痛点｜债市谋变①信用债违约风波之后：投资策略要颠覆性改变

【编者按】

去年11月爆发的信用债违约风波可视为中国债券市场发展的风水岭。高等级国企债券的突然违约，暴露出中国债市的“沉疴”。有关部门及时出手，对多起违法违规行为展开调查，一些体制机制上的改革也随之启动或加速。

澎湃新闻行业观察与产业调查栏目“痛点”今起推出《债市谋变》专题，调查分析信用债违约风波之后，中国债券市场的变与不变、评级市场如何重塑、垃圾债市场前景、债市金融基础设施如何统一等。我们也将继续关注中国债市能否在这一轮变局中实现“脱胎换骨”。

在沙尘席卷北京的春日，李天又踏上了出差之旅。作为一家大型券商固收部门的负责人，他手底下管理着2000多亿元的资产。而今年的春天显得格外不同。

视觉中国 图

去年的信用债风波完全改变了债市的格局。

一个重要的分水岭与转折点

近10多年来，中国的信用债市场迎来了蓬勃发展，在至今总规模将近120万亿元的中国债券市场中，信用债存量规模逾38万亿元，其中非金融机构信用债存量近30万亿元。自2014年3月超日太阳开启债券违约元年，2018年债市违约常态化，前些年来“花式违约”的主角基本是民企。由于地方国企信用被认为高度绑定地方政府信用，“信仰”在债券市场一度根深蒂固。

可见的是，2020年违约的10家国企中，除北大方正、北大科技园、吉林森工3家外，永煤集团、华晨集团、沈阳盛京、青海盐湖、天津房地产、天房信托、沈阳机床7家企业均是2020年下半年首次违约。

李天称，2020年11月的信用债市场风波可视为中国债券市场一个重要的分水岭和转折点。这道分水岭一度让市场顿时对所有债券都产生了怀疑。

“现在看什么都像违约劵，恨不能只做利率债了。”李天直言。

一位业内资深人士向澎湃新闻表示，靠信仰做投资的时代已经结束了，今后大家会愈发在投资上回归于常识。而更准确说法应该是信仰是没了，但时差还在——因为2016年至2017年投的项目都还在手上没有到期。

广发证券固收团队在最近的研报中指出，自2020年11月永煤事件以来，信用债市场并不太平，市场风险偏好陷入了自发的螺旋式收缩过程。国企产业债在永煤事件当月及随后的2021年1月和3月，分别出现了三波比较明显的估值调整。如果说永煤事件是市场风险偏好收缩的源头，1月则因华夏幸福债委会成立，3月是全年产业债到期压力最大的月份。

进入2021年，知名的开发商华夏幸福成为引爆市场的又一颗大雷。由于负债太高，叠加房地产融资收紧，资金链断裂后，华夏幸福出现了债务违约，目前债务违约金额超300亿元。

手握2000多亿元的投资盘，李天的心理压力巨大。

若说永煤事件使得整个信用债市场转向了谨慎，华夏幸福债券违约则使得本就风声鹤唳的市场更为杯弓蛇影。

广发证券刘郁团队指出，2020年11月永煤违约以后，市场“信用分层”愈发显著。回顾2021年3月信用债市场，这一趋势仍在加速，具体体现：地产过剩延续融资收缩，城投相对较好；城投、地产板块内部两极分化。3月城投优质区域利差持续压缩，弱资质区域利差持续走阔，地产同样分化明显，主体利差以160个基点为界，以内的主体3月利差全体收窄，而以上的主体利差走阔较多。

城投信仰还要不要坚持

杨文是一家中型券商的固收项目经理，成都是2021年出差的第一个城市，也是他2020年最后一个告别的城市。作为中型券商，很难再与大型券商抢占最好的市场——往往是一线城市和长三角地区，在成都、青岛这样的二线城市寻觅好机会成了他们的最优选。

李天告诉记者，现在大量的资金高度追逐江浙区域，债券的收益率压到了很低，但至今还一直在滚动发行，因为这个区域是讲信用的，对资本市场非常尊重。但是有些地区的城投公司对资本市场的认识不够充分，也不够敬畏，他们甚至认为借钱可以不用还。

“我自己调研过一些地区，有的官员还要反问我：‘为什么要还？’让我目瞪口呆。所以，不同地区对市场的认知是不同的。”

中信建投证券资产管理部董事总经理吴浩向澎湃新闻表示，第一，城投债确实比民企债相对要安全，城投公司对资源调配能力强于民营企业，因为城投有政府的信用在背后支持。而很多民企基本上都是个人实际控制，一旦出了问题，资金链条会迅速断裂，马上就陷入雪崩的状态。第二，城投信仰一定会打破，而且率先会从弱资质的尾部区域爆发。

吴浩进一步指出，华夏幸福债券违约事件之后，各投资机构加紧排查各个区域的实际情况，对如负债率较高的地区，财政实力较弱的区域，人口净流出的区域，以及资源枯竭性城市，这类债券主体全面回避。

鼎诺投资董事长张志军回顾称，去年的永煤事件发出了较为强烈的信号，提醒管理层必须采取一些手段和措施以遏制恶意逃废债的行为。中央也及时采取了措施，遏制逃废债，这些都对稳定债券市场起到了一定的作用。但是目前为止还没有解决根本性的问题——很多企业在经济下行压力下不得不去杠杆、去产能，再加上贸易摩擦这一外部环境压力，企业面临客观上的经营状况下行，这进而导致了城投等的偿债能力进一步弱化。所以未来各类信用风险会进一步的暴露，债券市场的违约现象也可能会更多。

2018年以来地方政府债务率持续上行，2020年新冠疫情下地方债发行规模继续维持高速增长，进一步导致地方政府债务率大幅提高，债务压力也是当前地方政府面临的现实挑战。财政部数据显示，2018年末地方政府债务余额18.39万亿元，地方政府债务率76.6%；2019年末地方政府债务余额21.31万亿元，地方政府债务率82.9%。截至2020年末，地方政府债务余额接近26万亿元。

中信证券债券首席分析师明明接受澎湃新闻采访时亦表示，地方政府债务是国内债务问题中比较脆弱的一环。据中信证券估算，有些省份的债务率已经大幅超过82.9%的全国整体水平。更进一步，地方政府的债务压力不仅涉及其本身，对其城投平台的影响可能会更大。如果2021年的地方政府债发行规模回落，或者无法保持近年来的高供给增速，那么对于接下来的地方债务和城投债务滚续而言，可能会带来一定程度的无形压力。

信用债市场建设仍有很长的路要走

目前，包括彭博巴克莱BBGA、摩根大通GBI-EM、富时罗素WGBI三大国际债券指数均已将中国债市纳入其中。截至2021年2月底，外国投资者持有的中国债券达到3.7万亿元人民币。但这其中很大一部分都是利率债，信用债寥寥，信用评级体系割裂、流动性不足等是主要障碍。

2020年11月5日，彭博宣布推出彭博巴克莱中国高流动性信用债（LCC）指数。这一“破冰”行动至关重要，但要真正转化为投资行动仍需要时间。易方达基金固定收益投资总监胡剑当时对记者表示：“大部分国际投资者仍对中国信用债持观望态度，比如还有70%的信用债没有国际评级，且债市的统一性和信息披露一致性有待提升，从发行人到投资者的良性沟通互动也需要逐步建立，目前多数发行人、投资者和债委会之间的交流比较少，这对国际投资者的调研等构成了挑战。完善国内债市基础设施还有很长的路要走。”

北京东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗做的是债市中的“小众”生意——垃圾债（高收益债）。关于去年的债市风波，他认为最大的问题在于逃废债影响恶劣。逃废债企业时常出现不予追究的情形，这种对规则的破坏会给地方营商环境带来极其恶劣的影响。其次，债务的重组方面并没有建立起相关规则，一些法规非常不利于保护债权人的权益。在违约发生时，尽管债权人权益已经受到了的损害，可是违约之后的重组过程依然由企业主导，便会出现债权人的优先级比股权人低很多的情况。

在当前的破产制度下，信用债持有人往往是所有债权人中最为弱势的群体，不仅因与银行债权人相比占比太小而常年被排斥在债委会之外，也缺乏有效的偿债保护机制。

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》于2020年7月正式印发，该纪要第10条规定：“债券违约案件的管辖。受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。债券募集文件与受托管理协议另有约定的，从其约定。”

此规定原本的目的是降低司法成本，但实际操作中，在发行人所在地进行诉讼，往往意味着地方保护主义更严重，容易受到行政干预。

吕晗指出，一旦进入债务重组阶段后，对债权人是非常不利的。地方保护主义等问题也进而导致新发债不成功，银行系统、供应商出现恐慌，最终传导到应收账款方。地方势力与企业势力在主导利益的划分，债权人的权益严重受损。

尽管市场的诸多不完善给吴浩造成了很大的困扰，他仍然希望能够看到固定收益市场的局面得到好转。比如，第一，是否可以对发行人建立更强有力的约束机制，大幅提高违约成本。第二，是否可以学习和借鉴股票市场，加大信息披露的频率，也接受投资者的调研，发行人企业也设立董秘。此外，还应接待日常投资者的信息披露，要跟投资者互动；设立规定时间的公司信息披露和网上沟通路演等活动，加大监督和提高信息的透明度。

永煤事件后如何调整风险策略

杨文的职业生涯开始于资管行业野蛮生长的时期。《资管新规》的出台改变了他的职业轨迹，他转而一头扎进到了固定收益的领域。在经历了防风险攻坚战的一两年里艰难摸索后，如今他反而看到了曙光——尽管他很清楚大多数地方的财政能力都很弱，但在当前的宏观背景下，城投和平台仍可算是一门好生意，且符合国家对直接融资鼓励这一大的政策方向。

张志军介绍说，他现在投资关注两点，一个叫“好地方的差城投”，第二个叫“差地方的好城投”。

李天也带领着团队在加紧排查各个区域的实际情况，比如负债率、财政实力较弱省份。“我们现在正在加紧排查。这个行业里已经是这样的氛围，信仰打破是必然的，就看从哪个城市或区域打破。”

华泰证券固收张继强团队指出，从各级地方政府陆续披露的2020年预算执行报告来看，“债务率”成为高频热词，越发受到地方政府的重视。随着省、地、县各级政府的2020年预算执行报告陆续得到披露，其中“债务率”是各地预算执行报告中关键词之一，如地方政府债务率偏高、地方政府债务率低于警戒线、债务率和债务风险于合理水平、债务率处于绿色等级等表述频频出现。部分地方政府披露了法定债务率的基本概念和红橙黄绿四个风险等级。

广安市2020年预算执行报告中还提到，财政部118号文将政府债务率由高到低设置了红橙黄绿四个风险等级档次，其中债务率≧300%设置为红色；200%≦债务率<300%为橙色；120%≦债务率<200%为黄色；债务率<120%为绿色。

李天介绍说，他秉持两个方向：第一是加大对持仓债券的梳理，将偏弱的坚决卖出，对存量债券加大处理的力度。第二是加大对城投的投入，但不能对城投太盲从，要对城投做一个精细的划分。

关于这波周期后市场发展的影响，平安信托固定收益部业务总监陈勇向澎湃新闻提出了他的两大判断：一是信用债无序扩张周期已经见顶，以后不管是投资人还是发行人都会对信用债市场有重新的认识，有些发行人将退出市场；二是违约事件会常态化、市场化，但高峰时期或已过去。投资者在投资中将抛弃信仰，回归信用本源。政府会加大对债权人利益的保护力度，加大对违约主体尤其是逃废债的惩罚，整个信用市场有望正本清源。

即便如此，吴浩也指出，信用债投资策略要颠覆性改变：大幅收紧信用债投资尺度，加大权益产品投资。今年普遍的市场焦点在股票市场，当然，对于大部分普通投资者而言，这可能不太容易接受，因为权益市场波动比较大。所以今年流行的理财产品风口就是“固收+”产品——固收打底，权益收益增强——债券与股票的资产切分比例大都为80:20，这是今年比较热销的产品形态。

（文中李天、杨文均为化名，实习生斯泽禾对此文亦有贡献）