痛点｜债市谋变②重塑中国评级业，外资机构能否带来鲶鱼效应

【编者按】

去年11月爆发的信用债违约风波可视为中国债券市场发展的风水岭。高等级国企债券的突然违约，暴露出中国债市的“沉疴”。有关部门及时出手，对多起违法违规行为展开调查，一些体制机制上的改革也随之启动或加速。

澎湃新闻行业观察与产业调查栏目“痛点”推出《债市谋变》专题，调查分析信用债违约风波之后，中国债券市场的变与不变、评级市场如何重塑、垃圾债市场前景、债市金融基础设施如何统一等。我们也将继续关注中国债市能否在这一轮变局中实现“脱胎换骨”。

3月底，一份由央行会同发改委、财政部、银保监会和证监会联合起草的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）发出，在评级业内引起波澜。

《通知》明确提出评级机构需降低高评级主体比例、加强区分度、一次性调整超过三个及以上子级的启动全面的内部核查程序、提升跟踪评级有效性和前瞻性，并且拟在配套措施上优化评级生态，营造公平、公正的市场化环境。

这是继今年2月份证监会取消公司债强制评级以及3月份交易商协会发文取消债务融资工具强制评级之后，评级行业再度迎来重磅监管措施。

监管“多拳出击”

近年来，监管部门在弱化外部评级依赖的改革举措上形成合力。

去年年底，央行联合多部委发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，将信用评级报告从发行时必须披露的文件列示中删去。

自债市打破刚性兑付后，不断出现的债券违约事件，暴露出中国信用评级行业存在的评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等突出问题。近年来，监管部门对信用评级行业乱象加大检查和处罚力度，并通过取消强制评级、强化对评级机构监管等制度性安排规范评级行业发展。

资深投行人士陈浩分析指出，上述文件体现出了评级业未来的三大转向：一、评级虚高的要降低评级；二、外部评级逐渐让位给内部评级；三、卖方付费逐渐转向买方付费。

3月10日，中国证券业协会发布《2020年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》，对2020年四季度及全年度债券市场13家评级机构的市场表现、业务发展及自律动态、合规情况进行总结。

交易商协会和证券业协会表示，从四季度的日常自律管理和现场调查来看，评级机构在合规监督审查、评级质量控制、内控机制建设等方面存在两大问题。一是未按照自律规则开展调查访谈、信息披露等相关工作，合规监督审查不到位。二是评级质量管控不严，检验及反馈机制薄弱，评级业务制度和内部控制机制建设有待加强。

去年四季度，交易商协会还对东方金诚、中诚信国际、大公国际等主要评级机构进行现场调查，抽查部分项目档案资料并对相关人员进行访谈。针对东方金诚、中诚信国际存在的多项违反银行间市场相关自律管理规则的行为，交易商协会对其予以警告，暂停债务融资工具相关业务3个月，责令进行全面深入的整改。 

中长期来看，中金固收称，监管的一系列文件都着眼于提升信用债市场基础建设，各方参与者各自履职的市场化、法治化市场，有望解决评级公司评级辨识度预警性弱的问题，同时通过外评+内评+第三方评级结合的形式，有助于投资者信用风险识别和定价。 

“外部评级走入了死胡同”

2018年以来，债市违约日趋频繁，评级机构作为行业“守门人”，但是却一直面临评级虚高、评级区分度不足、评级预警功能缺失等评级行业痼疾。

北京东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗职业生涯伊始便是在主要评级机构联合信用评级做外部评级，此后又进入到保险系资管做内部评级，如今自己投资信用债，进入行业至今已是第13个年头。他在接受澎湃新闻采访时表示，2008年刚进入行业的时候，评级机构会更认真地辨别企业的风险，对评级的把握也相对严格。可是到后来，有的外部评级甚至成为一种符号和形式。甚至还出现一些评级公司买卖评级符号的乱象。

北京鼎诺投资管理有限公司董事长张志军曾任联合信用评级总经理，他向澎湃新闻透露，他还在评级机构时就曾提议，降低对评级结果的使用。因为一旦监管机构对评级机构的依赖越大，会导致外部评级机构走入死胡同。

中信建投证券资产管理部董事总经理吴浩直言，评级公司对债券市场的恐慌情绪起了一个推波助澜的作用，引发恶性循环。去年以来一路违约的债券大都AAA评级，也是颇具戏剧性。

据交易商协会披露，去年全年，13家评级机构共对286家发行人做出评级调整动作，其中，负面调整数量有103家，同比增幅超过两成。通报显示，去年共新增23家违约债券发行人，其中中诚信国际所评违约企业数量最多。值得注意的是，东方金诚、大公国际、中诚信国际所给部分评级与债券违约率发生倒挂。从机构间对比来看，各评级机构所评同一级别的违约率分化较大，其中大公国际、东方金诚所评AA+级违约率分别为1.31%和1.03%，东方金诚所评AAA级违约率为1.96%，显著高于其他机构。

据情况通报，2020年度，13家评级机构共对286家发行人作出评级调整动作，同比增加7.12%，占所评家数的7.34%。其中，正面调整共183家，同比增加0.55%；负面调整共103家，同比增加21.18%。 级别下调共127次，涉及发行人80家，被下调级别发行人的原级别涉及AAA级至CC级，其中一次性下调级别幅度最大的是大公国际，将新华联控股有限公司由AA+级一次性下调17个子级至C级。

尽管如此，如何真的让发行人接受并愿意使用低于AA的评级，仍是最大的挑战，因为如果达不到AAA和AA+评级门槛的债券，将难以发行或“入池”投资机构备选标的。

张志军指出，如果监管和投资机构对外部评级的依赖越大，对评级结果的使用越多，会倒逼评级级别上行。如今整个债券市场其实只有三个级别可以选择，更多的可能只有两个级别的区别（AAA和AA+，AA现在发债已然很困难）。这样的评级结果几乎无法有效地区分信用风险。

外部评级机构仍难以替代

尽管监管部门已在弱化外部评级依赖的改革举措上形成合力，很多企业也成立了自己的内部评级部门，但外部评级机构的地位仍然难以替代。

吕晗透露，外部评级机构与这些发债企业和上市公司基本上处于同一阵营，对于资料的要求，发债企业都非常配合，想了解企业的真实情况也非常容易。而在他进入内部评级以后，转而成为了这些公司的对手方，吕晗发现，有的企业会对许多信息的获取进行阻挠，轻则是隐瞒，更严重的是欺诈、欺骗，这些都会给信息甄别带来特别大的困难。

“经常遇到的情况便是你只收集到5分-6分的信息，却要做出一份8分的报告来，这是我面临的最大的观念上的一些变化。”吕晗坦言。

陈浩也表示，投资机构的内评体系很难全部覆盖市场主体，并且投资逻辑的不同也在二级交易的过程中出现大量的信息不对称，还是信用评级等卖方机构能够掌握更多的信息和资料。因此根本解决问题的办法还是卖方付费要逐渐转向买方付费。

吕晗做了一个对比：他此前在联合资信做外部评级时，主要通过实地调研获得一些实践经验；而在新华资管做内部评级，可以总结出更多规律性的内容——比如可以了解到一个企业的真实情况永远是比报表要更差的，如果报表很差，这个企业一定更差，不用调研。可是现场调研往往会很有迷惑性，因为这些企业可以做出很多样子工程，设很多局来欺骗你，你的逻辑推理能力以及很多对事实的采信程度都要经受很大的挑战。

张志军表示，如果评级机构不向发行人收费，而是面向投资人或是机构投资者提供信用风险评估或债券投顾服务，给他们提供内部有关评级的咨询或投资建议，就不受债券发行、监管和投资风险等条条框框的约束，可以真正地按照市场化机制给出我们对信用风险的判断，这样的专业机构会有更多的市场机会。

国内信用评级行业诞生于1987年，发展过程中有代表性的两个事件是：一个是1992年和1994年国家经贸委和人民银行总行分别批准成立了中国诚信证券评估有限公司（中诚信）和大公国际信用评级有限公司（大公国际）两家全国性评估机构；另一个是1997年人民银行发布547号文件，确定中诚信、大公国际等9家机构具备在全国范围内进行债券信用评级的资格。进入21世纪以后，国内信用评级机构的发展步伐加快，部分评级机构也与美国的三大评级机构进行合作。到目前为止，国内评级市场形成了以中诚信、大公、联合、鹏元以及上海新世纪为代表的第三方专业评级机构。

上海对外经贸大学金融学院副教授、金融发展研究所副所长钟辉勇撰文指出，由于信用评级行业起步较晚，发行人付费模式导致的评级虚高和调整缓慢问题是行业中亟待解决的主要问题：虽然发行人付费模式导致发行人和评级机构之间的利益冲突问题是全球评级行业都面临的严重问题，但利益冲突在国内评级行业中表现的更加明显。比如，通过分析国内评级机构目前已有的债券评级结果，会发现其给出的评级几乎都是高评级。而且这些评级结果，在债券发行之后的后续跟踪评级中，评级调整也非常少，大部分都维持了发行时候的评级，跟踪评级也没有起到反映发行人违约风险变化的效果。更为严重的是，对于那些已经出现违约的债券，在违约前一年的信用等级也集中在AA级别，这些评级结果并没有起到对投资者预警的作用。而在债券出现违约之后或者临近违约之前，评级机构又纷纷将评级大幅度下调。

外资评级机构能否引发鲶鱼效应？

去年12月，央行副行长潘功胜表示，提升信用等级区分度，进一步推动评级监管统一，真正发挥评级机构债券市场“看门人”的作用。

陈浩指出，如果有些评级公司不想“自律”又该怎么办呢？那就让外资进场——有时候，外资金来不一定就是狼来了，也有可能是鲶鱼来了。

钟辉勇表示，美国三大评级机构尽管也存在诸多问题，但已经积累了一定的声誉，成为国际评级市场上权威的评级机构。在债券市场上，如果评级机构积累了一定的声誉，能够逐渐形成评级行业的自律。这种自律也可以作为对评级监管的补充：当监管还未完善的时候，行业的自律可以约束评级机构的行为，对评级行业的发展起着重要的作用。而在国内评级市场上，由于评级机构存在时间较短，声誉积累远远没有完成，目前也不存在像美国三大评级机构那样比较有国际公信力的评级机构，行业的自律更无从谈起。

值得一提的是，在规模达118万亿元、全球第二大的中国债券市场，国际投资者持有比例只有3%。近年来随着全球三大信用评级公司逐渐进入中国债券市场，由国内评级机构垄断的局面也开始改变。

2019年1月，标普全球全资子公司标普信用评级（中国）有限公司（下称标普信评）获准进入中国银行间债券市场并取得A类牌照（可在银行间债券市场开展全部类别的信用评级业务）。随后2020年10月，标普信评宣布完成在中国证监会完成从事证券评级业务的备案，成为首家完成此备案登记的外商独资评级机构。

标普信评工商企业部评级总监王雷接受澎湃新闻采访时表示，标普信评与国内评级企业在方法上主要的区别在于，他们的方法论从结构上而言能够提供更多的区分度。举例来说，标普信评对比过按照境内评级机构分布在AA、AA+和AAA三个级别的上千家主体，按照案头分析结果却会落在从AAA到B-总计16个子级的跨度中，中位数位于BBB序列，区分度非常大。

据国金证券研报统计，截至2021年3月30日，我国信用债市场规模39.72万亿（不含同业存单），其中主体评级为AAA级的债券余额共计24.14万亿，占全部债券余额的60.78%。对此，国金证券表示，对于那些在境内外同时发债的主体来说，国际评级机构的评级与国内机构间往往相差好几档。降低高评级主体比例，有助于我国信用评级市场向国际看齐，扩大信用债的评级跨度，提升评级区分度，未来评级的可信度和参考价值都将有所提高。

不可忽视的另外一个因素是，虽然最近几年中国债券市场违约数量在增加，但相对于市场的整体规模来说仍然非常少。在债券违约数量少的情况下，评级机构的评级质量也就没有办法得到市场检验，因此也没有给评级机构的声誉积累提供条件。

钟辉勇向澎湃新闻表示，从监管的角度而言，可以说是取得了很大进步，但评级机构也有自己的苦衷。现在不强制要求债项的发行评级后，评级机构的业务收入会受到很大冲击，再加上评级机构的竞争压力，也将面临着在市场中生存下来的问题。

中诚信国际信用评级有限公司研究院副院长、高级总监袁海霞接受澎湃新闻采访时表示，国企违约的数量和规模较往年都有明显的增加，尤其是有一些体制性、周期性、行为性的超预期的国企违约事件，极大冲击了信用市场，在一定程度也动摇了市场的“国企信仰”，对评级行业也形成一定影响。

袁海霞建议，随着评级行业对内对外进一步开放，固然有利于扩大信用服务供给，但也必须考虑到扩容后带来的竞争加剧问题。在引入更多评级机构的同时，必须要加强监管，规范业务开展，营造良好的竞争秩序，同时有必要建立优胜劣汰机制，推动行业内的兼并重组，以推动评级行业在更加开放环境下的高质量发展。否则，评级行业过度扩容可能带来“级别竞争”“价格竞争”等威胁行业声誉机制的竞争“乱象”，在加强监管、营造良好的竞争秩序之余，可以推动行业内兼并重组，鼓励竞争实力更强的评级机构通过吸收合并进一步增强评级服务提供的能力，培育市场公信力。

（实习生斯泽禾对此文亦有贡献）