胜券在握｜光大保德信基金黄波：债市将持续偏强

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。

光大保德信基金固收多策略团队主要负责人、光大安阳拟任基金经理黄波

“债市将持续偏强。”近日，光大保德信基金固收多策略团队主要负责人、光大安阳拟任基金经理黄波在接受澎湃新闻记者专访时表示，当前长端利率债收益率具有一定性价比，但优质的中短久期信用债收益率仍在低位。

黄波指出，国内经济稳步复苏，较强的企业盈利能力将带来扩产和资金需求，这会逐步提升信用债利率，6月份开始建仓的中短期信用债票息收益将有可能会显著提升。

“当前对可转债市场偏中性，它和股票今年的走势相关性较低。”在黄波看来，当前可转债估值水平已回到合理位置，现在买入已不如年初时那么“舒服”，因此选择伺机而动。　

对于当前股市，黄波认为处于“向下风险小，向上有机会的状态”，配置思路上偏均衡。较强的企业盈利水平表明股票市场上涨有基本面支撑，尤其是中游制造板块投资机会较为确定。

“6月份无论股票市场还是债券市场都有可能会出现主线明确的投资机会。”黄波表示，从过往经验来看，二季度发行的新基金，持有体验都不错，他看好二季度后半程的投资机会。据悉，由其管理的光大安阳一年持有期混合基金也将于5月31开始发行。

黄波深耕固定收益投资领域近9年，此前他在大型保险机构从事过企业年金的投资管理，也有多年公募专户的管理经验，深谙绝对收益之道。他擅长管理不同“固收+”策略的产品，尤其擅长可转债类资产投资，善于挖掘高性价比品种，历史业绩突出。

2020年年报显示，黄波管理的光大添益债券A，过去一年、三年分别赚取了32.87%、52.72%的不俗收益。据银河证券数据，该基金业绩在上述同期同类产品中分别位居第一、第二。

以下为澎湃新闻记者与黄波的专访实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静，回顾去年的债券市场，你认为哪些事件或因素，扰动了整个市场格局？为什么？

黄波：去年某AAA级的国企债券违约，确实震动了银行市场，但对于公募基金其实触动非常小，究其原因，主要是公募基金在2018年之后，对于这种高收益债或者是有显著瑕疵的信用债，基本上都不怎么去碰了，因为公募基金的负债不稳定，当持仓债券有暴雷问题的时候，投资人首先想的就是赎回，所以我都是坚持买没有瑕疵的信用债为主。

民营企业债从2016年开始违约，公募基金作为最市场化的投资管理机构，在信用债投资的方向和策略上最先发生改变，对于信用风险的评判由早年偏主观、信仰转为客观财务数据和实地调研情况。因此这几次大型债券违约，只有两三家公募基金出现在其中，大部分都独善其身，但对银行等机构来说可能去年影响比较大。

澎湃新闻：你认为2021年债市的机遇点在哪里？

黄波：4月公布的一季度GDP数据有很高增长，在这个数据出来之前大家都不敢做多债券，同时通胀数据特别高，这令市场对未来偏紧的政策有预期，如此以来债券整个收益率下行的空间会比较小，上涨的动力不是很足，甚至有出现下跌的可能。数据出来后，大家发现，经济没有想象得那么过热，当前债券潜在的风险没有这么大，所以现在可能有一定的机会，我觉得债券的机会更多还是在利率。

整个信用债在2020年5月份到现在没怎么调整，信用利差压得特别低，但是利率债调整得特别多，现在稍微有点收复，如果现在要做多的话，可能利率方面的机会更大一点。

澎湃新闻：可转债这类资产是否有盈利模式？

黄波：可转债这类资产确实是有盈利模式，在筛选好没有显著信用瑕疵的标的后，转债下有底、向上有机会的特点较为显著，建仓成本越低，未来收益空间越大。

但是转债的缺点也比较显著，缺点就是转债市场容量有待扩容。当前整个转债市场只有5000亿左右的容量，5000亿里面能够满足低息等要求的券只有一千多亿，参与者又比较多，这个容量是比较少的。

澎湃新闻：现在有些固收+的产品，有些名不副实，你管理的产品经历几轮牛熊，每一轮都实现了正回报，有什么经验可以分享吗？

黄波：我们总结下来，基本上是这样一个思路，在整个市场环境比较好的时候，你有仓位在里面能够去享受这样的收益，然后不管市场是好，还是有多疯狂，或者是对未来多乐观，中间如果出现了回撤，比如说净值回撤接近两个点的时候，就要坚决做止损，守住收益。

这样的案例发生过很多次，比如说有几次显著的，像2019年4-5月份发生过一次，2020年春节前后就更明显，在那种高波动的环境中，组合回撤到一定的幅度要及时止损。等下一次有机会的时候，仓位再慢慢逐步恢复，再去获取收益，这样积累的过程就是涨的多，跌的少，形成净值是一个震荡向上的一个模式。

澎湃新闻：2020年，可转债行情十分疯狂，请问您如何看待？2021年，可转债的投资价值在哪里？

黄波：当前对可转债市场看法偏中性，它和股票今年的走势相关性较低。今年年初以来到2月份，转债市场单边下跌，但股市天天涨。其中原因是今年股市不是普涨，是一个极致的结构化行情，而很多转债的正股都是小市值个股，那部分个股在年初行情中表现比较差，转债在2月5日那天到了最低点，不管是绝对价格还是估值都已经回到了一个历史比较极致的位置，非常具备性价比。那时候有很多转债在80块钱以上，基本上很少有信用风险，如果当时无脑买入，就会赚很多钱。

春节之后，整个股票市场出现下跌，但是转债市场从2月5号那天开始修复，一路到今天为止还是在修复的过程中，当前可转债估值水平已回到合理位置，现在买入已不如年初时那么“舒服”，因此选择伺机而动。　

往上的话，比如股票市场出现反弹，有趋势性向上机会；往下的话，如果说短期内整个固收类产品有赎回等等，导致估值压缩的可能。但当前是比较均衡的，当前对于转债的配置，略偏谨慎。不会去用很重的仓位，除非有个别优秀的品种。宁缺毋滥，出现合理价格，明确盈利空间的，才会去做。

澎湃新闻：从大类资产配置的角度看，对于股票和债券的配置比例会做怎样的分配？

黄波：当前时间点，标配债券，并以标准偏低的水平配置股票及转债。

债市将持续偏强，当前长端利率债收益率具有一定性价比，但优质的中短久期信用债收益率仍在低位，当期“固收+”类产品底仓建仓安全垫较低。同时，国内经济稳步复苏，较强的企业盈利能力将带来扩产和资金需求，这会逐步提升信用债利率，6月份开始建仓的中短期信用债票息收益将会显著提升。

当前股市处于“向下风险小，向上有机会的状态”，配置思路上我会偏均衡。较强的企业盈利水平表明股票市场上涨有基本面支撑，尤其是中游制造板块投资机会较为确定。

6月份无论股票市场还是债券市场都可能会出现主线明确的投资机会。从过往经验来看，二季度发行的新基金，持有体验不错，所以我们准备在5月31日发行光大安阳一年持有期混合基金，我看好二季度后半程的投资机会。

澎湃新闻：今年债券市场信用风险会不会继续暴雷？

黄波：我觉得会有定点爆破。还是坚持拿自己能看得清、包括它后面的还款安排都是能够研究透的这种券为主。

澎湃新闻：下一阶段会保持怎样的久期策略，寻找怎样的投资品种？

黄波：债券久期放到2年左右，现在有两个策略，一个比较偏稳一点的，可能直接会配大概2年左右久期的那种高资质的信用债，这样的信用债票息在3.5左右，是相对比较确定性的回报。另外一个策略就是找一些利率有奇点的、一些关键期限的债，包括像7年、5年的，甚至如果说是流动性追求高一点的，可能10年的这种，然后仓位不用配的特别高，配成整个组合层面大概是两年多的久期。这两种策略，最终的收益可能差不多。

澎湃新闻：今年资金面趋势会怎样？

黄波：资金面，我觉得7月前都不会太紧，会是一个偏温和的过程。

澎湃新闻：能介绍一下自己的投资框架吗？

黄波：具体来说，整个决策流程一开始是一个自上而下的框架，基本上以宏观数据合和政策的分析为主，去推导未来一段时间内，哪一类资产会表现比较好一些，这种也是市场上大家通用的做法、比如用到美林时钟、周期等经典理论。

债券的投研框架总结为三个面：基本面、政策面、资金面。债券大的拐点方向是比较好判断的，比如说18年初的时候，大家都敢于去买长端利率，因为那时候收益率已经非常高了，风险又比较小了，且后期社融出现大幅下滑，收益率大幅下行的拐点到了。 

针对股票的投资框架，我自己定义为：均衡。均衡指的是持股集中度不高。作为一个固收+，“+”的部分，权益投资一定是以赚钱为目的，追求收益的增厚。选择每个行业中最优质的公司，同时估值较均衡的标的。而在熊市过程中，我的权益仓位会降到很低或者均衡配置。这种权益投资框架的优点是策略的容量非常大，产品的规模可以做到百亿以上。经过两三年的打磨，这种模式相对可持续，产品回撤方面也非常可控。

针对转债投研框架，一直是我们团队的优势，因此研究策略非常细致。转债研究有两套独立的框架，一套是转债自身的框架，指的是研究转债的供求关系和价格波动。更加细分为两个步骤，一是估值的变动，一是价值的变动。价值变动指跟随股票市场的一个变动，价值变动相当于一个中枢。另外围绕中枢有一个估值的变化。估值的变化再往后延伸就是研究转债的供求关系。供给关系是比较透明的，公开数据可查询。比如说它的发行节奏、到期节奏、赎回节奏等都可以去统计，所以这一块超预期的东西会比较少一点。因此对于估值的影响一般都比较小，更多的精力是用于研究转债的需求。