牛市百家坛|高善文：房地产见底抬头，A股透支需要时间休养

        在机构投资者中拥有较大影响力的安信证券首席经济学家高善文日前撰文称，A股市场对利好因素可能存在一定程度的透支，并需要时间来进行消化。

        对于宏观经济，高善文提出，近期披露的PMI(采购经理指数)数据显示经济活动进一步减弱，但12月上中旬商品房销售继续回升，一线城市成交价格环比（比上月）开始上涨，进一步暗示房地产对经济的拖累作用即将结束。近期公共财政支出增速维持在0附近的水平，但预计下月以后将会明显上升。考虑到这些因素，目前的经济活动也许十分接近短期内的底部水平。

        高善文对A股所处的全球市场环境表现出担忧。他表示，原油价格继续下跌，触发卢布汇率的崩盘，看起来俄罗斯经济将大幅度收缩，出现债务违约的可能性在显著增加，对风险活动的担忧影响了近期全球金融市场的走向，美元汇率走强，股票市场下跌。在此背景下，AH股溢价继续扩大到20%以上的水平。

        “我们认为虽然A股的盈利预期继续提升，流动性的缓解也比较明显，但市场对利好因素可能存在一定程度的透支，并需要时间因素来进行消化。”高善文说。

        以下是高善文的报告原文。

一、经济动能依然较弱，但经济前景不悲观

        12月汇丰制造业PMI初值49.5%，较11月回落0.5个百分点。产出指数低位稳定，并有小幅的回升；新订单指数回落幅度较大，是总指数回落的主要拖累。

        12月上中旬，国际原油价格继续下跌，跌幅与此前两个月相当，并进一步驱动国内能化链条上产品价格不同程度回落。价格的下跌，通过存货减值和去存货等渠道，对过去几个月能化链条上产品的生产构成负面影响。

        全球经济增长也仍然偏弱，并对中国出口构成拖累。11月出口增速、出口交货值增速都出现下行。原油价格的持续下跌，触发了卢布汇率的崩盘，大大增加了部分产油国经济和金融动荡的风险，并进一步传导到其他新兴国家，这也对短期全球经济增长和中国外需蒙上一些阴影。

        短期经济动能无疑仍然弱势，但我们对明年上半年经济的前景不悲观。

        商品房成交的回升显示出可持续性，这对明年上半年房地产开发投资构成支持。12月迄今，大中城市商品房销售环比进一步大幅改善，同比回升至20%附近水平。新建住宅价格指数也连续第三个月环比收窄，特别地，一线城市二手房价格止跌回升。

        财政支出占名义GDP(国内生产总值)的比例在25%附近。下半年财政支出增速大幅度滑落，无疑是过去几个月经济动能转弱的重要驱动因素。10、11月财政支出甚至滑落到0附近，明显低于5、6月20%以上的增速。随着新预算的实施，明年上半年，财政支出大概率将回升，并可能重新成为支持短期经济增长的力量。

        9月以来货币政策宽松步伐加快，并正在对实体经济融资活动发挥积极的影响。融资成本开始走低。例如，基础贷款利率（LPR）降息以后回落了24BP；加权贷款利率9月较8月回落12BP，10、11月可能仍在下行通道中。融资量尽管仍未全面恢复，但11月银行表内信贷投放开始显著回升。偏积极的货币政策，对商品房销售的恢复、对实体经济固定资产投资以及存货活动的恢复，起到重要的支撑。

        回顾2012年4月以来的经济表现，可以看到，一系列国内外冲击因素，例如欧债危机、联储货币宽松、中国政府稳增长意愿、财政支出波动等，诱发了短期经济的脉冲式波动。经验数据显示，经济的脉冲式上升或下降过程，平均持续时间为3-6个月。从中采PMI、汇丰PMI、工业增加值等数据看，此轮经济动能的走弱可能自7-8月间某个时候开始，迄今已持续近5个月的时间。这是否意味着这一轮经济脉冲回落的过程趋于结束，值得留意。

二、能化品继续下跌，CPI维持低位

        原油价格继续暴跌，驱动相关能源和化工产品价格大幅下行。受此拖累，12月采掘和原材料产品价格环比可能很难回升甚至进一步恶化，能化企业短期面临存货减值和存货调整压力。

        能化产品之外，其他采掘和原材料价格涨跌互现。例如螺纹钢价格延续11月中旬以来下行势头；板材价格则更加积极一些。有色金属价格12月跌幅较大。水泥价格近期也有轻微的走弱，这多大程度上受到季节性因素影响，需要留意。动力煤价格继续温和回升。

        CPI方面，8月以来经济增长动能的重新转弱与国际原油价格的暴跌，共同驱动其同比走低，11月同比更是低至1.4%。

        12月高频数据显示，蔬菜价格环比涨幅较大，猪肉价格跌幅放缓。食品价格或对12月CPI形成一些向上的推动。但考虑到经济动能和原油价格依然弱势，短期内CPI同比料仍将低位运行。

三、债市货币市场风浪袭击，人民币即期汇率贬值

        11月中旬以来，受打新、股票市场分流、地方政府存量债务甄别，特别是银行信贷投放增长等因素影响，银行间流动性总体并不宽松，长短期债券收益率开始触底，并有不小幅度的反弹。

        在此背景下，12月8日晚间，中证登发布关于交易所债券回购资格调整的新规。尽管新规暂时不针对存量债券，但由于政策调整力度大，事先沟通不充分，仍然对交易所低评级信用债市场带来了巨大的冲击，并迅速波及到银行间信用债，波及到高等级信用债。

        通知发布后，5年期AA+、AA、AA-企业债收益率上行45BP附近，AAA企业债上行20BP附近。整个12月中旬，由于银行间资金面持续偏紧，5年期信用债收益率始终维持在高位。长端利率债受到的冲击则不大。

        进入12月下半月，受新一轮打新、季节性资金需求旺盛、9月MLF即将到期等一系列因素影响，银行间短端利率飙升。12月17日，银行间隔夜债券回购利率上行37BP至3.13%。18日进一步上行43BP至3.64%，为今年2月以来的最高水平。其他期限回购利率全面上扬。短端债券收益率也大幅上行，国开债收益率曲线甚至出现了倒挂。

        由于短端利率的大幅攀升，大概率已经明显地突破了央行设定的短端利率走廊。12月17日，央行启动SLO，并续做部分MLF。18日，央行进一步提供SLO，并续做部分MLF。作为货币市场的“熔断”机制，SLO不受公开市场操作日（周二、周四）限制，实际运用过程中，能够连续大规模投放，直至有效平抑短端资金紧张。

        随着金融体系对实体经济信贷供应的恢复，9月以来银行间债券收益率的下行过程可能告一段落。银行信贷投放增长、存贷比调整、同业缴存以及其他监管政策的调整，与中央银行货币宽松之间的博弈和交替，主导未来银行间的利率走向。我们倾向于认为，在经济全面恢复的证据得到确认之前，债券收益率或处于区间震荡的格局。

        地方存量债务甄别和交易所质押资格调整等政策冲击，使得信用债收益率处于较高水平。随着银行间资金面回复平稳、政策冲击消退，信用债收益率中枢料将下行。此外，这些新政策的落实，正在带来信用债各品种之间收益率的分化。

        在3月份电话会议《人民币汇率向何处去》中，我们分析认为，2月开始的人民币汇率的快速贬值，可能主要来源于央行的主动干预。待经济企稳、央行干预退出，人民币汇率将企稳并重拾升势，预计这也许出现在2季度末。

        事实上人民币汇率在5月底企稳，6月初即转入升值通道，比我们预期的略早一些。7-10月，在美元强势、新兴汇率指数持续下跌的背景下，人民币相对美元升值，表现相当坚挺。期间人民币的升值压力，可能主要来源于央行干预的退出，这在7-10月央行外汇资产的连续零增长上能够得到验证。

        进入11月，人民币相对美元终于开始走弱，与其他新兴国家的汇率走势同步起来。期间，11月21日晚人民银行宣布降息、11月底以来新兴国家普遍的资本大量外流，则加剧了人民币汇率的贬值压力。短期内，人民币汇率贬值的趋势可能持续。

四、俄罗斯经济金融形势严峻，全球金融市场动荡

        7月原油下跌以来，俄罗斯面临的形势最为严峻，卢布大幅度贬值、股市持续下跌。11月27日欧佩克部长级会议决定，维持原油产量不变，随后欧佩克又下调全球原油需求，在此背景下，卢布加速贬值、股市加速下跌。12月15日，俄罗斯央行紧急宣布加息，一次性提高基准利率（再融资利率）650个基点至17%，捍卫卢布。

        实际上，11月底以来，不仅仅是俄罗斯，新兴市场普遍地面临大规模资本外流。新兴汇率指数大幅下跌，股市开始调整随后大跌，债券收益率也大幅上行。发达国家金融市场上，风险偏好也阶段性大幅回落，股票市场11月底以后开始调整，12月中旬加速下跌；债券收益率趋势下行。黄金价格11月底以来也有小幅的上涨。

        原油下跌，加大了新兴国家特别是部分产油国经济和金融动荡的风险，这给短期全球经济增长带来不确定性。

        美国11月的工业产出环比增长、12月的消费者信心指数初值、近几周的首申人数等，均超出市场预期，经济数据多数表现积极。美联储议息会议基调温和，基本符合市场预期。积极的经济数据和温和的议息会议声明，促使美股止跌企稳。

        欧洲方面，12月欧元区制造业PMI小幅回升。市场预计，尽管面临阻力，欧央行或仍能够在1月下旬成功出台欧版量化宽松。12月18日，瑞士央行还宣布降息，进入（超额准备金）负利率时代。

        12月9日以来A股指数平台整理，外围市场下跌。AH溢价指数12月18日达到122，为2011年底以来的最高水平。