募资780亿赴港上市，意在出海的中国中免能否守好免税霸主之位？

本文来自微信公众号“有牛财经”（yncj_cn），作者：长江中下游学者

中国中免（601888.CN），这只在A股被众多基金捧上天的大白马离港交所又近了一步。

据证监会官网消息显示，中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中国中免”）此前提交的《境外首次公开发行股份审批》已被接收；另据路透社旗下媒体IFR引述消息人士称，本次中国中免目标集资额将高达546-780亿港元——若这一目标最终实现，中国中免将超越今年1月上市的快手，成为今年集资规模最大的一只新股。

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赴港上市，意在海外“淘金”？

在本次审批材料被接收之前，中国中免已经筹划A+H两地上市的计划一个多月了。4月21日，中国中免在发布2020年年报以及2021年一季度财报的同时，也发布了将于港交所上市的公告，给出的理由则是“为了进一步提高公司的资本实力和综合竞争力”。

在一些业内人士看来，中国中免赴港上市更多是出于开拓境外市场的考虑。一位行业观察者在接受媒体采访时就表示，如果中国中免能够成功实现A+H两地上市，一方面能利用市场资金支撑内地重资产业务扩张，另一方面，港股的国际化氛围也能提升其在境外市场的知名度，同时，中国中免还可以直接使用港元或美元进行融资，进行海外扩张甚至并购活动。

对于中国中免来说，2021年的确是它开拓海外市场的大好时机。

在刚刚过去的2020年里，全球免税店销售额因为疫情等原因的影响饱受打击，根据《经济学人》数据，去年这个数字在2019年（860亿美元）的基础上跌去了近三分之二。其中，一些国外大公司面临的情况格外严峻，例如瑞士免税巨头Dufry，其2020年上半年收入暴跌62%至15.87亿瑞士法郎；此外，乐天、新罗等企业的业绩也不甚理想。

反观中国中免，得益于国内早早对疫情展开控制，它的业绩并未受到太大打击，甚至在去年成功反超Dufry成为全球最大免税零售商。在全球免税业尚有发展空间，各地巨头又未从疫情打击中喘过气来的2021年，中国中免在海外的扩张之旅仍大有想象力。

事实上，中国中免此前在海外已有零星布局。早在2013年，它就与丽星邮轮有限公司签署了合作协议，计划在其邮轮上开设免税店；在同一年里，中国中免还在柬埔寨成立了新公司，并在随后数年里于金边、暹粒、西哈努克三地开设了市内免税店。

相较于欧美、韩国这些已经成熟的免税市场，东南亚并未出现可与中国中免匹敌的竞争对手，这让它可以放开手脚扩张业务；同时，东南亚一直是国内出境游的首选地区，免税业务能够得到更充分的生长机会。一旦出境游限制放宽，东南亚市场将成为中国中免的风水宝地。

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这只大白马还香吗？

当然，国内免税市场依旧是中国中免不得不重视的基本盘，在放眼海外之前，它首先要解决来自A股投资者们的诸多质疑。

上文已经提到，中国中免于今年4月发布了2020年全年以及2021年一季度业绩。单从财务数据来看，其业绩依旧优秀——截至2020年末，中国中免实现营业收入525.97亿元，同比增长8.20；实现营业利润96.94亿元，同比增长31.79%；利润总额达96.72亿元，同比增长30.57%；归属于上市公司股东的净利润为61.40亿元，同比增长32.57%。

2021年一季度数据方面，中国中免实现季度净利润28.49亿元，较去年同期扭亏为盈；同时，其营收达到181.34亿元，同比增长高达128%。

中国中免表示，公司的业绩增长主要来源于公司对线上业务的乏力，以及海南离岛免税新政实施带来的政策机遇。受这些因素影响，离岛免税业务同比实现了较大规模的增长。

对于2021年的业务规划，中国中免列出了五条道路——第一，继续深耕海南离岛免税市场；第二，加速线上一体化平台建设；第三，拓展重要免税渠道资源；第四，探索公司“外延式发展道路”；第五则是在国内推进类似三亚国际免税城的旅游零售综合体建设。

考虑到两份成绩单是在疫情阴云还未散去的大背景下交出的，如此优异的业绩理论上应该能换来中国中免股价的一波上涨吧？然而，实际情况却并非如此——4月13日中国中免发布业绩快报时，其股价一度闪崩跌停收盘，成交额高达65.54亿元，其中三机构席位合计卖出8.45亿元。直到今天，中国中免的股价仍未回到4月之初的高点。

为何一向追捧大白马的投资者们，会对中国中免“用脚投票”？如今总结来看，问题主要有两点——季度利润不及预期，以及行业内局势变化对公司未来发展造成的可能影响。

此前，市场对于中国中免的净利润预期普遍在30-35亿美元（约合人民币191-223亿元）这个区间内，而中国中免一季度的成绩却连最低预期30亿美元都未能达到。再加上市场当时对于估值高企的“白马股”业绩相对敏感，这才出现了当时的跌停盛况。

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对手众多、价格战初现，中国中免能否守住海南“宝地”？

这之外，中国中免的竞争对手逐渐变多也是令投资者们焦虑的因素之一。

2020年10月，复星旅文和海南省发展控股有限公司旗下全球精品（海口）免税城有限公司签署协议，意在于旅游零售等方面展开合作；同一时间，Dufry也宣布将与阿里巴巴组建中国合资公司，推进国内的旅游零售业务。

而在这二者入局之前，王府井已经拿到了宝贵的免税品经营资质，成为了国内第八家拥有免税牌照的企业。值得注意的是，除王府井之外，中百集团、步步高、东百集团、岭南控股、鄂武商A、大商股份、百联股份、欧亚集团等公司都在申请免税牌照的路上。

目前，中国中免在国内的市场份额尚无人能撼动（占比高达82%，数据来自天风证券），但王府井已经证明了一件事——免税牌照并不是可望而不可及的，未来中国中免的新对手只会越来越多；此外，随着海南逐渐实行“全岛开放”，当地免税店一成不变的格局将会被打破。当“有序竞争”逐渐过渡到“开放竞争”，老对手和新玩家之间的份额争夺只会越来越激烈，很显然，这对于一直坐享免税红利的中国中免而言无疑是个挑战。

事实上，战争的硝烟已经开始在海南岛热闹的空气中弥漫——当开放成为大势所趋，无论是中国中免这样的国内巨头还是DFS这样的外来挑战者，都不约而同地打起了价格牌。例如中服免税此前开展的“一件85折、三件75折”活动，海旅免税城的低价茅台等。

“目前海南离岛免税，基本都是以打折为主要竞争手段。”一位DFS中国区高管在接受媒体采访时表示。但这位高管也承认，这样的竞争是不健康的。“差异化经营是最好的选择。”

有业内人士认为，免税经营商作为中间商，主要通过中间利润差获取利润，而在当下免税运营主体普遍难以掌握定价权的情况下，频繁通过让利等方式维持市场优势只会使自身的利润空间进一步缩小，从而影响企业未来发展。

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总的来说，作为国内免税业的霸主，中国中免短期内还不会受到多少对手的直接挑战；然而，随着行业局势逐渐生变，如果中国中免不能在优惠的价格基础上持续提升自身的管理能力和营销能力，其绝对地位很难一直保持下去，市场基于其地位给出的超高估值也会受到影响。未来在港上市后，中国中免势必要面对来自资本市场的更多审视，届时它能否将A股的白马走势一路维持到港股？在一切都揭晓前，我们不妨让子弹飞一会。