牛市百家坛｜广发证券：调整不可避免，潜伏下一次行业轮动

        由于处于传统淡季，上周中观数据依旧比较疲弱，水泥、钢铁、煤炭、化工品的价格均有不同程度下跌，今年以来的地产销售也仍处于负增长，不过降幅有所收敛。

        至于市场趋势，本来上周四周五的上涨还让很多投资者认为突破3478已无法阻挡，但上周五晚上证监会对券商违规的处罚决定宣布后，却让市场直呼遭遇“黑天鹅”，悲观情绪迅速蔓延，普遍认为本周市场向下调整已不可避免。

        根据我们这两周的机构路演反馈，目前大家的仓位普遍是比较高的，因此现在大家最关注的问题是——这究竟是一次短期的调整，还是向上趋势的完全终结，这决定了下周是“砍”还是“扛”。就此问题，我们的回答是：

        1、对于市场趋势，我们在上周的报告中便已明确提出：“以下一次央行明确放松的时间点为界，在此之前A股市场或将持续震荡或者回调，在此之后将重拾升势”，我们目前仍然维持这一观点。

        在上上周的周报中我们率先提出“no news is bad news”（没有消息就是利空）的观点，即投资者对于央行再次宽松的预期过于强烈，但央行却在刻意保持“低调”，因此这种“风平浪静”每持续一天，就会使投资者的焦躁不安多增加一分，在此期间市场的大幅震荡（或回调）也就在所难免。

        而上周不仅没有等到央行的news（消息），反而证监会对券商融资业务违规的处罚消息又来“雪上加霜”，这使我们对市场短期回调的担心更加强烈。

        当然，我们仍然不认为这是市场中期向上趋势的完全终结，因为在疲弱的基本面环境以及较低的通胀和房价压力下，货币宽松通道仍然是打开的，我们需要耐心等待下一次央行明确宽松启动的信号，届时股市有望重拾升势。

        2、在下一次央行明确宽松之前，应该还会看到股市新增供给进一步增加，如果这一事件带来市场的进一步调整，则对仓位较轻的投资者来说是很好的加仓时机。

        我们此前提出：“央行和证监会可能会协调配合——央行会再次放松货币政策，而证监会会进一步放松对新股发行以及再融资的限制，并加快注册制试点的推进”。

        当时很多人给我的反馈是：央行和证监会之间是不会有配合的，因为根据以往经验，股市对最高监管层来说是无足轻重的，在推行各项改革或经济调控措施时，是不太会考虑股市反应的。

        但我们需要强调的是，对于央行和证监会更上一级的监管层来说，“股市的反应”已经变得非常重要，这使得央行和证监会的工作协调成为可能！因为从去年二季度以来，“降低实体经济融资成本”就已成为国务院经济工作的核心任务，并且已在去年三季度取得了一定的成效。

        但是在去年11月21日的央行降息之后，股市的成交量和新增开户数翻了两倍，而同期资金利率却不降反升，这让最高监管层担心央行进一步的货币宽松政策会诱导股市变得更加疯狂，并进一步分流实体资金到股市，削减货币放松政策对降低实体融资成本的“作用”。

        目前来看，降低实体融资成本、保持经济稳定发展仍然是最高监管层的核心工作任务，在较低的通胀和房价压力下，完成这一任务的最佳途径仍然是货币政策放松。而为了抑制货币政策放松再次分流实体资金到股市，证监会可能会进一步加大新股的新增供给。

        这样做的好处是：即使届时股市仍然不受控制地吸引增量资金流入，那资金也是流向了有融资需求的增量企业，这本来也符合货币政策放松的根本目的（为实体企业提供融资便利），比此前单纯推升存量上市公司市值的做法要好得多。

        当然，如果在货币政策没有再次放松之前，证监会就先行加大新股供给的话，这无疑会给股市带来进一步向下调整的压力。但如果我们的逻辑成立，新股供给加大也会成为货币政策再次放松的重要信号，因此届时的调整反而会是加仓的好时机！

        3、对于仓位较重的投资者，如果是“短期调整”，是否就该选择“扛”而不是“砍”？我们的建议是“换”！——目前大家持仓过于集中于大金融和地产，而下一次市场回升的强势行业可能会轮动到其他板块，因此“扛”不如“换”。

        我们在近两周的机构路演中了解到，在去年12月的大盘股强势上涨中，在“痛苦的比较”下，大家的换仓还是挺快的，我们预计主动偏股型基金对中小创业板股票的持仓比例已从三季报的45%左右下降至20%以下。而大家减仓小票换仓大票的方向也非常一致，几乎都是“大金融加地产”。

        更让我们吃惊的是，接下来大家看好行业的顺序都出奇的一致——首先看好保险，其次看好地产，第三看好银行，第四看好券商。

        我们担心大家过于一致的预期存在一定的风险——首先，大家已把这些行业的仓位加上去了，都等着增量资金来抬轿，而自己已没有动力大幅加仓。

        其次，根据我们的估值比较，券商相对A股整体的相对估值早已突破历史高位，保险的相对估值接近历史高位，地产的相对估值已处于历史均值，这些行业估值大幅提升的动力已不足，只有银行估值相对还较低，但考虑到银行的景气度也是这些行业中最差的，因此吸引力也不会太大。

        最后，非银金融是融资余额占流通市值最高的行业，银行和地产的融资余额绝对值也很高，如果接下来对杠杆交易的监管常态化，这些行业的股价弹性也不会像此前那么强了。

        因此，我们认为如果在央行再次明确放松之后大盘指数开始再次上涨，大金融和地产板块可能不会是最为强势的板块，应以“行业轮动”的思维去寻找下一只“领头羊”。

        4、怎么个“换”法？以“退二进一”的方式潜伏下一次行业轮动——煤炭、水泥、机械。这三个行业目前的景气状况还非常差，因此在去年牛市中表现也很弱，机构持仓也接近零配（主动偏股基金在去年三季度对这三个行业的配置比例都只有0.1%）。

        但是从估值角度来看，这些行业都有一个很有意思的特征——他们的相对PE普遍处于历史高位、而相对PB普遍处于历史低位。这意味着，他们的盈利状况处于极差水平，但股价已充分反映。

        再加上煤炭股与海外大宗品价格有一定的关联度，水泥、机械与国内地产投资以及“一带一路”有一定的关联度，一旦这些关联因素出现改善迹象，那么煤炭、水泥、机械这些行业的估值也就有望领先基本面出现反转。当然，这一切也要等到央行下一次宽松之后。

        在此之前，我们担心短期回调会带来“泥沙俱下”，这些行业也会跟随调整，再加上海外大宗品价格、国内地产投资、“一带一路”均存在不确定性，因此我们并不建议大家马上对这些行业下重注，而是以“退二进一”的方式逐渐潜伏——即行业相关公司的股价每下跌2%，那么可以加仓1%，这样既能逐步摊薄成本，也能更加灵活地应对未来的不确定性。