胜券在握｜东恺投资吴明义：实操中防范信用风险要基于现金流

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域可能会有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，通过采访资深业界人士对上述问题一一拆解。

“2020年的债券市场，可谓一波三折、跌宕起伏。”上海东恺投资总经理吴明义在接受澎湃新闻记者专访时表示，无论是利率市场、信用市场还是转债市场，去年都有不少超预期的因素。其中，去年虽然是毫无疑问的信用债发行大年，但信用风险并未出现明显的下降，2021年信用债市场到期规模总体较大，偿付压力不小。

展望后市，吴明义认为，2021年债券市场的关键词是“常态化”。国内经济回暖的情况下，一些非常态化的、宽松的支持措施，将会有序退出，财政政策与货币政策都会向常态化靠拢。因此，信用风险的暴露仍会持续，信用水平的分化也不可避免。

在风险方面，吴明义认为，2021年负债率居高不下、融资渠道受限、经营较脆弱的民营房企信用风险值得关注。同时，部分失去偿债现金流的国企，仍有继续出清的风险。此外，在疫情中受损的一些传媒、纺织、零售等行业，也因为现金流承压，而面临较大的信用风险。

吴明义说，在实际投资操作中，对于信用风险的防范，始终要基于企业的现金流视角，着重评估资产和负债的匹配性与合理性。与此同时，信用风险的评估，也应该以现金流为核心进行构建。

在交易层面，吴明义认为，短期来看，信用债市场因为负面事件带来的下跌，其中可能蕴含较多的投资机会，如煤炭企业中有一定的利差尚待挖掘。长周期来看，“国企刚兑”被打破后，市场对信用下沉更加谨慎，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能双重走阔。

上海东恺投资总经理吴明义

以下为澎湃新闻记者与吴明义的专访实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，你认为哪些事件或因素，最能影响后市？为什么？

吴明义：2020年的债券市场，可谓一波三折、跌宕起伏。其中，无论是利率市场、信用市场还是转债市场，都有不少超预期的因素。

具体来看，利率债方面，由于疫情的冲击，去年1月至4月份期间，利率债经历了收益率的快速下行，导致央行采取了超越常规的方式来支持实体经济。5月至7月份期间，利率市场的回调，主要来源于央行对流动性超预期收紧。8月至10月份，利率市场出现进一步回调，来源则主要是市场上长期资金的供给不足和压力。11月和12月，在央行对冲信用收缩带来的预期差下，利率债呈现出少量震荡型的波段机会。

信用债方面，2020年是毫无疑问的信用债发行大年。全年社融规模超过35万亿，信用债净发行规模超过4.3万亿，均创下历史新高。不过，去年我国信用债市场新增违约发行人约30家，到期违约金额超过1000亿元，信用风险并未出现明显的下降。

值得关注的是，一些大型国有企业的违约，对于市场的冲击和深层次的改变，将对后市产生重要影响。

从信用债市场到期规模来看，2021年我国债券市场主要信用债到期规模约为8.42万亿元，考虑到将于2021年发行且2021年年内到期的超短融，以及可能被回首的债券，2021年信用债偿债规模将在11.8万亿元左右。这个规模总体仍较大，对于信用债的偿付构成不小的压力。

澎湃新闻：对于2021年债券市场的运行情况，你总体上如何看待？

吴明义：2021年债券市场的关键词是“常态化”。

具体来看，信用债市场方面，信用风险的暴露仍会持续。一方面，国内经济回暖的情况下，经济内生动能逐渐恢复，一些非常态化的、宽松的支持措施，将会有序退出。同时，财政政策与货币政策都会向常态化靠拢。

另一方面，一些企业的信用质量，其实在周期和疫情的影响下，并未持续改善。如果企业自身信用风险较差，那么风险将会持续暴露。

总体来看，2021年社融增速可能“常态化”，较2020年有小幅下行可能。那么在2021年，这些弱资质主体面对的信用环境，仍然会较为严苛。

城投债市场方面，信用水平的分化不可避免。

具体来看，首先，部分城投确实清偿能力和流动性能力有所减弱。其次，2021年是城投债到期和回售高峰，部分城投企业再融资压力巨大。再次，一旦退出“非常态化”支持，城投企业的再融资环境可能边际收紧，高债务率地区的城投再融资将会趋严，融资能力进一步下滑。

最后，虽然当前市场没有发生公开市场违约，但是一些花式的信用风险事件，已经开始爆发。无论是非标风险的暴露，还是标准化债券的信用风险事件，都对区域的城投企业信用质量造成影响。

2021年，城投企业的信用水平在区域财政分化、再融资环境分化以及自身的债务结构等影响下，进一步出现分化。

澎湃新闻：你认为，2021年债券市场哪些细分领域的“爆雷”可能性较高？我们在实操中，是如何评定或防范债券市场的相关风险的？

吴明义：中国的民营企业较集中分布于制造业、贸易业和服务业等领域，近年来，受终端需求放缓、企业成本上升等影响，其经营普遍承压。同时，疫情的冲击更是让其经营雪上加霜。此外，部分民营企业选择多元化发展战略。但是，多元化战略却存在较大风险，容易推高杠杆率，降低偿债能力。

房地产行业方面，受多条政策影响，规模较小的房企获得的再融资可能会有所下调，资金来源处处受限，2021年是房企境内债和海外债的偿债高峰。

因此，负债率居高不下、融资渠道受限、经营较脆弱的民营房企信用风险值得关注。

此外，部分失去偿债现金流的国企，仍有继续出清的风险。永煤违约之后，市场对于主要依赖地方政府信仰加持的企业进行了全面而重新的定价。丧失现金流的国企再融资压力会明显加大，尤其是对债券发行量较大，面临集中到期、回售的发行人，市场的分歧再进一步加剧。这类国企面临的经营和融资双重压力，会加速其市场化出清。

另外，在疫情中受损的一些传媒、纺织、零售等行业，也因为现金流承压，而面临较大的信用风险。

防风险方面，在投资的实际操作中，对于信用风险的防范，始终要基于企业的现金流视角，着重评估资产和负债的匹配性与合理性。信用风险的评估方法，就应以现金流为核心进行构建，还原到企业经营的商业逻辑。

另一方面，在实际操作中，还可以基于一些另类数据，对信用风险进行有效的评估。

澎湃新闻：交易层面上，2021年债市的机遇点，你认为主要在哪里？在具体操作层面，投资者需要特别注意的有哪些？

吴明义：短期来看，信用债市场因为负面事件带来的下跌，其中可能蕴含较多的投资机会。

具体来看，在金融防风险的背景下，较多企业的生产经营仍是正常的，债务仍是可偿还的。从历史经验看，市场爆发性违约事件发生后虽然引起市场恐慌，但同时往往有大量个券被错误定价。

而信用债市场的短期机遇在于寻找到预期差，如永煤违约后，山西省政府对煤企仍然进行大力支持，一定程度上提振了市场信心。同时，煤炭企业的盈利能力也处在历史较高水平，因此其中一定有利差尚待挖掘。

如果拉长周期，信用债市场也正在发生深刻变化。“国企刚兑”被打破后，市场对信用下沉更加谨慎，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能双重走阔。

操作方面，总体而言，信用债的机遇把握，仍建议选择一系列现金流良好的企业进行投资。

澎湃新闻：2020年，华晨集团与永煤控股的债券违约事件，在市场引发强烈反响。在你看来，这两起违约事件中的哪些特性，引发了市场各方的广泛关注？市场影响如何？

吴明义：“永煤违约事件”是中国债券市场的标志性事件。

在该事件中，市场最直观的感受就是违约来的早、快且冲击巨大。华晨、永煤作为重要的国企发行人，市场对其违约的预期较为不充分，违约事件进程既短又快。加之国企违约传导性，导致市场震动也比较明显。

相较民企，投资机构配置的主力是国企品种，但两家企业在违约前，都传出资产的划转问题，市场担忧传统的信用定价根基被动摇，引发系统性风险的可能性上升。

澎湃新闻：开年伊始，虽属个案，但上交所对华晨集团、交易商协会对永煤控股在债券违约事件中的违规行为，予以了公开谴责。你认为，这释放了哪些市场信号？

吴明义：监管对于恶意逃废债的及时严惩和阻止，能够更好地捍卫中国债券市场的信用根基，这是监管释放的积极信号。

不过，信用的扩张与收缩周期是非常难以逆转的，一旦形成了一致性预期，就会不断加深和循环。因此，站在法治的角度，国内债市的建设仍然有很多工作需要进行，如加大投资者保护的力度等。