牛市百家坛｜博道投资莫泰山：2015年别被市场大波动伤害

        1月14日，国信证券召开2015年度策略会暨创投私募高峰论坛，上海博道投资董事长、首席策略师莫泰山在会上表示，2015年是个好的投资年份，但投资人要谨防被大波动伤害。

        在莫泰山看来，A股之前的上涨，是一个估值修复的过程。他说：“讲一句比较难听的话，就是从阴间的估值又晋升到阳间的估值，现在要开始寻找一个均值恢复的均衡区间，目前是处于这个阶段。”

        莫泰山称，现在市场进入一个相对敏感的区域，这个阶段又叫中场休息阶段，指数不会像前一段时间一样，再进一步波澜壮阔地上攻，在这段时间里，成长股更有表现力一些。

        从投资机会来讲，莫泰山认为，在进一步降息降准预期下，应关注以下投资机会：第一是改革红利；第二是受益于国际宽松的汇率环境，高估值的蓝筹股仍值得关注；第三是中国全球化升级版的行业，比如说自贸区、一路一带等等这些东西；第四是成长，可能是受益于转型，是真正的成长，能够经得起时间考验的成长，而不是说放在创业板里就是成长股。

        对于需要关注的风险点，莫泰山提出，第一个是市场波动率大幅提升；其引用券商报告表示，A股仅用了一两个季度的时间，波动率已经达到2007年最高点的水平，市场波动率大幅提升，这一轮的行情是伴随着各种杠杆工具的运用，包括股指期货、融资融券等，以前任何一轮的牛市行情里面都没有这些东西，这是一个新现象。

        莫泰山提醒，上证所股票期权马上要推出，期权是交易波动率最完美的东西。所以，2015年是波动率的一年，在这种情况下如何让波动率为投资人所用，而不让波动率来伤害，这是最重要的一个话题。

        另外，莫泰山还提醒关注中国经济通缩风险和高杠杆风险。“我们可以看到CPI（居民消费价格指数）还是比较低的，类似于1998年到2002年，也是一个经济通缩的景象，因为你要消化过剩的产能，要消化比较高的杠杆率的情况下，这是经常会发生的。如果持续收缩，这对经济是不利的，为什么日本恨不得打鸡血，也得让经济摆脱通缩的景象，就是这个原因。这也是我们判断会进一步降息降准的原因，如果让通缩持续下去，对我们的经济没什么好事。”

        对于中国经济的高杠杆率，莫泰山提出，中国目前整个社会的债务率比较高但还好，但如果在未来的两三年里让债务率以过去几年的速度继续增长，中国会在2017年的债务率会达到欧洲发生欧债危机时的水平。这肯定是一个不健康的事，这也是值得关注的指标。

以下为上海博道投资董事长莫泰山演讲实录：

        谢谢大家，首先感谢大家给我这么一个机会跟在座的朋友交流，非常荣幸有这个机会。在来之前没想到有这么多人，我想我们国信的会议好像国信的股票一样，股票买不着，会场进不来，祝贺我们的国信。

        说市场展望，很多做投资的做了很多年，越做到后面越会发现市场是很难预测的。有人说是测不准原理，一定程度上是来源于市场。所以这是每年都要交的一个作业，其实我也要交，我们每一位投资股市的人都要交这个作业。我把我的作业给大家看一下，最后市场判下来的分不知道谁高，所以仅仅是一份作业。

        在开讲之前，我想和大家简单交流一下我一般怎么样来思考这个市场，怎么做这个作业。有一个等式没有列出来，一个很简单的等式。我们知道每股盈利的增长都是和上市公司的基本面相关的，就是所谓的决定基本面的这些因素，决定了上市公司盈利的增长。换句话说这些股票价格可能其中的因素之一就是你每年都有固定盈利增长的情况下，它的价格可能是会驱动向上的。

        第二个因素就是PE（市盈率）。PE的影响因素比较多，可能跟流动性相关，你的基本面不会增长，流动性不会增长，但是你整个流动性市场机会增多了，给了大家很高的价钱，这时候股票也会涨。

        另一种是预期，觉得这个东西还是这个东西，中国平安就是中国平安，但是预期变了，这时候的中国平安看起来就更美好，我就愿意给中国平安更高的市盈率，那它也会驱动股价的上行。

        讲到这里，我们站在这个时点回顾一下这一轮行情。其实从去年的7月份开始走了有半年的时间，如果用刚才的等式去衡量，到目前为止还是一个单轮驱动，因为我们没有看到基本面的改善，至少到目前为止从7月份到现在，我们没看到基本面改善，也没有看到上市公司盈利的实质性的改善，到目前为止，我们还是围绕着PE扩张做文章。

        这里面就有这几个因素，我这都列出来了：

        比如说改革提升了风险偏好，确实改革在不断推进，大家的预期越来越好，觉得有希望。

        第二，大家如果记得在（去年）六月底之前，大家预期都是比较悲观的，总觉得经济会更糟或者是硬着陆。但是央行创造了很多新型货币工具，在某个时点，比如说PSL（抵押补充贷款）出来的时候，至少我个人有一种感觉觉得这个风险会下降。就好像知道你这个人得了心脏病，不知道什么时候会发作，原来一直很担心，但是这个PSL相当于把救护车开到你们家门口，在那停着，你一发病就拉走，这时候就放心多了。

        第三是利率的下行。

        第四是资产配置的转移。市场上已经谈论很多了，我不展开说。

        第五个就是海外资金的入市，海外资金以沪港通为代表，以及后续还有一系列的动作。

        所以我们回顾这几方面的因素带来这一轮的行情，这几个因素大家看下来其实大部分是和预期有关，和流动性有关，所以其实去年我们行业内有一篇报告挺有名的，就是国泰君安有一个叫黄燕铭的研究所长，他写了一篇价格叫《股价不是树上的花，是人们心里的花》就是树上开不开花对投资人不重要，投资人如果心里的花开了，那就很重要。

        随着这一轮行情的启动，其实争议还是挺多的，核心的争议其实是在基本面不好的情况下，能不能有一轮持续的比较大的行情，所以会走哪一条道路？

        有一种看法是认可比较多的，可能类似于1996年到2001年，那时候经济不好，GDP(国内生产总值)增速下来一半，但利率也降了一半，股市那四年下来涨了有200%，这所谓就是弱经济强股市组合。但是在座可能有不少老股民，大家如果回忆过去那几年，就能够强烈地感受到1996年到2001年那个行情和2006年的行情是没法比的，从涨幅上来讲也好，从行情把握的容易度也好，都没法去比。核心的原因是那一轮行情是一个单轮驱动的行情，2006、2007年是双轮驱动的行情。

        第二种看法是会类似于美国2008年以后，次贷危机以后大幅的降息，量化宽松以后。先是估值的修复，然后随着量化宽松带来实体经济的恢复美国股市其实也走了五六年的牛市了，认为我们应该是这样。

        但是说实话五六年的事情，我们根本预测不过来。这也是我交作业的一篇文章，我的猜想可能所谓的叫第三条道路。行情因为降息，又因为大家预期的向好，所以会有一轮比较明显的估值修复（实际上估值修复我个人认为已经走得差不多了）。就是纯β的行情(编注：是指系统性上涨带来的收益)，这边列了三个台阶，可能我们比较接近整个指数要寻找一个估值恢复的比较均衡的空间。

        原来的市场跌了这么多，我们是按照经济硬着陆，按照没有改革等等这些来预期的。现在改革预期比较高，现在经济短期也不会硬着陆，确实是要有一个估值修复的过程。讲一句比较难听的话就是从阴间的估值又晋升到阳间的估值，所以是修复，现在要开始寻找一个均值恢复的均衡区间，目前是处于这个阶段。

        后面，我们还在改革，我们的转型能有进一步的进展，后面还有α的行情（编注：是指个股或板块对于市场整体的超额收益机会），这是我整体的看法。

        如果再看短一点，确实现在市场进入一个相对敏感的区域，像刚才讲的，市场很可能进入一个估值恢复的均衡区间，在这个区间会振荡来寻找它的新的均衡点，所以我把它叫中场休息阶段。应该说指数不会像前一段时间一样，再进一步波澜壮阔地上攻，所以在这段时间里面成长股比较突破一些。

        有几个原因，一个是成长比较突出预期，第二个过去一段时间因为蓝筹股修复，β把股价压制的比较厉害。中场休息会怎么样，我们要观察，看两个，一个是利率会不会进一步下行，会不会进一步降准降息，这是我们核心要看的，因为如果你只降一次息的话，这个市场就差不多了，甚至已经超过了，所以还要看利率会不会进一步下行，我认为是一个大概率的事件。

        第二，在降息降准以后，我们的经济复苏情况会怎么样，和企业改善的盈利情况怎么样，这个需要观察，这个时点我还不敢说一定会怎么样，我们需要观察。

        所以从投资机会来讲，假设我们刚才讲进一步的降息降准还是大概率事件，这些机会我们还是值得关注的，第一是改革红利的，第二是受益于国际宽松的汇率环境，那些高估值的蓝筹股还是值得关注的，第三是中国全球化升级版的行业，比如说自贸区、一路一带等等这些东西，第四是成长，可能是受益于转型，是真正的成长，能够经得起时间考验的成长，不是说放在创业板里你就是成长股，这四个方面是值得去关注的。

        当然了风险点，我个人认为也是要认真关注的。第一个是市场波动率大幅提升。有一家券商有过一个近期统计，就是我们在这一轮行情启动之前，6月份A股市场的波动率和2006年初和2008年底，那时候牛市启动之前的时候很像，波动率很低，大家都不交易股票了，人气很清淡，这时候通常是市场启动的信号。我们仅用了一两个季度的时间，现在我们的波动率达到2007年最高点的水平，所以市场波动率大幅提升，这也和我们现在的结构有关，这一轮的行情是伴随着各种杠杆工具的运用，股指期货也好，融资融券也好，以前任何一轮的牛市行情里面都没有这些东西，这是一个新现象。

        同时上交所也宣布期权马上要推出，期权是交易波动率最完美的东西，它将要推出来了，所以2015年是波动率的一年，在这种情况下如何让波动率为我们所用，而不让波动率来伤害，这是最重要的一个话题。

                大家肯定还会记得前几天的市场大幅波动，我相信应该不少人在那一天都会有所损伤，因为市场在下午开盘的时候很像一个完美的突破，就是向上突破，而且涨了3%以上，在3%的高位上掉下来，在以前的市场会非常罕见，但是在以后的市场可能会越来越不少见，这是需要一个关注的风险。

        第二，从基本上讲，我们要看经济通缩的现象。我们可以看到CPI（居民消费价格指数）还是比较低的，类似于1998年到2002年，也是一个经济通缩的景象，因为你要消化过剩的产能，要消化比较高的杠杆率的情况下，这是经常会发生的。

        大家记得1998年的时候，新闻上见的最多的词是国企下岗分流，什么清理三角债这些东西，这些都不是一个很好对付的问题，所以在这个时期，在通缩的时期比较容易出现信用风险的事件，因为通缩时期是代表了每个人的收入都有所下降，每个人都没钱。为什么会出现三角债就是这个原因，每个人收入都下降，那你还不了我的钱，我也还不了你的钱。所以这种情况下，企业盈利也会有一定的压力，所以我们要关注这个景象。

        如果持续收缩，这对经济是不利的，为什么日本恨不得打鸡血，也得让经济摆脱通缩的景象，就是这个原因。这也是我们判断会进一步降息降准的原因，如果让通缩持续下去，对我们的经济没什么好事。

        另一个,我们要关注整个经济的杠杆率，经济杠杆率是我们整个社会的债务率的问题。我们目前整个社会的债务率比较高但还好，但如果我们在未来的两三年里让债务率以过去几年的速度继续增长，我们会在2017年的债务率会达到欧洲发生欧债危机时的水平。所以这肯定是一个不健康的事，所以我们要认真观察，我们做的这些降低社会融资成本也好，国企改革等等一系列的动作，如果最后不能有利于整个社会的债务率、债务水平的下降，债务率的降低，那我们后面的风险其实是在积累的，这也是值得大家关注的指标。

        做个总结，我们认为前面的市场上半场是完美的收官，我们认为下半场还会有进一步降准降息的动作，在这种情况下市场还会有很多机会，也希望我们在座的每一位在2015年都有很大的收获，谢谢。