熊出没？

原创 贾铭 秦朔朋友圈

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· 贾铭 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

继3月10日通过1.9万亿美元经济援助计划之后，拜登姥爷意犹未尽，3月31日在宾夕法尼亚举行演讲时，又阐述了他接下来将要搞的3万亿美元经济刺激计划（Build Back Better）。

拜登姥爷的Build Back Better提案将分成两个法案供国会通过——

第一项法案关注基础设施投资，旨在促进国家基础设施建设，创造新就业机会，并应对气候变化问题，规模在2.3万亿左右；

第二项将重点为民主党关注的国内政策领域提供资金，如普及学前教育和推广免费的社区大学，以及投资于医疗保健领域，规模在0.7万亿左右。

这带来两个问题——

第一，2008年之后的全球量化宽松事实上还没有完全退出，为应对2020年新冠疫情，再次迎来全球货币大放水，2021年，欧美日的货币闸门也没有收紧的迹象，那么，接下来是否会出现恶性通胀？

第二，即使面临新冠冲击，美股依旧处于全美历史第二高的位置，股市是否会出现大规模回调和泡沫崩盘？是否会影响到全球市场？更关键的，个人如扁舟，如何在大浪中安身？

通胀预期

纵然货币宽松洪水滔天，但谨慎的经济学家们总是用“通胀预期”来形容可能将要来临的通货膨胀。那么，现在到底有没有通货膨胀呢？

我们通常用消费者价格指数（CPI）来粗略地衡量通胀。

从全球范围来看，通货膨胀并不一定是以CPI上涨的方式发生，而是体现在资产价格的上升中，比如美国股市的上涨、房价的上涨和比特币的高歌猛进。这对普通居民的日常生活似乎没有太大的影响，但却有着更为深远和广泛的社会影响，比如，拉大贫富差距，加深社会矛盾。

说白了，任何形式的货币宽松，增加的货币供应量流向只有三个渠道：进入流通领域、进入资本市场、在金融系统空转。

第一种渠道抬升消费品价格，第二种渠道抬升资产价格，第三种渠道不仅意味着货币政策传导不畅，可能没有实现既定效果，而且如果金融系统中的资金流向不清楚，还可能引发系统性金融风险。

所以，仅从经济层面讲，量化宽松有可能不会产生直接的物价后果，但会影响整个社会的财富分配和整个社会的公平与效率，加剧社会矛盾，也有可能引发系统性金融风险。

与欧美日央行疯狂量宽不同，中国人民银行保持了高度的战略定力，2021年的货币政策正在缓慢转向、有序趋紧。

这或许意味着国内物价受本国货币政策的影响比较小，但需要注意，全球农产品、金属的大宗商品、原油价格都出现了比较明显的上升，这可能会形成输入型的通货膨胀。

所以，今年防范通货膨胀，特别是恶性通货膨胀的工作压力依然比较大。中国人民银行提前引导货币政策预期，也未尝没有提前预留货币政策空间的意思。

所以，其实从2008年以后，量化宽松即使没有引起物价上涨，其副作用也早已蕴藏在看不见的地方，并间接影响了所有人的生活。从这个角度来看，通胀一直都在。

加息预期

3月18日，美联储主席鲍威尔在利率决议后的发布会上表示，美联储坚决致力于实现政策目标，将耐心地保持宽松。

鲍威尔当时称，物价的一次性上涨可能只会对通胀产生短暂的影响，通胀率短期突破2%不符合提高利率的标准，将等到明显达到条件的时候才会加息。现在还不是开始讨论缩减购债规模的时候。需要看到实际进展，才能开始逐步缩减购债规模。若收缩刺激措施，将尽可能提前发出通知。这意味着美联储货币政策框架的调整，也就是2%的平均通胀目标制。

结果短短8天之后的3月26日，鲍威尔就说，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将逐步缩减购买债券……

量化宽松见效快，可以短期内有效阻止经济下滑，但长期来看，无异于饮鸩止渴。

2008年以后，欧美持续十年的量化宽松，虽然表面上没有带来特别显著的恶性后果，但各国都明白，看不见的副作用更致命，所以在2018年前后，欧美已经在逐步探索退出量化宽松。

但是，货币政策正常化必须伴随稳定的经济增长，而全球相当部分国家或多或少都面临经济增长乏力问题。债务问题、失业问题、投资效率问题、贫富分化问题，这一系列根本问题的解决都需要真正的、大刀阔斧式的结构性改革。

在任何国家，深层次的改革都既需要时间，又需要政治魄力，在西方式民主体制下，想具备这两个条件，非常难。

在这种条件下，再遇到新冠冲击，量化宽松就成了“吊命”的选择。

全球经济进入复苏下半场，但远未恢复到疫情前水平。虽然鲍威尔表示美联储将逐步缩减购债，但可以推测，具体的缩减规模必然不会很大，动作必然不会非常激烈。这一表态可以解读为美联储再次为量宽的缩减甚至退出做准备。

量化宽松面世的时间太短，经验借鉴不多。但2018年美联储三次退出量化宽松的过程中，事实上都引发了全球金融市场很大的动荡。

如果美国量化宽松或者刺激政策的退出时点可能会比原来预期的要早，那么，新兴市场就可能更早地面临资金外流的压力。为了缓解这种压力，各国央行都有本币加息的动力，但这又会影响本国的经济增长并导致本国资产价格的变化。

2021年3月，土耳其、巴西、俄罗斯，为应对本国迅速上升的通胀预期和本国货币，都选择了加息或者提高了基准利率，印度、韩国、马来西亚和泰国的政策收紧预期也在增强。土耳其由于自身经济的结构性问题和债务问题比较突出，金融市场遭遇股债汇“三杀”，引发了本国金融市场的动荡。

目前的情况其实是两个死循环。

对发达国家来讲，量宽有副作用，所以要边际收紧或退出，但政策收紧会造成市场波动。如果边际放松，通胀预期愈演愈烈，资产泡沫化风险升高，也加剧市场波动。

对新兴市场国家来讲，除了量宽与否的死循环，还受欧美发达国家货币政策外溢的影响。欧美继续量宽，本国同样面临通胀预期升高，如果欧美退出量宽，本国又面临资金外流，如果本身外债比较多，这种资本外流的影响更大。

资产泡沫

如果说2018年前后，还有经济学家争论到底是否存在资产泡沫，那2021年，绝大部分学者的关注点已经转向如何温和地化解泡沫。

美股近几年的表现实在抢眼。但美股上涨的核心原因无非两个。

第一，史无前例的货币流动性；

第二，对史无前例的货币流动性将会继续下去的预期。

可是，我们认为，随着全球一轮又一轮的货币大水，美国已经进入了一个资产价格远远超过资本基本面价值的水平，即使剔除量宽导致的全球股市价值体系或者估值体系的上升，美股也存在明显的泡沫。

从历史经验来看，美国股市在五次达到历史高值的时候，随后都出现了大规模的股市回调和泡沫崩盘，到目前为止，还看不到此次可能会例外的迹象。

如果美联储不收紧流动性，通胀预期上升，会加剧经济不稳定。如果美联储收紧流动性，那么，股市可能将会首当其冲。而这轮资产价格的上升一旦停滞，考虑到全球复苏远未完成，可能会引发比金融危机更甚的资产暴跌。到时候，政府再出手刺激，债务水平继续上升，资产价格差异化回暖，然后再暴跌。恶性循环。

那么中国股市呢？

2020年是毫无疑问的股市“大年”，截至2020年12月28日，2020年上证综指涨13.87%，深证成指涨38.73%，创业板指涨64.96%，从指数涨幅来看，连续两年位居全球主要指数涨幅之首。

同样的，2020年的一个词叫“抱团”，基金也好，股票也好，都出现“抱团”现象，就是市面上的钱都涌入一部分头部股票，中小盘股无人问津。

从流通市值来看，2020年A股市场市值前20%的公司，占A股总市值的比例高达75%，成交额占全年成交总额的60%以上。

这就导致，尽管指数普涨，但沪深两市全部A股共4133只股票，2094只股票（51%）当年股价收涨，但2031只股票（49%）股价收跌。

根据国际经验，随着A股市场运行注册制及各种制度逐渐完善，市值排名前20%的公司，市值比例和成交量很可能会进一步升高，甚至逐步高达总市值的90%以上。

这意味着资金会出现严重分化，或者叫马太效应——基本面好的公司会得到更多资金关注，而基本面差的公司将会逐渐丧失关注度和流动性。

这又出现一个问题。

如果只是资金出现分化，那普通投资者只需要跟着大机构买头部股票不就行了？

其实，资本市场说复杂也复杂，各种金融工具，银行家也不敢说都懂。但说简单也简单，炒股无非盈亏，如果赚了钱，要考虑赚到的钱从哪里来。

无非就三个来源：第一，赚央行的钱。就是量化宽松导致流动性流入资本市场，股票价格水涨船高；第二，相信价值投资，赚优质企业增值的红利，红利也会反映在股价上。第三，赚交易对手的钱。这就简单了，大家说炒股十人九亏，那一个人，就赚了另外九个人的钱。

现在的问题是，货币政策收紧，央行的钱赚不到了。

2020年，那么多股票价格上涨，其实已经透支了优质企业未来几年的增值空间，简单说就是，垃圾股票没人要，优质股票不便宜，价值投资的这部分钱也很难赚到了。

剩下的唯一的赚钱机会就是赚交易对手的钱。

要知道，很多机构和个人，在2020年有动辄30%，50%甚至更高收益，他们经得起回撤15%，20%。但对普通投资者来说呢？

5%的亏损或许还行，20%的亏损还有几个人撑得住？

2021年2月18日到3月9日，大盘从3731点暴跌400点到3328点，多少人割肉离场？

一苇渡江

2020年，股市火爆，基金火爆，据说00后都入场了。这本身就不正常。

2021年，全球经济复苏都将进入到后半程。

在政策转换间，全球央行、资本市场、实体经济，三者存在博弈。

不管我们愿不愿意承认，起码目前为止，美联储的货币政策外溢性最强。所以，简单讲，当美联储将通货膨胀视作问题的时候，美股行情就接近尾声了，全球其他国家的资本市场也会跟随美股行情，只不过波动幅度不同。

现在美国股市在跟美联储博弈，如果美联储不认为通胀是个问题，市场就一直往上拱，直到美联储认输为止。

而如果美联储认为通胀需要管控的时候，对于消费者而言是好事，因为通常很多资产和消费品的价格会压低一些，但是对于市场投资而言一定是个坏消息，因为收紧流动性实际是在收紧一部分的投资需求，这会改变投资的预期。

所以我们看到美债飙升，美国还在创新高，两者正在博弈。

所以我们看到鲍威尔前几天还说通胀没问题，眨眼又说要减少购债规模，美联储在试探。

我们普通人最大的愿景是什么呢？

一夜暴富？不，明明是夜夜暴富。

但我们自己其实也知道，只是因为我们太穷了，所以才需要给自己画个饼。普通人最实在的愿望其实就是：好好活着，一日三餐。如果能有个投资渠道，保证货币在通胀中不缩水，甚至有所增值，那就最好不过了。

可惜，我们认为，无论是新兴市场国家还是发达国家，在最近三五年，普通人想跑赢通胀，近乎奢望。

通胀是很可怕，但本金都没了更可怕。我们不建议没有经验的个人投资者匆忙进场。如果非要进场，先扪心自问：

我是否相信这个公司的底层逻辑？

是否对公司的长期估值充满信心？

如果锁仓三年无法交易，我还愿不愿意买这个股票？

更关键的，如果投资这笔钱没了，我会不会饿死？

以前有个故事讲，如果在山中遇到熊，打又打不过，跑又跑不掉，最好的方法就是躺下装死。且不说如果真遇到熊这个方法到底有没有用，但在资本市场遇到市场动荡而自己又看不准的时候，是真有用——不操作，胜过瞎操作。

还有个故事也很有用。说是达摩老祖可以在江边折一束芦苇以渡江，这就是一苇渡江的典故。

在目前的货币流动性非常强劲的情况下，本金就是我们的芦苇，但如果我们没有达摩老祖的修为，就先别急着把仅有的芦苇往江里扔。且等等，抓紧时间修炼，江水短期还淹不到脖子，手里有这根芦苇，就有渡江的机会。

作者：贾铭，青年经济学者、自由撰稿人。研究领域为行为与实验经济学，关注政治经济学、国际关系、政商关系、博弈论。

「 图片 | 视觉中国 」

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原标题：《熊出没？》

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