微医拟赴港上市：亏损持续扩大，增收不增利

微医控股有限公司（以下简称“微医”或者“公司”）于2021年4月1日向港交所递交了上市申请。截至2020年12月31日，微医平台连接超过7800家医院，注册医生超过27万名，平台累计注册用户约2.22亿名。

2018年至2020年，微医实现营收年均复合增长168.0%。但另一方面，受毛利率较低以及各项费用拖累，公司亏损逐年扩大，期间经调整净亏损金额分别为-4.15亿元、-7.57亿元和-8.69亿元。

最新一轮投后估值67亿美元 腾讯持股8.88% 

微医成立于2004年，并于2011年推出线上预约平台挂号网；2015年，公司品牌名称从“挂号网”升级为“微医”。2015年，公司还在乌镇成立了国内首家互联网医院；到了2018年，微医建立国内首家专注于慢病管理的互联网医院；2020年，公司在天津等城市实现公共医保直接结算数字医疗服务费用。

在2020年10月27日至2021年2月11日最新进行的F-1及F-2轮融资中，微医的估值达到67亿美元。

本次上市前，公司董事长兼首席执行官廖杰远及其控制的New Forte持有微医13.49%的股份，是公司最大股东。其他持股较多的股东还包括股权激励计划受托人、腾讯、高瓴资本、五源资本、中投中财等，分别持股11.97%、8.88%、4.94%、4.56%和3.37%。

值得一提的是，微医将采用不同投票权架构。公司股本分为A类股份和B类股份，A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投一票。不同投票权的受益人为廖杰远。

国内最大的数字医疗服务平台 

微医主要提供覆盖多个场景的线上+线下一体化数字医疗和健康维护服务，如数字医疗咨询和诊断、会员式健康管理服务和数字慢病管理服务。截至2020年12月31日，微医平台连接超过7800家医院，注册医生超过27万名，平台累计注册用户约2.22亿名。截至2020年12月31日止年度，公司的平均月付费用户为25.4百万名。

图1：2018年至2020年微医注册用户总数及平均月付费用户

根据弗若斯特沙利文的资料，按照截至2020年末互联网医院数量和2019年所提供的数字诊疗量计算，微医是国内最大的数字医疗服务平台。数据显示，截至最后实际可行日期，微医共运营27家互联网医院。于业绩记录期，公司已提供约4000万次数字医疗资讯服务。

微医的盈利模式主要包括两部分，分别是医疗服务和健康维护服务。2020年，公司来自于医疗服务和健康维护服务的营收占比分别为38.6%和61.4%。

据招股书介绍，医疗服务包括线上+线下问诊服务，具体为线上预约、线下首诊、病历获取、线上复诊、电子处方、医疗费用结算和配药服务；健康维护服务是指公司提供数字慢病管理服务和健康管理服务，解决会员的长期服务需求，改善其健康状况。截至2020年末，微医的数字慢病管理服务会员累计超过14.5万名。2020年，每名数字慢病管理服务会员的平均收入约3600元。

另外值得一提的是，微医还通过收购的方式进入辅助生殖领域。招股书显示，微医通过微医香港于2020年1月获得Genea的大多数投票权，随后于2020年6月在Genea的股权增至89.5%。Genea提供各种辅助生殖技术（ART）服务及在澳大利亚和泰国经营9间ART诊所。

增收不增利 低毛利、高费用致亏损扩大 

2018年至2020年，受益于业务发展，微医营收从2.55亿元上升至18.32亿元，年均复合增速达到168.0%。其中，公司2020年的营收同比增速达到262.1%，呈加速增长趋势。值得一提的是，2020年发生的疫情客观上加速了在线诊疗行业的发展。招股书显示，疫情期间，第三方平台2020年的在线诊疗服务量同比增长约20倍。

但另一方面，微医近几年亏损规模逐年扩大，2018年至2020年经调整净亏损金额（剔除以股份为基础的付款、优先股公允价值变动、向优先股股东已付的股息等因素影响）分别为-4.15亿元、-7.57亿元和-8.69亿元。

图2：2018年至2020年微医营收、经调整净亏损金额

仔细研究发现，毛利率较低、销售、研发等费用占比较高等均是导致微医增收不增利的重要原因。数据显示，公司2018年至2020年的毛利率分别为29.9%、23.3%和27.2%，处于较低水平。

费用方面，随着营收规模扩大，微医销售及营销费用开支、研发开支、一般及行政开支占营收的比例持续下降，但整体占比仍然较高。以2020年为例，三项费用合计占营收的94.8%。

图3：2018年至2020年微医销售及营销费用、研发开支等占营收比例

微医2020年现金及现金等价物净增加约12.42亿元。截至2020年末，公司现金及现金等价物合计为18.30亿元，满足未来一段时期内的发展，但相比每年亏损金额并不算特别充裕。

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