胜券在握｜华泰证券张继强：信用风险是今年债市的最大风险源

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域可能会有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，通过采访资深业界人士对上述问题一一拆解。

“2020年的债券市场并不平静。”华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席张继强在接受澎湃新闻记者专访时表示，新冠疫情贯穿了去年全年，虽然目前疫情本身已不再是债市的核心关注点，但疫苗的分配和接种，仍直接影响着全球经济的修复节奏。

张继强认为，今年债市仍面临复杂的宏观环境。首先，疫情及疫苗分配的不均衡，决定了全球经济的复苏将呈现错位特征。其次，通胀担忧已经出现。再次，随着中国经济的复苏深化，支撑经济的力量也将出现一定程度的变化。

展望后市，张继强说，2021年债券市场的运行特征，会与2019年较为相近，表现为窄幅震荡。今年货币政策是“稳字当头”，因此利率的波动空间一定程度会受到抑制，不会如去年那般大开大合。

在交易层面，张继强表示，今年债市的机遇点主要在三个方面：一是利率的小波段和预期差机会，二是信用评级较高的高收益资产，三是短久期的产业债和地产债，具备进一步挖掘的空间。

不过，张继强提醒投资者，在操作方面，对于杠杆机会要注意适可而止。在货币政策“稳字当头”背景下，今年上半年的回购余额不高，杠杆的整体风险并不大。但是，由于息差水平较低，待经济好转后，监管对加杠杆的行为将较为警惕。

张继强强调，2021年的债券市场主要面临五方面的风险：一是通胀风险，二是局部债务风险的暴露，三是资金面扰动，四是利率债供给压力，五是外部风险。其中，信用风险将是今年债券市场最大的风险源。

2020新财富固定收益研究第一名，华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席张继强

以下为澎湃新闻记者与张继强的专访实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，你认为哪些事件或因素，最能影响后市？为什么？

张继强：去年债券市场确实不平静。新冠疫情贯穿了2020年全年，因此需要通过政策的确定性来对冲疫情的不确定性。

在货币政策放松的过程中，叠加通缩预期和风险偏好下降，债市在去年4月份迎来低点。而随着疫情的好转，货币政策逐渐向常态回归，走在了“市场曲线的前面”，供给压力在去年5月份之后引发“面多了不加水”担忧，而当时风险资产风头正健，利率逐步回到了疫情前的水平。

总体来看，虽然目前疫情本身不再是今年债市的核心关注点，但疫苗的分配和接种，将直接影响全球经济的修复节奏。

澎湃新闻：在你看来，今年债市面临的市场环境如何？

张继强：总体来看，今年债市仍面临复杂的宏观环境，主要有三条主线。

首先，是全球经济错位复苏。疫情及疫苗分配的不均衡，决定了全球经济将呈现出错位复苏的特征。中国凭借着体制优势、民众配合等抗疫成功，产业链优势叠加美国规模空前的财政刺激，外需将成为支撑中国经济的关键。

美国方面，通过庞大的财政刺激，维护了其居民部门资产负债表的健康。同时，美国的疫苗产量和质量相比欧洲更具优势。因此，美国消费、地产、补库存等都将成为推动其经济复苏的力量，从而快速追赶中国。

其次，是通胀担忧的出现。疫情冲击之下，导致全球供求存在错位，虽然美国空前力度的财政刺激等直接维护了其居民部门的消费能力，但全球产业链和生产能力明显弱于疫情前的水平，这是引发通胀担忧的核心。

同时，以美联储为代表的全球各大央行大放水，市场要么表现为资产泡沫，要么表现为通胀现象。此外，2020年的低基数效应，更是进一步凸显了今年的通胀压力。

最后，是中国经济的复苏深化。去年支撑经济的力量除了外需，房地产同样表现突出。2021年，随着疫情的好转，疫苗的逐步接种，消费及制造业投资等，可能将成为国内经济发展的新亮点。房地产虽仍有韧性，但基建逆周期的调节作用将弱化。

除此之外，政策方面，今年货币政策预计表现为“稳字当头”，平衡稳增长和防风险等关系，重点就在于稳宏观杠杆率。同时，预计房地产三道红线等政策将继续加强，信贷规模和信贷结构，将成为政策关注重点。此外，普惠金融的小微贷款或将适度展期。

资金面上，预计今年将保持中性态度，表现为超储率介于宽松和紧缩的年头之间，资金利率围绕OMO（公开市场操作）和MLF（中期借贷便利）波动。因此，引发市场扰动的，预计更多是技术性因素，如财政资金的投放节奏等。

澎湃新闻：对于2021年债券市场的运行情况，你总体上如何看待？

张继强：总体来看，今年的债市的运行特征，会与2019年较为相近，表现为窄幅震荡。

综合来看，从危机后复苏的角度看，今年的债市与2010年有一定的可比性。从碳中和的角度看，又与2016年有相似之处。而从防风险的角度看，今年债市有2017年的影子。从地缘政治角度看，又雷同于2018年和2019年。

但是，每年债市的情况，不能轻易和任何一年进行简单的对比。从市场运行特征的角度看，由于今年货币政策是稳字当头，不会如去年那般大开大合，因此利率的波动空间一定程度会受到抑制，债市总体的运行情况会更像是2019年。

具体来看，从基本面的角度看，虽然GDP增速高开低走、通胀明显上升似乎对今年的债市运行整体不利。但是，在后疫情时代，不能简单参照历史数据。今年的GDP高增长主要源于去年的低基数效应，因此，宏观数据靓丽的背后，难掩经济修复过程中的不平衡，经济数据的观察，除了需要看同比外，更要看环比和结构。

同时，无论中美货币当局，预计对供求错位导致的通胀反应都不会过于剧烈。投资者已经对GDP增速等有了一定充分的预期，只有超预期的数据才能驱动市场。

投资者行为方面，一方面，交易盘在之前对债市偏谨慎，但操作上普遍短久期、低杠杆，因此看空者没有看空筹码。另一方面，配置盘迟迟没能等待利率高点，一季度供给偏少，资金面整体宽松，也导致其被动补仓。此外，市场新成立的“固收+”产品，以及随着中国国债会被纳入富时罗素全球国债指数，也会吸引更多外资购入中国国债。

总体上看，今年国内债市的需求力量尚可，供给相比去年减弱，但绝对规模不小。因此，仍需提防债市出现阶段性扰动。

澎湃新闻：交易层面上，2021年债市的机遇点，你认为主要在哪里？在具体操作层面，投资者需要特别注意的有哪些？

张继强：2021年，债市的机遇点主要在三个方面。

第一，可关注利率的小波段和预期差机会。今年利率整体上是个震荡市，投资者可以据此构建交易策略。市场对GDP同比前高预期极为一致，因此交易盘呈现短久期和低杠杆特征，导致看空方没有操作的筹码。加之配置盘存在压抑的配置需求，利率债供给和资金面，很容易引发预期差机会。

同时，如果市场出现债务风险标志性事件，利率债也不排除出现冲高回落机会。临近四季度，外需回落等因素可能会引发基本面下行的担忧，加上通胀、供给压力减弱等，债市可能会出现阶段性机会。

此外，超长利率债利差保护较好，加之保险等需求较为刚性，在去年四季度已经显露出配置价值。

第二，是信用评级较高的高收益资产。在当前市场普遍不愿意做信用下沉的环境中，投资者在较为刚性的回报要求下，还是会寻找高收益资产。因此，二级资本债等品种，承担的信用风险较低，但收益率相对较高，更容易出现价值重估机会。

第三，是短久期产业债、地产债具备进一步挖掘的空间。目前，市场对产业债普遍较为谨慎，但今年经济复苏深化，有色、化工、机械等诸多传统行业盈利情况良好。同时，社融增速不低，短久期产业债实际违约风险不大，存在价值挖掘机会。

此外，在“三道红线”下的房地产行业生态，正发生根本性的变化，靠杠杆和债务驱动业务扩张的时代已经过去。因此，经营稳健、债务杠杆不高、区域布局较好的房地产企业债，中长期风险反而有所下降。

操作方面，对于杠杆机会，投资者需特别注意要适可而止。2021年上半年，货币政策“稳字当头”，回购余额不高，杠杆的整体风险不大。但是，由于息差水平较低，待经济好转后，货币当局对加杠杆行为较为警惕。因此，对杠杆的机会，投资者需适可而止。

澎湃新闻：2020年，华晨集团与永煤控股的债券违约事件，在市场引发强烈反响。在你看来，这两起违约事件中的哪些特性，引发了市场各方的广泛关注？市场影响如何？

张继强：去年底，华晨与永煤的信用风波，看似涉及的家数不多，但由于这些主体的债券，不仅存量规模大，同时信用事件发生前评级均为“AAA”评级，因此对债券市场的冲击严重。

总体来看，该事件对债券市场的影响，主要在四个方面：一是违约后多只基金净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等，给债市带来了流动性冲击。二是有银行机构开始提升对手方和质押品要求，信用债短期质押困难，导致非银机构资金面紧张。

三是导致出现了挤兑现象。不少非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人，其债券在二级市场出现大额折价成交，引发多只公募产品净值进一步大幅下跌。四是债券市场融资受阻。由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券出现募集困难或取消发行，一级市场出现一定程度的冻结。

值得一提的是，相关违约事件的背后，不仅仅是“国企信仰”被打破，更重要的是被市场诟病有“逃废债”的嫌疑。事件反映出来的相关主体无视规则、无序违约、模式推广不仅令市场担忧，更令市场难于定价。及至当下，虽然相关违约的处置进度在不断推进，市场情绪也有所稳定。但直到目前，出现违约的相关主体，其市场化融资仍没有实质恢复。

这次出现的相关债券违约事件，在很多方面都引人深思。如果没有对投资者权利的充分保护，市场的所有参与者都不会是赢家。

澎湃新闻：开年伊始，虽属个案，但上交所对华晨集团、交易商协会对永煤控股在债券违约事件中的违规行为，予以了公开谴责。你认为，这释放了哪些市场信号？

张继强：2020年11月21日，金融委会议就已经直指相关债券违约事件，明确了在处理违约事件时的监管做法：一是要从严打击各类违法违规行为，特别点名了“逃废债”；二是要债券市场改革，健全制度保护，也提出了要加强部门协作的要求，要守住系统性风险的底线。

上交所等监管机构对相关主体予以公开谴责，及时、果断的发声，不仅避免了风险的蔓延，也稳定了市场情绪。

目前，相比中国信用债市场的快速发展，中国司法体系尚未十分完备。一方面，投资者保护和求偿机制不完善。另一方面，融资主体责任界定也较为模糊。因此，国内债券市场的制度完善，仍任重而道远。

澎湃新闻：今年的债券市场，你认为需要特别防范哪些风险？债市的哪些细分领域，出现“爆雷”的可能性较高？

张继强：总体来看，2021年债市面临的风险点，主要包括五方面。

一是通胀风险。如果拜登政府继续推出基建刺激计划，叠加供求错位、低基数效应等，不排除通胀超预期可能并引发债市调整。

二是局部债务风险暴露。由于局部融资条件弱化，弱国企、尾部城投今年不排除爆发信用事件可能。尤其是城投债，由于缺少辨识度且机构持仓较为普遍，可能从债务风险向流动性冲击等演进，引发连锁反应。

三是资金面扰动。如果社融增速居高不下，房价继续上行，叠加通胀压力，货币政策不排除出现阶段性偏紧。加之缴税、政府债券发行等，或引发资金面扰动。

四是利率债供给压力。虽然今年利率债供给量较去年低了1.3万亿的规模，但绝对供给量并不低，仍可能引发阶段性供给压力。

五是外部风险。近期，美债利率上行速度较快，导致中美利差收窄。如果未来美联储QE（量化宽松）提前退出，不排除从中美利差和人民币汇率等角度冲击国内债市。此外，中美摩擦如果升级，不排除通过汇率影响中国债市。

值得关注的是，信用风险是今年债券市场最大的风险源。从宏观层面上看，今年经济复苏深化，信用风险原则上会有所好转。但是，后疫情时代，融资条件将明显弱化，尤其是政府杠杆今年有压降需求，城投等融资条件大概率弱化。在经济明显好转的背景下，去年充裕的流动性和宽松的融资条件掩盖的债务风险问题，今年不排除主动或被动的暴露可能，进而对债市产生冲击。

对于债市哪些领域可能会“爆雷”方面，可以从四个方面进行理解划分：一是冲击大且概率高。这方面最需要提防的，还是一些具有典型的灰犀牛特征的“网红”主体，其一旦真正暴露问题，可能对市场产生较大冲击，如从债务问题通过赎回等引发流动性冲击。

二是冲击大但概率不高。如城投债、弱国企、中小银行等，这些领域一旦出现类公募债违约事件，将是中国债市标志性事件，当年的包商事件就是前车之鉴。因此，需要监管和各方做好预案。

三是冲击小但概率高。一般情况下，市场对这类主体的问题已经有了非常充分的心理准备，实际影响不大。

四是冲击小且概率小。这类市场主体一般发债规模较小，且市场影响力有限。如很多产业债主体，不仅盈利状况良好，短期出现违约的概率也不大。