胜券在握｜明毅博厚李元丰：债市牛长熊短，熊市已近末期

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。

回顾2020年的债券市场，明毅博厚投资总经理李元丰认为，新冠疫情、扩展性政策措施和个别大型国有企业的债券违约对后市产生了比较大的影响。

与此同时，2020年，信用债连续暴雷，让债券市场行为风险受到了前所未有的关注。对此，李元丰分析说，投资者认为的信用债违约在2020年大幅增长，存在一定的认识偏差。债券市场违约始于2014年，从首次违约主体的违约规模看，2020年较2019年、2018年未出现显著性增加。

在李元丰看来，从国际对比看，人民币债券市场的信用违约率低于美国等发达国家，从国内横向对比看，债券市场与银行贷款逾期率和信托违约率，甚至是上市公司“暴雷率”率相比，都处于较低位置。中国有坚实的国家资产负债表，央行也保持了扩表能力，目前债券市场的违约引发系统性金融风险的概率较小。

美债方面，李元丰认为，美债的吸引力犹存。对于以东亚贸易盈余和中东产油国盈余为代表的全球央行的数万亿外汇储备资产而言，美债作为美元资产其所具有的安全性、流动性优势意味着其吸引力仍在。随着美债收益的升高，与其他主要发达经济体的国债收益率相比，也更有优势。

此外，李元丰表示，还须从全球金融体系格局和美元强弱的视角来看待美债的配置价值。美元在全球货币体系内“锚价值”的地位短期内仍难以动摇，其作为避险资产，在全球资产波动加大时其配置价值会愈发凸显。随着美国经济的强劲复苏，美债收益率的升高，会吸引美元回流，推升美元走强。  

“债券市场牛长熊短，熊市已近末期。”展望2021年的债券市场，李元丰认为，利率债会呈现出前高后底的状态，可静待配置时机的到来。信用债市场出清仍在持续，防风险仍是主线，信用下沉仍不适合作为获取组合超额收益的手段。但随着高收益债市场的持续扩容，在2021年的债券资产配置中，如果能够灵活调整所配置资产的久期和杠杆，则可较好的获取确定性的稳健收益。

在谈到债券市场的风险时，李元丰称，2021年信用风险的防范仍处于首要的位置，目前债券市场出清仍未结束，信用违约会呈现常态化，适当控制市场风险的敞口。

同时，利率债和可转债是固定收益类资产组合获取超额收益的重要来源。目前利率债正处于宽幅震荡的状态，而可转债正处于脱离权益市场形成自身资产轮动风格的过程中，这对利率债和可转债的择时配置提出了更高要求。李元丰指出，对于致力于追求稳健投资回报的资产管理机构而言，在市场风险敞口上需审慎配置。

“在2021年的债券资产配置中，如果能够灵活调整所配置资产的久期和杠杆，则可较好的获取确定性的稳健收益。” 李元丰说。

明毅博厚投资总经理李元丰

以下为澎湃新闻记者与李元丰的专访实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静，回顾去年的债券市场，您认为哪些事件或因素，最能影响后市？为什么？

李元丰：主要因素有新冠疫情、扩展性政策措施和个别大型国有企业的债券违约。

新冠疫情。新冠疫情作为近十年来最大的黑天鹅事件，对宏观经济运行带来了重大的冲击，深刻影响了微观企业治理方式和居民生活模式，是驱动2020年市场行情的主线。

扩张性政策措施。为应对疫情冲击，2020年主要经济体在最短的时间内祭出了强有力的逆周期调节政策，如美国在两个月的时间内进行了类似于2009年-2011年三年的量化宽松政策。强刺激后的再通胀压力会引发全球资产组合的再平衡，并加大市场的波动性。

个别大型国有企业的债券违约。2020年个别大型国有企业债券违约严重冲击了市场信心，打破了投资中的“大而不能倒”和“国企信仰”，意味着信用债配置体系的重塑。

澎湃新闻：2020年，可转债行情十分疯狂，请问您如何看待？2021年，可转债的投资价值在哪里？

李元丰：从指数的角度看，与A股相比转债市场运行更加平稳，尤其是2020年下半年转债指数大部分时间处于横盘震荡状态，与股指分化较大；从个债的角度看，确实出现了个别转债的非理性波动，尤其是部分中小盘转债。

对于部分转债的热炒，不可否认这与前期监管层为促进转债市场发展制定了相对灵活性的制度安排相关，如t+0交易、无涨跌幅限制、无投资者门槛等。但自2020年下半年开始，监管层果断出手完善相关规则，未来转债市场将更加理性，更适合机构投资者的参与。

可转债兼具股性和债性，具有非对称性箱型波动的特征，更适合作为固定收益类资产组合获取超额收益的进攻性资产的选择。近期，中证转债指数对A股主要指数取得明显的相对收益，一定程度上可以看作是去年下半年以来股指向上抛离转债指数的逆过程。在转债的配置中，需从股性和债性两个方面做专业化延伸，既要关注权益市场的回撤对于转债市场的冲击，又要在市场的行情切换中把握相对确定性的配置机会。

澎湃新闻：2020年，信用债连续暴雷，让债券市场行为风险受到了前所未有的关注。您对此如何看待？

李元丰：投资者认为的信用债违约在2020年大幅增长，存在一定的认识偏差。债券市场违约始于2014年，从首次违约主体的违约规模看，2020年较2019年、2018年未出现显著性增加。

2020年债券市场的违约风险引起投资者前所未有的关注，可能原因有如下几点：1）资管新规实施前债券违约一直存在，但投资者并未感受到相关风险。资管新规的落地执行，阻断了原有资管行业的“资金池”和“刚性兑付”，使投资者的投资损益与所配置资产的价格变动直接挂钩；2）2020年发生了多起大型国有企业的债券违约，不管是普通投资者还是资产管理机构，大型国有企业违约带来的冲击会更大且影响也会更为深远；3）从资产比价看，2020年国内债券市场和A股市场在绝对收益上有所分化。在信用事件驱动下，资金在资产类别间的转移会引起“债券类基金赎回-资产抛售-资产价格及基金净值下跌-基金赎回”的恶性循环，扩大了部分债券投资者的损失；4）普通投资者对债券市场的了解很少，当投资者开始直面债券市场基础性资产的波动时，缺少可以直达投资者的客观的分析和研究力量，反而部分自媒体处于博眼球的需要就债券违约进行了诸多夸大其词的报道，加剧了投资者的恐慌。

从国际对比看，人民币债券市场的信用违约率低于美国等发达国家，从国内横向对比看，债券市场与银行贷款逾期率和信托违约率，甚至是上市公司“暴雷率”率相比，都处于较低位置。中国有坚实的国家资产负债表，央行也保持了扩表能力，目前债券市场的违约引发系统性金融风险的概率较小。

澎湃新闻：全球风险资产定价锚——美国10年期国债收益率此前出现飙升，这将给全球市场特别是国内市场带来怎样的影响？

李元丰：近期，美国10年期国债收益率大幅上行，先后突破了1.1%和1.5%，甚至超过疫情前的水平。从美债长债收益率的变动分解来看，实际收益率和通胀预期均有贡献，这也表明其加速上行同疫苗下全球经济加速修复、拜登政府1.9万亿财政刺激计划进展顺利下的通胀预期升温等因素相关。

未来一段时间，股债关系的关键在于通胀预期。通胀预期对股债都是利空。作为全球风险资产定价的锚，美债长债收益率的飙升，将导致全球高估值的风险资产出现持续的调整。特别的，在10年美债利率突破1.5%的关口后，美债收益率开始高于标普股息收益率，美债相比美股性价比更高，这可能引发资产组合的再平衡，全球资产的波动性将增大。对于国内债市而言，与近期美国国债收益率跳升不同，我国国债收益率则持续横盘调整，国内债市受国外影响有限，更多呈现出“以我为主”的特征。当前中美利差对国内债市推进仍具有较高保护性，国内的债券资产对于海外投资者仍具有较大吸引力。此外，美国经济的强劲复苏，美债收益率升高带来美元的回流，会带动美元指数走强，对人民币汇率带来一定压力，这会在一定程度上压缩央行政策措施的空间。

澎湃新闻：根据美国财政部网站数据，截至当地时间2021年3月1日，美国国债首次超过28万亿美元。2021年美债是否还会有大量投资者买单？美债还有吸引力吗？

李元丰：从美债投资者构成看，在28万亿美债中，美国境内投资者持有21万亿美债，海外投资者持有7万亿美债。美联储为美债的最大买家，持有美债4.8万亿，在2020年新增的4.5万亿美元美债中，美联储增持2.3万亿占比超过50%。海外投资者持仓占比呈现出持续下降的态势，其持债比例从2015年的43%降至近期的25%，而在过去33个月里净抛售了1万亿美元的美债。

我们认为，美债的吸引力犹存。对于以东亚贸易盈余和中东产油国盈余为代表的全球央行的数万亿外汇储备资产而言，美债作为美元资产其所具有的安全性、流动性优势意味着其吸引力仍在。随着美债收益的升高，与其他主要发达经济体的国债收益率相比，也更有优势。

此外，还须从全球金融体系格局和美元强弱的视角来看待美债的配置价值。美元在全球货币体系内“锚价值”的地位短期内仍难以动摇，其作为避险资产，在全球资产波动加大时其配置价值会愈发凸显。随着美国经济的强劲复苏，美债收益率的升高，会吸引美元回流，推升美元走强。

澎湃新闻：展望2021年的宏观经济环境会怎么样？是否继续面临下行压力？要注意来自哪些方面的风险？

李元丰：2021年我国宏观经济将是“强反弹与边际弱复苏”的状态。尽管2020年四季度经济态势良好，主要经济指标已经恢复到2019年之前的状态，但今年两会设定了“6%以上”的经济增速的目标，显著低于市场对于我国宏观经济增速的预期，从中不难看出制约经济增长的内生性问题和外部性约束仍旧突出，经济增长的压力仍存。

在保持宏观杠杆率基本稳定的政策下，社会信用创造增速有所收紧，我国社融和M2增速变化态势在2020年四季度已经显现。从内需看，在居民收入结构出现分化的情况下以社会消费品零售额为代表的国内居民消费能否如期回暖，在三条红线、房贷集中管理和供给集中等政策的组合作用下地产投资韧性可否持续，在显性和隐性债务的约束下地方政府主导的基建投资能否顺利恢复至常态，始于去年四季度末的制造业投资高景气度可否持续等诸多变量仍待观察；从外需看，随着海外供给缺口的收敛，我国当前的出口份额能否维持，仍有不确定性，这体现在中国PMI新出口订单指数连续出现大幅下降。

另一个可能的风险是再通胀风险，全球大规模的财政刺激和宽松货币政策，中期来看通货膨胀是大概率问题。国外的高通胀预期对国内影响的微观路径，目前来看尚不清楚，但需要警惕这方面的风险。

总体来看，未来宏观宏观经济形势的不稳定性和不确定性仍然较大，核心在于我国仍处于新旧动能转换期，新动能羽翼未丰拉动经济增长的力度有限，但旧动能已呈现一定疲态且伴随着一系列机制性和体制性问题挑战。

澎湃新闻：对于2021年的债券市场，您总体上如何看待？

李元丰：债券市场牛长熊短，熊市已近末期。利率债会呈现出前高后底的状态，可静待配置时机的到来。目前利率债收益率较去年低点已大幅提升，超过新冠疫情前的水平，再加上其对极端风险事件的风险对冲，在当前点位下利率债的配置价值正不断显现。在社融见顶后，PPI仍在寻顶过程中，潜在通胀预期对于利率债收益率的影响尚不可忽视，这会很大程度上影响利率债寻顶的时间和点位。信用债市场出清仍在持续，防风险仍是主线，信用下沉仍不适合作为获取组合超额收益的手段。但随着高收益债市场的持续扩容，在2021年的债券资产配置中，如果能够灵活调整所配置资产的久期和杠杆，则可较好的获取确定性的稳健收益。

澎湃新闻：新的一年，在行情方面，您认为债市的机遇点主要在哪里？

李元丰：整体上看，我们认为2021年债券市场的机遇点主要在利率债和高收益债。

利率债方面，近几年来看，中美宏观经济基本面出现背离的情况出现过两次，例如2010年上半年和2018年，均是美国经济向上而中国经济下行压力增加，这一时期中美债市走势也出现背离。当下，全球债务负担较重，尽管存在着再通胀的风险，但近期央行多次表态“不急转弯”，我们倾向于认为利率大幅上行的风险是有限的，通胀交易也可能提供较好的买点。但在宏观经济基本面及政策面未出现超预期的变化前，我们认为利率债或仍将出现宽幅震荡的态势。当下利率债的赔率优势凸显，再加上其对极端风险的对冲价值，2021年利率债是存在配置价值的。

信用债方面，今年上半年为信用债券到期高峰期，债券到期兑付压力叠加宽信用周期的阶段性见顶，今年信用债风险仍处于一个持续暴露的过程，信用下沉仍不适合作为获取组合超额收益的手段。但我们也要看到8%以上的高收益信用债存量已达3万亿，违约待偿4000多亿，存在较大获取超额收益的机会。

澎湃新闻：展望2021年的债市，您认为需要特别注意哪些风险？

李元丰：从债券收益的来源看，主要面临三类风险，分别是信用风险、市场风险和流动性风险。2021年信用风险的防范仍处于首要的位置，目前债券市场出清仍未结束，信用违约会呈现常态化。适当控制市场风险的敞口。利率债和可转债是固定收益类资产组合获取超额收益的重要来源。目前利率债正处于宽幅震荡的状态，而可转债正处于脱离权益市场形成自身资产轮动风格的过程中，这对利率债和可转债的择时配置提出了更高要求。对于致力于追求稳健投资回报的资产管理机构而言，在市场风险敞口上需审慎配置。

澎湃新闻：明毅博厚在债券端采用的是怎样的配置策略？

李元丰：在固收产品布局上，明毅专注于构造一个杠铃式债券投资组合。在杠铃策略中，稳健的打底资产如高品质信用债和货币市场工具，避免毁灭性损失，确保基础性收益；较高波动的进攻型资产如利率债和可转债，获取超额收益。该策略就是被大家忽略已久的固定收益增强策略，较跨资产配置风险更低收益更稳健。

为了进一步使杠铃型策略成为一种更为平衡、更能创造稳健回报的策略，明毅积极在债券不同品种间进行择时配置，寻找阶段性的冠军，并不偏向单一品种。明毅积极参与利率债、可转债交易和各类型套利交易，利用久期择时和非对称风险收益机会，来获取市场超额收益。