胜券在握｜南方基金刘文良：需要警惕城投债超预期信用事件

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。

2020年，新冠疫情冲击影响贯穿全年，全球金融市场经历罕见巨震，在此背景下，中国债券市场收益率整体先下后上，曲线趋于平坦化。

“当前仍处于债券熊市的后半场，年内会见到本轮收益率上行的顶点，之后进入震荡还是快速转牛取决于下半年经济增长和通胀的变化，”对于2021年的债券市场，2020年债基冠军南方昌元转债基金经理刘文良近日在接受澎湃新闻记者专访时给出的整体判断是，全年债券资产回报应该明显高于2020年。

具体到今年的投资机遇，刘文良认为，2021年债市的机遇在于捕捉熊转牛的拐点，主要是观察信用收缩——经济增速下行——货币政策重回宽松这样一个过程，央行重回宽松的信号将确认市场拐点。

在债券的久期策略方面，刘文良建议，当前采取中短久期防御性策略。

“在严格控制信用风险的前提下，分散化配置信用债，管理好组合流动性，获取稳定的票息收益，等待债市熊转牛的拐点信号出现。”刘文良称。

虽然刘文良预计今年债券回报会好于去年，但他认为需要关注下半年经济显著好于预期，或者大宗商品和食品价格共振带来高通胀所带来的债市风险。

“结构上，需要警惕对融资政策敏感的城投债是否出现超预期的信用事件。”刘文良提醒道。

值得一提的是，2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。

对此，刘文良表示，永煤事件之后是市场对打破高等级国企“刚兑”已经有所预期，从金融稳定委员会（简称“金稳委”）会议的精神来看，打破“刚兑”是一个有序推进的过程，短期无序违约导致信用坍塌的概率下降，但全年来看仍需防范超预期信用事件对市场的冲击。

刘文良是北京大学金融学硕士，2012年7月加入南方基金固定收益部，由他管理的2只债券基金在2019年和2020年分别夺得当年收益冠军。

2020年，刘文良管理的南方昌元转债以43.22%的回报率成为债基业绩冠军，这也是他第二年登顶债基冠军的宝座。由他管理的2019年债基冠军产品南方希元转债2020年业绩排名也位列第4，回报率为34.25%。

南方昌元转债基金经理刘文良

以下为澎湃新闻记者与刘文良的专访实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，你认为哪些事件或因素，扰动了整个市场格局？

刘文良：2020年的新冠疫情和相应的货币政策调整主导了债市，1-4月新冠疫情爆发、货币政策极度宽松，推动债市上涨，5月之后随着国内疫情缓和、经济向上修复，货币政策回归正常化，债市调整幅度较大，11月永煤事件之后债市分化，流动性阶段性宽松推动利率债和中高等级信用债反弹，低等级信用债估值进一步调整。

澎湃新闻：2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构全面风险排查。进入到2021年，你认为信用风险事件是否会加剧信用收缩，进而导致违约加速暴露？

刘文良：永煤事件之后是市场对打破高等级国企“刚兑”已经有所预期，从金稳委会议的精神来看，打破“刚兑”是一个有序推进的过程，短期无序违约导致信用坍塌的概率下降，但全年来看仍需防范超预期信用事件对市场的冲击。

澎湃新闻：曾有债券大咖在1月份说过“两年内中国债市必有一轮牛市”，对于2021年的债券市场，你总体上如何看待？

刘文良：我们认为当前仍处于债券熊市的后半场，年内会见到本轮收益率上行的顶点，之后进入震荡还是快速转牛取决于下半年经济增长和通胀的变化，全年来看债券资产的回报应该明显高于2020年。

澎湃新闻：2021年，在行情方面，你认为债市的机遇点主要在哪里？

刘文良：2021年债市的机遇在于捕捉熊转牛的拐点，主要是观察信用收缩——经济增速下行——货币政策重回宽松这样一个过程，央行重回宽松的信号将确认市场拐点。

澎湃新闻：展望2021年的债市，你认为需要特别注意哪些风险？

刘文良：当前市场的普遍预期是下半年经济转弱，全年通胀温和，相应的债市风险来自下半年经济显著好于预期，或者大宗商品和食品价格共振带来高通胀。

结构上，需要警惕对融资政策敏感的城投债是否出现超预期的信用事件。

澎湃新闻：开年伊始，虽属个案，但上交所对华晨集团、交易商协会对永煤控股在债券违约事件中的违规行为，予以了公开谴责。你认为，这释放了哪些市场信号？市场影响如何？

刘文良：我们欢迎信用债信息披露规范化，加强发债流程监督，维护债券持有人利益，有利于信用债市场的发展。

澎湃新闻：下一阶段会保持怎样的久期策略，寻找怎样的投资品种呢？

刘文良：当前建议采取中短久期防御性策略，在严格控制信用风险的前提下，分散化配置信用债，管理好组合流动性，获取稳定的票息收益，等待债市熊转牛的拐点信号出现。

澎湃新闻：海外债券市场方面，美债收益率上升的势头持续性如何？对债市有什么影响？会影响国内债券市场吗？

刘文良：伴随全球疫情缓和、经济复苏，美债收益率有持续性上行的压力，对国内债市的影响主要是情绪上的，国内货币政策正常化和债券利率的上升早于美债，国内债市主要跟随国内经济和货币政策的变化。

澎湃新闻：可转债市场目前经常出现暴涨暴跌的情况，有的日内就能达到50%以上的涨幅。你怎么解读这一现象？对可转债市场的投资者有什么建议？

刘文良：我们看到转债新规1月31日实施以及交易所加强异常交易监控以来，可转债暴涨暴跌的情况明显减少。可转债大部分时间跟随标的股票运行，对于完全脱离标的股票走势的炒作需要特别警惕，尤其需要警惕高转股溢价率和高换手率叠加的个券。

澎湃新闻：你的投资理念和策略是怎样的？你觉得你的优势在哪里？

刘文良：自上而下为主、自下而上相结合的投资理念，自上而下根据宏观环境和估值水平确定大类资产配置方向、债券类属和权益行业配置结构，自下而上验证宏观判断，同时挖掘个券超额收益。

自身的优势在于从研究员成长到基金经理的过程中宏观利率、信用分析、可转债都有一定的覆盖和积累，比较善于总结市场运行的规律、组合管理的经验，愿意投入更多的时间在基础的研究上。

澎湃新闻：对于投资者而言，有哪些方式可以参与到可转债投资呢？

刘文良：可转债有区别于股票的自身运行规律，对普通投资者来说有一定的门槛，可以选择通过专业的可转债主题基金来参与可转债市场。

澎湃新闻：主动和被动两种基金投资参与方式有哪些具体差异？

刘文良：当前的可转债主题基金以主动管理为主，当前可转债市场个券分化显著，主动管理可以挖掘市场的结构性机会，由于可转债指数当中几只大盘转债的权重过高，被动投资受这几只大盘转债的影响较大，我们认为性价比低于主动管理。

澎湃新闻：可转债打新需要注意哪些事项？

刘文良：首先明确可转债打新不是无风险套利，当市场情绪较弱的时候，往往会出现较多的破发现象。其次，从个券选择上，大部分蓝筹和优质白马公司发行的可转债上市之后往往能获得较高的估值，破发概率较低，打新的风险也较低，质地偏弱的公司发行的可转债在市场情绪较差的时候破发概率将显著上升。