胜券在握｜鹏扬基金王华：信用收缩或触发新违约个案，不必慌

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。

2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。

“2021年国家核心目标是要稳定宏观杠杆率，因此信用总体将会进入收缩周期，持续时间预计会有2年左右。”近日，鹏扬基金执行委员会委员、固定收益总监王华在接受澎湃新闻记者专访时说，2020年以来，房企与城投三条红线政策、房地产贷款集中度管理政策陆续出台，同时国企债券出现违约，这些均指向监管层要控制房地产、城投与国企的债务杠杆。

信用收缩将加剧部分高杠杆、僵尸企业的偿债压力，也有可能引起进一步的债券基金赎回，引发市场风险偏好下降，进一步增加弱资质企业再融资的难度。因此，王华认为，信用收缩的确很有可能会触发新的违约个案。

“不过，投资者也不必对此过度恐慌。”王华指出，截至2020年末，中国债券市场总规模已经超过110万亿元，违约的债券毕竟还是很少部分，债券市场无论如何还是我国居民财富的“压舱石”，是投资者分享中国经济成长果实的重要渠道，是全球投资者资产配置当中的重要组成部分。

“今年债市收益率会前高后低，最核心的观察变量是稳杠杆政策的力度。”对于2021年的债市走势，王华作出上述预判。

王华指出，目前市场整体的信用风险依然没有明显下降，且是2021年债券市场投资需要重点防范的风险。周期性的因素在2021年值得关注。

关于今年债市的机遇点，王华看好超长久期债券，并建议投资者要抓好今年债市的拐点，在二、三季度把握好入场时机。

“目前市场适合维持短久期策略，当观察到信用加速收缩的信号时，可以拉长组合久期。”王华称，在未来机会来临时，其将重点寻找中高等级信用债，以及配置超长久期利率债。

毕业于清华大学的王华，拥有11年证券投资经验，他全程参与了中国金融期货交易所（中金所）国债期货的合约设计、仿真模拟、上线运行并提供咨询建议，是中金所以及中国期货业协会（中期协）优秀讲师，证监会《国债期货知识手册》，中期协《场外衍生品》、《期货投资分析》等书评审及主编。

而鹏扬基金同样是一家极具风格的公司，公司创始人杨爱斌在固定收益领域极具影响力，为中国银行间债券市场第一代从业人员，公司也是全国首家“私募转公募”的基金公司。截至2020年年底，鹏扬基金管理资产总规模突破1200亿元，公募业务和专户业务齐头并进。根据Wind数据，公司管理的“固定收益+”资产总规模超739亿元，其中，“固定收益+”公募管理规模364亿元，排名行业第七。

鹏扬基金执行委员会委员、固定收益总监王华

以下为澎湃新闻记者与王华的专访实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，你认为哪些事件或因素扰动了整个市场格局？

王华：在我看来，在2020年，对债券市场影响最重要的事件是新冠疫情造成的经济冲击，以及疫情后各国财政货币大幅宽松。

疫情打破了2020年初经济复苏的势头，同时叠加国内应急式的宽松货币，债市收益率大幅下行。3月初欧美疫情大爆发，经济陷入停摆，美股和信用债大跌，造成金融市场流动性危机，国债和黄金等传统的避险资产也遭到抛售。受此流动性冲击影响，中国债券利率也上行了20bp。

随后，中国率先控制住疫情，抓紧恢复经济，而欧美推出史无前例的宽松货币与财政政策，全球需求V型恢复，但无论是发达国家还是中国以外的其他新兴市场国家的生产活动都没有同步恢复，因此中国成为全球最主要的供给大国。在内需外需共振恢复的情况下，中国央行及时退出扩张的货币政策，推动债市收益率大幅上行。

尽管2020年债券利率趋势上行，但也发生了两次事件冲击导致利率阶段性下行。一是7月份A股调整，市场风险偏好下降，债券利率下行近20bp。二是永媒违约事件发生后，央行12月份加大公开市场操作力度，对冲债券市场流动性风险，债券利率下行近20bp。这两个阶段性行情案例说明，即使是在债券市场的逆风时期，把握好市场预期和政策节奏也能够出现增厚组合收益的防守反击机会。与管理长期配置账户持仓不动不同，这种市场波动的机会对于管理绝对收益型组合而言也是很重要的。

澎湃新闻：2020年11月，AAA级的国企永煤集团债券违约，震动市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构全面风险排查。进入到2021年，你认为信用风险事件是否会加剧信用收缩，进而导致违约加速暴露？

王华：国务院金融委已经定调，前期信用违约事件是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。虽然永煤事件暂时告一段落，信用债市场融资功能逐渐恢复，但目前市场整体的信用风险依然没有明显下降，并且是2021年债券市场投资需要重点防范的风险。这其中周期性的因素在2021年很值得关注。

2021年国家核心目标是要稳定宏观杠杆率，因此信用总体将会进入收缩周期，持续时间预计会有2年左右。2020年以来，房企与城投三条红线政策、房地产贷款集中度管理政策陆续出台，同时国企债券出现违约，这些均指向监管层要控制房地产、城投与国企的债务杠杆。

信用收缩将加剧部分高杠杆、僵尸企业的偿债压力，也有可能引起进一步的债券基金赎回，引发市场风险偏好下降，进一步增加弱资质企业再融资的难度。因此，信用收缩的确很有可能会触发新的违约个案。

不过，投资者也不必对此过度恐慌。截至2020年末，中国债券市场总规模已经超过110万亿元，违约的债券毕竟还是很少部分，债券市场无论如何还是我国居民财富的压舱石，是投资者分享中国经济成长果实的重要渠道，是全球投资者资产配置当中的重要组成部分。

澎湃新闻：对于2021年的债券市场，你总体上如何看待？

王华：总体上判断，今年债市收益率会前高后低，最核心的观察变量是稳杠杆政策的力度。

年初中国经济进入扩张期，同时主要大宗商品供需错配，再通胀压力加大，另外，在实施稳杠杆的前期，货币将保持紧缩，上半年债券利率上行压力依然较大。

进入二三季度，政策退出步伐可能加快，信用将呈现非线性收缩，另外海外生产恢复也将给国内出口带来压力，货币将再次转为宽松，基本面对债市将更有利，债券利率将有较大下行空间。

澎湃新闻：新的一年，在行情方面，你认为债市的机遇点主要在哪里？

王华：我看好超长久期债券。从需求端来看，经济增长和通胀的中期拐点大概率将会在今年出现，只不过是时间问题，物价短期上行并非是需求持续扩张，而是阶段性的供求错配导致，出生人口下降和人口老龄化的问题近期引起关注，因此实际上中国经济中长期是面临一些通缩压力的，而超长久期债券是对冲通缩风险的最好工具。另一方面，超长久期债券的供给将确定性的下降，因此具有较高的配置价值。

另外，投资者要抓好今年债市的拐点，在二、三季度把握好入场时机。

澎湃新闻：展望2021年的债市，你认为需要特别注意哪些风险？

王华：当前金融体制改革的一大核心是管住房企、城投与国企的债务杠杆，打破金融机构对这些主体的刚兑信仰，同时疏通金融资源直达高质量发展的制造业企业等创新型主体。在降杠杆的过程中，核心风险是信用风险，如果有更多名字响亮，更多投资者过去认为OK的主体发生违约事件，我觉得大家也不必感到意外。

从债券基金管理人的角度看，最重要的是在投资的全流程当中都严格地做好信用风险甄别，严守投资纪律不盲目下沉信用，对委托人的绝对收益目标负责。

澎湃新闻：开年伊始，虽属个案，但上交所对华晨集团、交易商协会对永煤控股在债券违约事件中的违规行为，予以了公开谴责。你认为，这释放了哪些市场信号？市场影响如何？

王华：在债券市场的规范发展当中，信用违约是正常现象，但在引导投资者建立违约常态化预期的同时，也要防范化解系统性风险。既要打破金融机构对国企的刚兑信仰，引导僵尸企业有序退出，但同时也要严厉禁止恶意逃废债，不能说有钱也不还，应尊重市场规则，尊重契约精神，保证债券类资产的优先偿付地位。对此，交易所和协会的自律监管有着不可或缺的重要作用。有关部门及时反应，这释放了维护市场秩序，促进债券市场稳定健康发展的坚定决心。

随着国企刚兑信仰逐渐打破，投资者将更关注企业现金流等基本面，而不是单看所有制，不同资质的信用主体将会被差别对待，信用市场定价将更加有效。

澎湃新闻：下一阶段会保持怎样的久期策略，寻找怎样的投资品种呢？

王华：目前市场适合维持短久期策略，当观察到信用加速收缩的信号时，可以拉长组合久期。

在未来机会来临时，我们将重点寻找中高等级信用债，以及配置超长久期利率债。

澎湃新闻：海外债券市场方面，美债收益率上升的势头持续性如何？对国内债市会有什么影响？

王华：美债利率近期上升速度达到历史上很高的水平，10年期最高已经突破1.7%，30年期最高已经突破2.4%。美债收益率短期上升势头可能减弱，背后力量是美联储对利率的控制，但中期上升趋势较强，因为美国疫情缓解、政策刺激以及经济恢复的确定性较高，并且通胀压力也在逐步累积。

美债收益率上升对国内债券市场的影响相对间接，主要通过影响全市场的风险偏好发生作用，因此对国内债券市场短期影响较大，但中期影响不大。例如2018年，美债利率上行100bp，而中国国债利率下行了100bp。

澎湃新闻：可转债市场经常出现暴涨暴跌的情况，有的日内就能达到50%以上的涨幅。你怎么解读这一现象？对可转债市场的投资者有什么建议？

王华：可转债市场是一个机构和个人投资者共同参与的市场。部分可转债由于市值较小，叠加市场流动性充裕，存在非理性的交易行为，定价严重偏离基本面。因此建议投资者回避这部分标的，保护自己资产的安全。

澎湃新闻：你的投资理念和策略是怎样的？

王华：第一，通过宏观判断形成大类资产的战略配置选择。确保总体贝塔选择的正确性。比如当前就处于典型的经济复苏后期，货币财政政策有收缩风险，通胀有上升风险。此时债券、股票都面临较大风险，应整体上降低组合的风险暴露，暂时持币观望。

第二，通过比较不同资产的相对性价比，选择最具有配置价值的资产进行配置。比如2019年初时，股票估值极低，相对债券非常有价值，因此重点配置。但结合当前情况看，股票的估值已经较高，相对债券不具备价值，未来预期收益甚至低于债券，此时我就会进行股、债的重新平衡。