央行调控流动性应坚守破产法基本规则

现代市场经济下，随着经济体量的增加以及影响经济运行的因素越来越复杂，政府对经济实施宏观调控的作用、频率、力度呈现出扩张的趋势。宏观调控主要包括财政政策与货币政策两类工具，其中，中央银行（央行）是货币政策的实施机构。

央行实施货币政策的主要手段是逆周期调控流动性。即，当经济上行、流动性过剩时，央行通过一系列操作降低流动性；当经济下行、流动性不足时，央行通过一系列操作提升流动性。

当前，面对新冠疫情给全球实体经济带来的冲击，各主要经济体的央行纷纷释放流动性，提振市场的信心。不过，忽视破产法基本规则支撑的流动性调控也给央行和市场带来很多难题。

央行调控流动性的基本逻辑与操作模式

信用市场会因为经济或金融危机等因素造成的压力而降低放贷意愿，提升放贷成本。企业、个人（家庭）等市场主体获得信用的成本提升，以债务为表现形式的信用市场陷入流动性危机。信用市场的流动性危机外溢到实体经济，增加了实体经济的融资成本，恶化实体经济运行。实体经济运行的恶化反作用于信用市场，形成恶性循环。

为了稳定信用市场，央行会通过各种便利工具到公开市场收购企业发行的债务，既降低企业融资的成本，又给债务市场注入流动性，扭转信用市场与实体经济的恶性循环趋势。反之，当信用市场债务的发行与交易过度繁荣，杠杆过高时，央行会出售先前购买的债务，退出积极的货币政策，收回流动性，降低杠杆。

总之，央行调控流动性的基本逻辑就是通过逆周期调控信用市场上的债务，稳定债务市场。债务市场稳定了，市场主体融资成本也得到稳定，从而稳定了实体经济。

2020年，新冠疫情造成全球范围内实体经济停滞，信用市场萧条。为了稳定信用市场，给陷入危机的实体企业提供融资便利，全球范围内的央行纷纷开动宏观调控机器，向市场释放流动性。以全球第一大经济体美国为例，2020年4月，美联储联合美国财政部筹集资金，以二级市场公司信用工具（Secondary Market Corporate Credit Facility, SMCCF）等形式收购二级市场上公司发行的债券，以便降低公司融资成本，为饱受疫情困扰的公司提供融资便利，并稳定债务市场。同时，美联储降低利率，并承诺无限制收购政府债券。

美联储的流动性调控稳定了信用市场，稳定了疫情困扰下的实体经济。今年，随着美国对新冠疫情防控取得实质性进展，实体经济逐渐恢复，美联储宣布将有序、渐进地出售之前收购的各种债务，择机退出市场。

央行调控流动性面临很多难题

作为一种宏观调控政策，央行调控流动性旨在稳定信用市场，救助实体经济。不过，央行在使用流动性调控工具时也面临很多难题。

全球范围来看，央行希望通过释放流动性稳定信用市场，从而对实体经济产生正面、积极的影响。但是，释放流动性的结果往往事与愿违，央行调控流动性释放出来的巨量资金往往没有进入实体企业，却进入以下三个领域：

（1）股票市场。不论是美国，还是我国，都出现过这种现象：经济出现危机后，央行释放流动性，实体经济运行没有得到显著改善，股票市场却出现繁荣。

（2）债券市场。过多的流动性推高了债券价格，有能力发行债券的市场主体争着发行债券套利。货币在债券市场空转，却没有进入实体经济。

（3）房地产市场。过多的流动性推高了房产价格，进一步刺激炒房。这种现象在我国当前尤为明显。

去年以来，疫情的冲击加上全球大宗商品价格上涨给实体经济带来的压力，给我国央行实施流动性调控带来独特的难题。

我国经济结构的特点，导致疫情冲击下我国市场经济运行发生重大变化。

第一，全球范围内包括铜、铁矿石、石油、螺纹钢、电解铝、芯片等上游产品价格全面上涨，给下游产业的成本和利润带来压力。

第二，下游产业中大企业与中小企业应对上游产品价格上涨的能力存在巨大差异。大企业现金储备相对充分，获得融资的能力相对强，对抗上游产品涨价的博弈能力相对强。中小企业没有这些优势，面临巨大的破产压力。

第三，疫情冲击下，个人和家庭消费能力遭受打击，消费市场亟需提振。

为了应对经济运行发生的重大变动，我国央行也向市场注入了流动性。但是，我国央行通过流动性调控政策提振个人与家庭的消费，帮助下游企业，尤其是下游的中小企业化解流动性危机面临很多难题。其中最要紧的难题是，央行的流动性调控作为一种政策，具有“一刀切”的特点，不能区分企业或个人（家庭）的具体情况，实施精准的流动性投放。这种一刀切的政策性释放流动性做法导致大量没有效率的企业不仅没有按照市场规律被淘汰出市场，反而依靠央行的流动性支持得以继续运行，助长了我国市场上特有的僵尸企业现象。而且，一刀切的流动性支持还增加了个人（家庭）和企业部门的杠杆。

这种局面为央行未来择机退出积极货币政策，回收流动性带来困难和风险：如果央行退出信用市场，回收流动性，对市场主体将是一个去杠杆的痛苦过程。之前因为央行的流动性支持而得以存活的没有效率的企业将陷入破产危机，很多个人（家庭）可能重返债务危机。何时退出积极货币政策，如何退出积极货币政策，给央行出了一道难题。

央行调控流动性的政策应坚守破产法基本规则

现代市场经济由三个市场构成，即产品市场、要素市场和金融市场。一个市场经济体的健康运行有赖于三个市场保持充分的流动性。三个市场的充分流动性有赖于每个微观层面的市场主体保持充分的流动性。

央行调控流动性尽管在经济学上属于宏观调控的范畴，流动性调控的最终目标作用于微观的市场主体。有效率的流动性调控应该确保资金配置给有效率的市场主体。但是，作为一种宏观调控政策，央行对流动性的调控难免落入政策调控的一般性窠臼，即政策措施因为偏宏观且缺乏微观衡量标准，往往产生一刀切的效果。

一刀切的流动性调控政策一方面导致资金难以配置给有效率的市场主体，另一方面助长了市场主体逆向选择激励，推高了市场主体的负债，造成整个经济体杠杆加高。于是，这种流动性调控就产生前文所描述的两难效果：央行释放流动性时，难以保证流动性有效率地配置给微观市场主体；当央行准备收回流动性的时候，又要面对很多市场主体因为去杠杆而可能重新陷入破产的风险。

为了破解央行流动性调控政策的两难，本文认为，必须用具体的法律规则对宏观政策进行约束。因为流动性调控政策直接针对的是债务，所以，对流动性调控政策进行约束的最直接法律应该是破产法。即，必须确保央行在遵守破产法基本规则的基础上实施流动性调控政策。

一方面，央行用各种便利工具到公开市场上收购债务时，必须在破产法的框架下与债务发行主体确定未来央行处置债权的制度安排。比如，确定未来央行出售债务时，债务发行人回购债务的基本条件；确定央行向第三方出售或转让债务，第三方作为债权人承接债务的条件；确定央行或者承接央行债权的第三方实施债转股的条件等。在破产法的框架下事先达成这些制度安排，有助于降低央行未来退出流动性给市场带来的压力，让央行的流动性调控政策更加灵活自如，更加富有效率。

另一方面，从法律上界定清楚央行实施流动性调控的各种便利工具的法律地位。这是因为，央行作为一种代表国家（市场经济体）独立实施货币政策的特殊机构，不宜直接与市场主体进行交易。为了在破产法框架下实施流动性调控，有效的做法应该是组建特殊目的工具（Special Purpose Vehicle,SPV）。央行作为SPV的股东，约束SPV买卖债务的行为。SPV作为法律上独立的市场主体，可以在破产法框架下，买卖市场上的债务，或者对债务进行债转股等市场化操作。

总之，央行实施流动性调控政策，虽然名为宏观调控，其最终作用对象和目的均在于微观的市场主体。但是，政策具有宏观性和抽象性，没有具体的法律规则约束，政策自身很难实现既定的目标。流动性调控的核心在于债务，而规范债务的基本法律是破产法。所以，有效的流动性调控政策必须以破产法为基础进行制度设计。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）