信用违约持续改善，如何看待后市风险？

一、4月、5月违约情况连续改善

今年1-5月共有25家企业发生债券违约，较去年同期增加10家，涉券规模约612亿元，较去年同期增加107亿元。新增债券违约企业10家，较去年同期增加2家；涉券规模约256亿元，较去年同期增加159亿元。

从月度来看，4月信用违约较3月有所改善。4月共有8家企业发生违约，较3月减少3家，涉券规模约105亿元，较3月减少129亿元。新增债券违约企业2家，较3月减少1家；涉券规模约14亿元，较3月减少49亿元。5月信用违约情况进一步改善。5月共有2家企业发生违约，较4月减少6家，涉券规模21亿元，较4月减少84亿元。新增债券违约企业1家，较4月减少1家；涉券规模约6亿元，较4月减少8亿元。

表1： 2021年5月境内债券市场违约情况
数据来源：Wind，剔除重复统计数据。未包括展期兑付的债项。

4月、5月违约主体中新增违约企业减少，表明信用风险得到有效控制，主要原因有以下三个方面。

一是国内经济复苏态势良好，企业盈利能力修复。据中金统计，在生产经营恢复与低基数效应的共同影响下，一季度非城投非金融企业信用债发行人的盈利状况大幅改善，营业利润和净利润同比分别增4.5倍和2倍。

二是资金面相对宽松带动债市回暖。4月、5月非金融企业债到期量合计高达2.2万亿元，企业到期再融资压力较大，但违约企业数量和涉券规模反而下降，主要得益于期间市场流动性好于预期，带动企业融资成本下行。5月份AAA级和AA+级3年期中短期票据平均发行利率较3月分别下行39BPs、22BPs至3.61%、4.51%。

三是政府加强国有企业债务风险管控成效初显。国务院国资委3月印发的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》提出，对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。

4月10日，河南省政府常务会议通过了《河南能源化工集团改革重生方案》，同时拟设立300亿元信用保障基金，用于省属国企债务风险化解及增信。4月21日，山西国有资本运营有限公司召开信评大会，表示“省属企业对金融机构的债务仍由原企业承担，不会出现一笔违约，也不允许出现一笔违约”。5月21日召开的国务院金融稳定发展委员会会议部署金融风险防控，强调“着力降低信用风险”。各级政府对地方国企债务风险的重视程度显著提高，有效遏制了信用风险暴露。

二、后期风险关注点

在稳杠杆、防风险的政策导向下，地方政府进一步压实属地管理责任，对城投平台及产业类国企的协调救助意愿较强。加之后续月份到期量均在8000亿元左右，偿付压力有限，预计未来短期内债券市场违约情况将边际改善。

但长期来看，地方政府输血只能解燃眉之急，行业出清与打破刚兑是大势所趋。疫后企业整体负债率上升，国内经济增速边际放缓，部分行业在高压监管下融资可得性差，信用风险不容小觑。需关注以下几个方面的风险：

（一）信用环境收敛，加剧信用分化

4月社会融资存量规模同比增长11.7%，环比回落0.6个百分点；M2同比增长8.1%，环比回落1.3个百分点。金融数据连续两个月下滑，标志着信用环境边际收敛的进程加快。信用收缩之下，各等级发行主体的融资成本出现分化。5月AAA级3年期中短期票据平均发行利率较4月下行28BPs至3.61%，而AA级发行利率上行25BPs至5.40%。二、三季度在房企融资约束、国企杠杆管控和非标监管等因素的共同作用下，社融增速有望延续回落态势，加之地方政府债券发行进度将在三季度明显提速，或对企业债券融资造成挤出效应，信用分化的特征可能进一步凸显。

（二）中资美元债信用风险或传导至境内

受华融事件冲击，近期中资美元债市场大幅波动。4月1日，中国华融宣布延迟发布2020年度业绩，并发布有关停牌公告。华融公告引发市场恐慌抛售，多只华融系境外债券价格断崖式下跌。4月16日，中国华融宣称将如期足额兑付4月27日到期的6亿新加坡元境外债券，银保监会强调当前几家资产管理公司经营情况稳定，提振了市场信心，随后华融债券价格有所反弹。中国华融境内债券余额约2245亿元，境外债余额约226亿美元，存量规模较大，其后续处置与兑付情况备受关注。

华融事件影响下，短期内市场风险偏好有所回落。但美债收益率年内仍有较大上行空间，利率中枢上行终将对美国信用债市场造成冲击，加速信用风险暴露。关注中资美元债的信用风险演化及其向境内债市传导的可能性。

（三）房地产行业风险加快暴露

融资环境收紧叠加偿债高峰，房企资金链压力突出。从到期情况看，今年7月、8月为房地产行业境内债券到期高峰，到期规模分别为590亿元和522亿元。此外，6月房地产信托到期量887亿元，为年内最高水平，房企美元债到期量68亿美元，行业整体集中到期压力较大。融资方面，“三道红线”、房贷集中度管理等政策导致房地产融资渠道全面收紧。5月房地产行业境内债券净融资额-230亿元，美元债净融资仅2亿美元，信托产品净融资额-403亿元。据报道，5月各地监管部门已对银行及相关责任人开出24张涉及房地产领域的违规罚单，总金额超过2亿元，资金违规进入楼市的处罚力度空前。5月广州、深圳、杭州、宁波、苏州等多个城市的银行集体上调房贷利率。

在楼市调控持续加码的背景下，房地产行业信用风险加速暴露。今年以来已有华夏幸福、泰禾集团、重庆协远三家房地产企业发生违约，存续债券规模分别为324亿元、104亿元和19亿元，可能持续增加后续月份违约规模。此外，还有信达投资、珠江实业、蓝光发展等13家房地产企业的中债隐含评级被下调，其中不乏债券存续规模100亿以上的大型房企，需持续关注其兑付情况。

（四）城投区域分化显著，偿债压力较大

在中央坚决遏制隐性债务增量、防范化解隐性债务风险的政策引导下，今年以来城投平台融资环境边际收紧。交易所和交易商协会按红橙黄绿分档审批城投债发行，募资额度和资金用途的限制加强。4月3日，国务院发布《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》要求“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。4月22日，沪深交易所分别发布了公司债审核最新规定，对主要城市建设企业申报发行公司债券提出多项要求，弱资质城投企业的发债难度有所上升。

面对监管压力，城投区域分化明显加剧。年初以来，江苏、浙江等优质区域的城投债信用利差持续收窄，而东北、西南等经济欠发达、财政压力大的地区，城投债信用利差则明显拓宽。1-5月，部分省份含城投平台的地方国企债券净融资额为负，山西、天津的资金净流出规模超过800亿元，河南、河北的净流出规模均超过300亿元。

同时，城投企业和地方政府的偿债压力较大。今年城投债到期规模约3.3万亿元，创下历史新高，较2020年上升19%，其中，二、三季度的到期规模均超过8000亿元。同时，地方政府显性债务的还本付息压力也在增大。财政部数据显示，一季度地方政府债券到期偿还本金3513亿元，利息1690亿元，本息规模是2020年同期的2.4倍，是2019年的2.1倍。二、三季度地方政府债的到期规模高达10663亿元、9000亿元，亦显著高于去年同期水平。

在监管收紧、区域分化与到期高峰的多重压力下，近期城投风险事件频发。4月30日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司发布债务逾期公告，逾期债务金额合计7.46亿元。春华水务存续未到期债券规模18亿元，再度引发市场对城投债公开市场违约的担忧。5月7日人民网报道，呼和浩特市政府正协助该公司妥善解决债务逾期问题，后续处置情况值得关注。5月12日，中信信托起诉遵义市播州区下属平台播州国投信托项目严重逾期，逾期金额2.25亿元。播州国投是当地核心城投企业，涉诉项目已逾期超过4个月，至今仍未解决。

在城投信用分化的背景下，春华水务和潘州国投事件将再度加剧区域融资分化格局，金融资源将继续向优质区域、高评级的城投公司倾斜，经济实力偏弱、债务负担较重的地区，城投平台融资环境恶化，更易陷入财务困境。

在地方政府重视防范和化解债务风险的趋势下，城投公募债的违约风险有所下降。但城投区域分化仍将加剧尾部区域的风险累积，特别是近期融资类信托监管也在收紧，城投企业信贷、私募债、非标等其他类型债务兑付压力上升。在地方政府资金缺口较大的情况下，可能会优先保障城投公开发行债券的还本付息，对其他类型债务的支持力度有待观察。

（作者李思琪为某国有大型商业银行研究员）