从“国十条”看下半年经济政策：适当放水，“为改革买时间”

企业融资难、融资贵，已不仅仅是小微企业，而是波及到第二产业的大企业。

        8月14日，国务院办公厅发出《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题 的指导意见》，简称“国十条”，推出了解决融资难问题的十大举措。这个文件是为了落实7月23日国务院常务会议部署，是下半年的政策纲领。

        7月23日，李克强总理召开国务院常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高问题，提出十个方面的举措。在我们看来，这次国务院常务会议实际上是下半年宏观政策操作的纲领。

        本次39号文依次紧扣这十个方面，细化措施，并在每一项后面用括号明确部委责任归属，这是今年以来本届政府注重抓落实的常态化举措。从这个意义上说，相对于7月23日的国务院常务会议，不意味着39号文是新颁布的政策。

        同时，在7月份出乎所有人意料之外的货币信贷数据发布之后发出39号文， 顺便也有明确政策、稳定信心的考虑。

        虽然7月份社会融资和信贷之低令人大跌眼镜，但不意味着年内就会转向大规模的总量放松。

        首先，39号文第一条明确提出“保持货币信贷总量合理适度增长”，强调的是“保持”，不是“进一步增加”；强调的是“合理适度”，不是“充裕”。与此同时，39号文却特别强调了要“着力调整结构”，不仅仅是要优化结构，而是“着力”。

        其次，8月13日7月份货币金融数据发布之后，即使数据大幅低于预期，但人民银行对数据的官方解释新闻中，仍然明确表示未来货币政策的取向是“总量稳定、结构优化”。这一表态也与39号文完全一致。

特别关注银行负债成本上升

        与以往谈及企业融资成本高，仅仅直接关注对企业的贷款价格和收费不同， 39号文除了继续关注融资价格和收费，还特别对银行负债成本持续上升的客观情况给予了高度关注，要求“抑制金融机构筹资成本不合理上升”。

        具体是从金融机构内、外两个方面入手：

        在对内这一边，要求“提高内部资金转移定价能力，……遏制变相高息揽储等非理性竞争行为”；

        在对外这一边，主要是：

        （a）“进一步丰富银行业融资渠道，……提高银行融资多元化程度和资金来源稳定性”，从目前来看，拓宽金融机构发债渠道和扩大NCD（大额可转让定期存单）的发行，是现实可行的方式，比如39号文就明确表示要“降低商业银行发行小微企业金融债和“三农”金融债的门槛，简化审批流程，扩大发行规模”；

        （b）“加强银行同业批发性融资管理”，这主要是避免货币市场利率大起大落；

        （c）“大力推进资产证券化”，主要是为了释放资本和相应的信贷额度、以及缓解贷存比制约；

        （ d）遏制资金争夺逼高资金价格的行为，主要是规范互联网金融和打击非法集资；

        （e）合理控制利率市场化的节奏，此前对于利率市场化的表示最为常见的是“加快推进”，而本次39号文的表述则是“有序推进”，这意味着，对于一些会推高金融机构负债成本和企业融资成本的利率市场化措施，其推出节奏会延缓，而与此同时，能够起到降低融资成本的市场化举措，就会更快推出，比如政策操作指标利率体系（包括政策“利率走廊”）的建立，就会被明显加快。

        对理性经营的倡导，主要表现在：在内部考核方面，39号文第六条明确要“完善商业银行考核评价指标体系”，要求“引导商业银行纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的经营理念，优化内部考核机制，适当降低存款、资产规模等总量指标的权重。发挥好有关部门和银行股东的评价考核作用，完善对商业银行经营管理的评价体系，合理设定利润等目标。”在贷款利率定价方面，虽然表示要“提高自主定价能力”，但也要求各方“综合考虑我国宏微观经济金融形势”。

允许适当增加信贷量

        在合规经营的强调方面，主要是三个方面：一是要清理整顿不合理的金融服务收费；二是要“加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理，清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接。切实整治层层加价行为，减少监管套利”；三是要“遏制变相高息揽储等非理性竞争行为，规范市场定价竞争秩序”。

        39号文多处表述都与监管指标有关：

        第一处，在第一条中，要求“进一步研究改进宏观审慎管理指标”，预计由此允许适当增加信贷量；

        第二处，允许企业贷款由传统的“先还后贷”调整为“直接滚动融资”，这使得企业不用再为先还款而举借高成本“过桥”融资；

        第三处，“设立银行业金融机构存款偏离度指标”，并“研究将其纳入银行业金融机构绩效评价体系扣分项，约束银行业金融机构存款“冲时点”行为”。

        与常见的官方文件不同，39号文在文末还有一段文字：“从中长期看，解决企业融资成本高的问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。”

“为改革买时间”

        清醒认识到前文这些举措，仅仅是缓解短期问题的办法，而长期的还得依靠“推进国有企业改革和财税改革，简政放权，打破垄断，硬化融资主体财务约束”。这意味着，当前措施更多是在“为改革买时间”。

        而在我们看来，企业融资难、融资贵，已不仅仅是小微企业，而是波及到第二产业的大企业，其关键是在负债率高的情况下，其盈利能力却在持续恶化。

        因此，从宏观上来说，解决问题的根本出路是要让企业能够挣到钱。否则，即便这一期融到了资金，如果到下一期还不起，仍然会融资难。而我们此前的分析显示，目前的经济状态是可贸易程度高的企业（主要是第二产业）普遍盈利困难，而可贸易程度低的企业（主要是服务业）则景气状况相对较好，由此分明显示：人民币实际有效汇率高估，已成为制约企业盈利的关键因素。而数据也的确显示，人民币实际有效汇率与工业企业利润呈现显著的反向关系。

        因此，在我们看来，修正人民币汇率高估是让目前企业脱困最为重要 的一环。而遗憾的是，这一点似乎在着力缓解融资贵的一揽子方案中（39号文） 却被忽略了。

        （本文作者是兴业银行首席经济学家鲁政委。）