推进注册制改革的关键之一：建立多层次的市场监督机制

自2019年7月22日首批科创板股票上市交易，到创业板注册制改革试点的落地，我国资本市场的注册制已经正式实施近两年了。在此期间，资本市场的制度建设成果显著，科技型企业的直接融资和上市得到了有力支持，促进了我国全要素生产率的提升，使资本市场更好地服务于实体经济的转型升级。

与此同时，也出现了一些亟待解决的问题，例如部分公司的科技含量不高，中介机构把关不严，估值定价存在一定泡沫等。这些问题有些是原本在核准制下就存在的问题，也有一些是注册制实施后新出现的，但大多数问题都与市场监督相关联。这些问题的存在从一定程度上说明我国正在实施的注册制改革在监督机制上还存在短板，监督效率不高。相对于注册制下巨大的上市需求，当前的监督机制所能利用的监督力量和资源相对有限，且日益捉襟见肘。如果不采取有效的措施，下一步注册制下的科创板和创业板也会出现核准制下曾多次出现的发行上市堰塞湖现象，从而偏离了注册制改革实施的初衷。

一、注册制下建立多层次市场监督机制的必要性

注册制改革的核心在于监管机制的改变，从事前实质性审查过渡到重视信息披露，将监管重心后移，但这个过程并不意味着监管要求的放松。根据我国《证券法》的规定，企业公开发行新股上市需要满足公司治理完善、财务状况良好以及具备可持续经营能力。

前两项要求较容易进行量化，且在注册制下量化标准可以更加多元化，使相关标准更能反应不同类型和处于生命周期不同阶段企业的特殊情况；可持续经营能力等不可直接量化的标准在注册制下则需要由市场来判断，并结合量化指标对公司的投资价值进行判断。在核准制下，对公司可持续经营能力的实质性判断由发审委在事前把关，审核效率相对较低，容易出现拟上市公司排队等候的情况。

理论上，在推出注册制后，实证性审核更多由市场上投资者自行判断，交易所则在证监会的授权下，重点审核上市公司信息披露的真实、完整、准确和及时，以便市场在信息充分的情况下对上市公司的投资价值进行分析。然而，实质性判断本身是有成本的，而且对于存在欺诈上市或违规问题的上市公司而言，这种实质性判断的成本相对较高，一般的投资者基本无法承担，从而造成“搭便车”的投资行为盛行，羊群效应被强化，反而使得市场价格更容易偏离企业内在价值，甚至可能让信息披露欺诈和财务造假的公司乘虚而入登陆资本市场。

因此，在没有切实可行的市场监督机制下，仅以市场投资者作为实质性判断的主体，则极有可能导致市场失灵，资本市场的价格发现机制出现扭曲，进而影响企业的投融资行为，并最终损害资本市场投资者的利益。为此，在我国注册制实施的关键阶段，有必要进一步完善现有市场监督机制，使事中和事后的监管不流于形式，以合理的机制设计解决监督过程中的效率和成本问题。

二、成熟资本市场注册制下多层次市场监督机制的构成

采取注册制是成熟资本市场的普遍做法，但并非意味者监管水平的降低，相反，成熟资本市场往往对公司各方面的要求更高，具有更为严格的淘汰机制。财务或市场指标不满足要求或者存在欺诈行为的公司将直接退市，并可能面临巨额处罚。然而，严格规则的有效落地需要有效的监管机制配合，否则相关规则可能由于监管机制的低效而无法实际发生作用。

在成熟资本市场上，一般都会建立多层次的市场监督机制作为注册制实施的保障，各种监督机制之间相互补充，更加高效地识别和发现资本市场上市公司违法违规行为。归纳而言，良好的监督机制一般由以下三个层次的监督机制构成：

其一，由将政府监管部门和交易所组成的规则制定和监管主体。

政府监管部门和交易所制定发行和上市的量化标准，并审核拟上市公司披露的信息是否真实、准确、完整和及时，但随着科技的发展以及商业模式的复杂化，部分上市公司借此将信息披露得晦涩难懂，增加投资者的解读难度，甚至有意误导投资者和操纵市场。

为了提高信息披露的相关性和可读性，成熟资本市场的监管机构和交易所大多出台更为细致的信息披露规则，从规范和技术上促使披露的信息更便于投资者分析，并进行更为频繁的问询。然而，随着上市公司数量的增加，问询频次将成倍上升，政府监管部门和交易所的监管力量却较难保持同步增长，一般都需要引入其他的监管机制作为补充。

其二，由行业协会和自律性机构组成的自律性监管机构。

包含证券公司、会计师事务所和律师事务所在内的中介机构，肩负着保证上市公司所提交材料的真实性和合规性的责任。然而，在实务工作中，大量的上市公司财务造假却存在中介机构合谋参与的情形。中介机构参与的公司财务造假和其他欺诈行为让监管变得更加困难，对相关违规行为的发现往往需要投入更大的人力和物力，且需要较强专业判断力做支撑。

拥有成熟资本市场的国家一般都会依托行业协会和自律性机构建立一个专业化的监管团队，致力于对中介行为进行深入监督，规模相对庞大，经费支持也较为充足。例如美国在安然事件后成立的公众公司会计监督委员会（PCAOB）就是一个独立的会计行业自律性机构，负责定期、持续地对中介机构进行检查，随时发现其中可能的违规行为。为了保持检查行为的独立性，这类专业化团队的日常支出通常来源于政府拨款、会费或是上市公司上缴的年费。

其三，市场化的监督机制。

市场化的监督机制，通常是由做空机构的调查工作和有目的的做空行为组合而成。这些做空机构，通常由专业的中介机构转型而来，相对于市场上的一般投资者，这些机构专业能力更强，更容易从上市公司公开披露的信息中发现问题。

做空机构通过搜集上市公司的公开信息，运用专门的分析方法对上市公司进行深入的分析，推理上市公司可能存在的违规行为并形成公开披露的做空报告。如果其分析的结论为市场所接受或者被证实，做空机构就可以从提前实施的做空交易中获得丰厚回报，从而激励做空机构寻找更多潜在的违规公司。

对做空利润的追求，使得这些机构更勤于发现潜在的问题上市公司。对于一些问题较大、问题隐藏较深的上市公司，做空机构在巨大做空收益的驱使下，更倾向于投入大量的人力和物力，对上市公司的违规行为进行深入的揭露。当市场上的做空机构数量众多时，类似有目的的做空行为可以成为前两种监督机制的重要补充，并可有效解决注册制下上市效率提升与监管机构人员和经费不足之间的矛盾。

三、注册制下构建我国资本市场多层次市场监督机制的政策建议

我国资本市场的注册制改革仍然处于建设阶段，在严格信息披露、加大违规惩戒力度、提高退市效率的同时，应该尽快在资本市场上构建多层次的监督机制，建立“政府监管”、“自律监管”以及“市场化监管”相结合的监管体系，以满足注册制下对监管效率的更高要求，促进我国资本市场更快更好地发展。具体政策建议如下：

其一，证监会要对拟上市公司和上市公司的信息披露提出更为严格的标准，促使信息披露在真实、准确、完整和及时的基础上更加符合市场化运作的要求。

上市公司的信息披露，要以市场上投资者的需求为导向，突出一致性、针对性和可读性。

一致性即要求公司在信息披露时不可夸大其词，对于公司的核心竞争力的分析要符合实际状况，不可引用与公司业务关联度不高的概念或者描述误导投资者。

针对性则需要公司在信息披露时要结合行业和公司特征，重点披露可能影响公司可持续经营能力的信息，对相关的风险的揭示不可避重就轻。例如，在成熟资本市场上，公司的招股说明书一般用很大的篇幅阐述公司可能面临的风险，而A股市场上招股说明书的风险提示却浮于表面，并不深入。建议下一步将公司信息披露的内容作为日后对公司和保荐人追责的重要依据。对于由信息披露误导而导致投资者发生损失的，相关责任人应该承担赔偿责任。

此外，由于公司业务的专业性和复杂性，投资者可能无法理解公司信息披露中大量的专业术语和表述。监管层有必要从制度上要求公司提供的信息要更容易理解和分析，从一定程度上降低投资者解读信息的难度。

其二，依托交易所和中介机构所在的行业协会组建专业化团队，对中介机构的工作进行定期和不定期的检查，使行业协会在市场化监督机制中发挥更强的自律监督作用，推动证券公司的保荐工作、会计事务所的审计工作以及律师事务所的合规审核工作的质量提升。

目前，我国行业协会的对资本市场日常性监督工作的参与度还不高，并没有充分发挥其在专业领域的优势。由行业协会牵头组建专门的独立机构对中介机构的行为进行定期和不定期的检查，一方面可以督促中介机构保持较高的业务标准和规范，促使上市公司质量显著提升，另一方面则可减轻证监会和交易所对上市公司的实质性审核工作，使其专注于信息披露的审核，提升注册制的实施效率。

该机构的主要工作在于调查中介机构的违规行为，提升中介机构的工作质量，重在发现中介机构与上市公司的合谋行为。由于中介结构的违规行为较难通过公开资料发现，必须借助于现场核查或者其他实地调查手段，有必要给予该专门机构足够调查权限并配套相当的资金支持，使其能够动用相对广泛的资源对中介机构的违法违规行为进行揭露。

其三，降低个股做空成本，支持专业领域的中介机构转型成为做空机构，以市场化的监督机制促使上市公司质量的提升。

我国A股市场上，投资者主要通过股票期权和融券交易两种方式实施做空，但前者当前的标的资产为股票指数，无法实现对个股的做空。融券业务则存在融券标的有限，券源相对较少，成本高以及单一账户融券规模限制等问题，使融券的做空交易成本相对较高而收益有限，目前也较难成为专业做空机构运作的载体。

下一步，我国有必要通过创设新的个股做空工具、进一步增加转融通业务参与主体、降低做空成本等层面鼓励对潜在违规个股的做空行为，培育我国资本市场上专业的做空机构，并配套以证券市场集体诉讼制度，更好地保护投资者的合法权益。当然，做空机构的错误判断或者误导行为也可能对市场造成负面冲击，因此，市场化的监督机制也需要对做空机构的行为进行相应约束，对于有意误导投资者和操纵市场的行为要加以惩戒。

全面实行股票发行注册制是我国国民经济和社会发展十四五规划中所设定的目标，也是实现金融体系服务于科技创新和经济转型升级的重要路径，尽快建立多层次的资本市场监督机制可以更好地保证我国资本市场的注册制改革行稳致远。

（作者周贇为金融学博士，供职于上海国家会计学院教研部）