猫眼远望中上游

“猫眼需要找准自己的第二增长曲线。”

本文为元气资本第102篇原创文章

分析师）澹泊

2012年，猫眼作为美团旗下的在线票务部门正式成立。次年，在线选座功能登陆猫眼APP，正式向线下票务市场发起冲击。 

2016年，猫眼从美团点评的主体中剥离，随后开始接连引入战略投资者光线传媒，与微影合并，初尝试电影主控发行。2019年于港交所上市，同年九月正式发布“猫爪模型”，提出全文娱战略。2021年，已然作为影片出品及保底主控发行方的猫眼，用一部《你好，李焕英》令市场不得不再度审视其全文娱战略所能企及的价值广度。 

元气资本认为，商业模式清晰合理，强大的股东资源以及高效率的团队运营能力才是公司价值所在，猫眼在“美团时代”、“独立扩张时代”、“产业链延拓时代”成功完成三级跳，通过战略布局完成资源整合利用并升级的重大突破。 

经过多年的发展，猫眼积累了别树一帜的资源体系，包括来自光线传媒（300251.SZ）的内容资源，腾讯及美团的流量资源，自身累积的B端C端数据资源以及前期在美团时期的线下渠道资源。成为在电影产业数字化进程中具备全产业链龙头潜质的公司。

基本盘稳定 

作为猫眼的基本盘，票务业务所处的细分市场格局已然成熟稳定，根据猫眼专业版APP及年报数据，以出票市占率为指标来看，在2020年疫情致使影院关停近半年的情况下，猫眼的市占率仍小幅提升至59.6%，覆盖抖音、微信、百度等多个平台的猫眼小程序生态总用户规模也已经突破4.5亿，意味着每三个人中就有一个人使用猫眼订票出票。 

早期阶段的猫眼通过“票补”来抢占市场，所谓票补就是制片方拿出一部分预算来做促销，类似于外卖红包一样，观众按折扣价买票，票房则按原价计入。根据调研反馈，早期的行业票补甚至高达几十亿，对片方与平台的利润都会造成显著的影响。 

也就是说，过去即便票务业务是猫眼的现金牛，但在利润角度其实并没有太多可圈可点的表现。 

从猫眼财报中的销售及营销开支来看，高昂的票补支出是过往造成业绩亏损的核心原因，即便猫眼在2019年首次实现盈利，但其票补支出仍旧高达15.48亿元。 

通过对电影产业的调研，许多业内人士将猫眼的首次盈利视作一个信号——即在线上购票渗透率已达80%以上、购票场景已完成转换的前提下，大额票补的投入将不再具备高顺位必要性及经济性。 

从业务结构来看，在线娱乐票务业务在市占率稳定的情况下，出票数与电影市场整体走势较为一致，2018-2019年电影票房550亿+，对应猫眼出票数在8.5亿张左右，在线业务营收23亿元左右；2020年电影大盘185.81亿元（同比减少68.51%），对应猫眼出票数2.76亿张（同比减少67.47%），在线业务营收7.57亿元（同比减少67.2%）。 

从长期来看，票务业务的收入增速来自于观影人次的增长、线上化率的提升以及单张票务服务费的增加。由于竞争格局的稳定，线上化率已是提升缓慢，因此我们判断在未来驱动电影票务收入的核心因素将是整体观影人次和平均单张出票收入。 

意味着，票务业务已经无法为猫眼的整体带来可观的增速，要进一步提升市值，猫眼需要找准自己的第二增长曲线。

向产业链中上游进军的第一步：发行 

在《2019猫眼全文娱战略升级发布会》上“猫爪模型”首次亮相。此模型所意味的是五大各司其职的平台所构建的强大矩阵。资金平台通过投资的手段支持内容布局，数据平台作为核心赋能全产业链，营销平台在初期辅助传播，后期触达用户成为商业化变现工具，票务平台作为最主要的业务模式串联院线资源，反哺内容的创作，同时还能打通其他娱乐产品，最大化利用猫眼的资源。而产品平台则是数据，流量及业务产生和流转的基础，对于猫眼的商业模式是中流砥柱的作用，是战略落地执行的保证，也是未来业务成长发展的关键所在。 

从售票环节切入电影市场，依托猫眼电影专业版及消费端积累的数据，逐步打通产业链上下游，将电影产业链各个环节数据化，对传统产业链带来巨大变革可能是电影产业数字化进程中的增量所在。 

传统意义上，“发行”环节的参与者主要是以院线为主导的发行公司，如万达、横店等。院线作为电影产业链的终端，凭借丰富的院线渠道强强联手，此类发行公司在业内有一定的资金实力和较强影响力。亦有如光线、博纳等老牌发行公司，现已成功向产业链上游蔓延从发行公司转变为制片、出品、发行一体的传媒公司。 

元气资本的观点认为，票务平台向发行，甚至出品、制片等中上游发展业务是具备天然优势的，核心关键便是数据优势。用户的评分、买票、浏览等在平台上积累的数据可以实现精确的用户画像，给予发行公司根据不同受众可进行精准化宣发的方法，大大提升宣发效率。 

此外，现有的票务平台都是互联网公司，对于线上的理解较传统发行公司也更为深刻。我们从猫眼建立猫眼数据库，成立猫眼研究院，发布针对院线、发行方等多项Saas工具，打造数据实力等行为也可以看出猫眼对于产业链全布局的野心。 

同时，从猫眼的股权结构来看，大股东为“光线系”，光线董事长王长田（同时为猫眼娱乐现任董事长）通过VibrantW ideLimited与上市公司光线传媒合计持股41.66%，第二大股东腾讯持股占比13.89%。同时，猫眼还参股了多家内容制作方，包括欢喜传媒（持股6.26%）、耳东影业（0.65%）、耀影电影（25%）等。 

换言之，猫眼参与发行是具备足够的实力与底蕴，在数据优势下，它的发行方式也与传统发行形成差异。传统线下宣发主要包括地铁、灯箱、公交站牌、影院、墙体、LCD等，线下发行具有耗时久、费用大、同质性、效果差等缺点。 

猫眼的发行方式基于数据，首先是猫眼App的打分系统，自带宣发功能。其次，猫眼App的首页提供一定广告位空间，在主界面下端还设置的有“实时想看”的宣发服务窗口，提供多项智能宣发服务，如制定策略、提升热度、票房助力、维护口碑、宣发工具等。 

同时猫眼拥有六大浏览入口（猫眼、微信、美团、大众点评、QQ、格瓦拉）可以强势曝光至10亿+泛娱乐消费人群，通过弹窗、开屏、首页等进行多样曝光，并在短视频、微博平台上账号合计粉丝数超两千万。根据调研反馈，猫眼在许多MCN机构还具备独家合作签约的关系，能结合优质自媒体KOL进行有价格优势的营销投放。 

要着重强调的是，根据猫眼研究院发布的《2020强影之路：破局-重生》，直播已逐渐代替传统路演，成为短视频时代宣发新趋势，且短视频宣发直接购票转化率高，短视频播放量高的影片均取得了不错的票房成绩。抖音播放量前十的影片分别为《哪吒之魔童降世》（累计票房50.36亿）、《复仇者联盟4》（累计票房42.5亿）、《中国机长》（累计票房29.12亿）等。 

根据猫眼专业版统计，2017-2021年发行影片数量分别为8、7、14、7、8部，2020年总票房超过人民币10亿元以上的影片共有4部，猫眼参与出品/发行了其中的3部；2021年春节档首日定档的7部影片中，猫眼以出品╱发行方式参与了5部。 

更为重要的是，在视频平台的起步阶段，各平台为构建内容生态，大量购买内容版权。院线电影作为重要的内容品类，一直都是视频平台的争夺重点。随着内容生态的完善，一些题材电影在进行“院网同步”发行的探索。互联网时代，网络平台已成为院线电影放映的“第二战场”。猫眼凭借与腾讯系的合作关系，较其他传统发行公司无疑更具屏幕发行的渠道优势。 

我们认为，在疫情后电影行业回暖及产业链数字化赋能两个趋势下，猫眼凭借猫爪模型的战略定位清晰，五大平台在过去的一年所展现的强大活力，以猫眼通及猫眼专业版为代表的产品平台在公司产业延拓数字化赋能的布局下取得了重大突破，是在未来影视行业数字化出品，宣传发行领域中公司获得持续性竞争优势的保障。 

更进一步的想象，出品作为电影产业链中利润较高的一环，待猫眼实现覆盖后，公司整体的盈利能力还将再上一个台阶。2020年猫眼首次主控出品《风平浪静》，此片2020年11月上映，累计实现票房8352万，为当月爱情片综合票房冠军，并荣获第23届上海国际电影节最佳剧情片提名。2021年再次出品发行的《你好李焕英》，则给猫眼带来毛利润近3亿元。 

根据调研反馈，虽然出品的利润可观但也是不稳定的一环，猫眼在内容上的沉淀仍然不够，部分市场观点并不看好，但也不妨给予了猫眼一定的想象空间及利润弹性。