刘建位解码巴菲特股东信│苹果被列为旗下四大天王，要收购？

巴菲特

编者按：2月27日晚，巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司官网公布每年一度的致股东公开信。作为中国长期关注巴菲特的研究者和传播者，汇添富基金公司首席投资理财师刘建位为澎湃新闻（www.thepaper.cn）独家翻译并点评了新一年股东信，360度解码巴菲特。

【写在前面】2021年2月27日读了巴菲特发布的致股东的信，我花了三天时间翻译完成。我觉得，这个90岁的老爷子，写的信越来像给家人写的一封信了：少了很多报告的味道，更加突出重点，更加通俗易懂，更多像我们平常朋友聚会随口讲故事的味道。但是，你千万不要因为形式忽视了本质，巴菲特最厉害的看家本事，是逻辑思考，用事实说话，用数据说话。

我在阅读中发现，其实这封信核心讲的是9个大数据。为什么要选9个，因为我刘建位姓刘，9倒过来是6，6和刘谐音。

开个玩笑了，轻松一点了，又不是读政府工作报告。

其实是因为巴菲特这封信正文加上首页业绩对照表，一共是分成9个部分，有6个部分，主要是讲业务，数据比较多，有3个部分主要讲故事，回忆过去，数据比较少。我从9个部分提出9个最重要的数据，来概括这9大部分的重点。为什么说是大数据？原因很简单，多数是因为数据太大了，比如好几个以亿为单位，经常是百亿，甚至是千亿，甚至有个数据达到万亿。

比如，巴菲特有只投资中国的股票，12年赚到300多亿人民币。

比如：巴菲特有一只股票，3年来到4倍，2000多亿变成8000多亿人民币。

比如：巴菲特过去一年大买一只股票，今年一季度又大买，累计买入2000亿人民币，你却在他的股票投资组合里根本看不到。

再比如，有的是这个数据不大，但用处极大……

不比如了，已经说了三个了，就留下几个后面再说吧。

一，历年业绩与市场对比

伯克希尔公司股价表现与标准普尔500股票指数对比，来源：2021年巴菲特致股东信

译文：

注：除了以下三个年度，均为公历年度：1965年和1966年财年结束于9月30日。1967年财年有15个月份，结束日为12月31日。

点评：第1个大数据——巴菲特过去两年跑输市场42%，却因此找到一只重仓股，一年两个月就买了2000亿人民币。

第一个大数据，在是很多人会忽略的第一页，因为第一页其实只是一张表格，很多人都会忽略不读。但是巴菲特非常重视，把这个表格放在第一页，就表明他非常重视。因为这是巴菲特的成绩单。

其实你也是这样的啦，你的孩子一个学期结束了，回到家里跟你说什么了，给你拿了很厚的学校综合评估报告，你肯定首先看的就是那一张表格：孩子考试分数。

巴菲特给股东写的信，第一页不是别的，就是他的成绩单。你看很多翻译的信，都没有翻译这一页。其实这封信的第一页，非常重要，就是巴菲特用自己的业绩跟标普500指数比较。

过去巴菲特衡量自己管理的伯克希尔公司业绩，30年来用的都是每股净资产的年度增长率，从2017年开始改用公司股价增长率。因为伯克希尔现在的净资产无法代表整个集团的内在价值增长了。

结果一比，其实最近一年，三年，五年，十年，伯克希尔的股价涨幅都跑输代表美国市场的标准普尔500指数。

最近一年伯克希尔股价涨幅2.4%，市场18.4%，巴菲特落后市场16%。

最近两年伯克希尔股价涨幅14%，市场56%，巴菲特落后市场42%。

最近三年伯克希尔股价涨幅17%，市场49%，巴菲特落后市场32%。

最近五年伯克希尔股价涨幅76%，市场103%，巴菲特落后市场27%。

最近十年伯克希尔股价涨幅189%，市场267%，巴菲特落后市场79%。

这个数据。很重要，对你理解后面巴菲特第一大股票投资的心很重要。

巴菲特强调投资一定要长期投资，他跑的是马拉松，但是最近两年、三年、五年、十年，巴菲特管理的伯克希尔股价都明显跑输市场。

换了很多人会很生气，但是巴菲特这个人之所以厉害，就是能够化失败为成功，而且是转化成巨大的成功。

巴菲特说，自己最大的失败，是一气之下收购伯克希尔这个纺织企业，后来巴菲特却用了20多年，将其转型成以保险为业务核心的投资控股集团，56年股价涨跌两万八千倍。

还有巴菲特投资所罗门兄弟这家投行，结果公司竞标国债违规，被财政部取消资格，巴菲特临危不惧，出面担任临时董事长，将公司从倒闭的悬崖边上救回来，真是扶大厦于将倾，后来花旗收购所罗门，巴菲特收益丰厚。

真的英雄，绝不会是一帆风顺，但绝对是能够化阻力为助力，化危难为机遇。

可能真的大家都觉得，巴菲特管理伯克希尔公司最近几年好失败，跑输市场好几十个百分点。但是我想告诉，巴菲特又一次化危难为机遇，找到了一只好股票，让他去年一直买买买，买了247亿美元，今年过了年还在买买买，两个月又买了40亿，合计买入290亿美元，约合2000亿人民币，其买入力度之大，只有当年大买苹果可比。

可是巴菲特大量买入2000亿人民币的这一只股票，你在巴菲特的最新投资组合里却根本看不到，这是什么股票呢？巴菲特为什么如此青睐，如此快速大手笔不断买入呢？

且听我慢慢分解。

二，四块盈利分析

译文：

根据美国公认会计准则（GAAP），伯克希尔2020年度盈利425亿美元。这425亿美元可以分成四块：营业利润219亿美元，已实现资本利得49亿美元，我们持有的股票未实现资本利得净额年度增长267亿美元，以及我们拥有的一些子公司和附属公司的股权价值减记而产生110亿美元损失。以上所有项目均在税后基础上列示。

第一块，营业利润，最为重要，即使是有些年份里，营业利润并非我们按照公认会计准则核算的税后利润总额中占比最大的项目，亦然如此。我们要提升伯克希尔公司的营业利润，最关注的重点目标只有两个，一是练内功，增加我们现在所拥有的企业营业利润，二是练外功，收购规模巨大且处于有利竞争地位的企业。

但是，去年2020年度，我们这两个目标都没有达成：一是营业利润下降了9%，二是没有进行大规模收购。不过，通过留存收益和回购占比约5%的股票，我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。

第二块和第三块，资本利得或者亏损（相当于中国财务报表上的投资收益或投资亏损），无论是已实现还是未实现，这两个财务指标，年度之间波动变化无常，因为其所反映的是股市的波动无常。不管目前的投资盈亏如何，我和我的老伙计查理·芒格都坚定地相信，我们伯克希尔这些投资持股能够产生的资本利得，长期来看将会相当可观。

正如我以前多次强调说过的那样，在我和芒格看来，伯克希尔所持有的这些流通股，在2020年底市场价值2810亿美元，其实质上是一些企业部分股权的集合。我们并不能控制这些企业的运营，但是我们确实可以按持股比例地分享这些企业未来长期业务兴旺发展所创造的盈利。不过，从会计核算的角度来看，我们按照持有同比例享有的这些企业盈利，并不能计入伯克希尔的利润。相反，只有我们投资持股的这些上市公司现金分红，其分配给我们伯克希尔公司的股息，才能够记到我们账上的投资收益。我们伯克希尔公司所投资持股企业每年的留存收益数额巨大，按照持股比例享有的留存收益数额很大，但是按照公认会计准则一核算，就化为乌有了，账上根本看不到。

然而，我们并不能因为眼睛看不到，就心里也忘掉：那些没有记录到账本上的留存收益，通常正在为我们伯克希尔公司创造价值，而且是很多很多的价值。我们伯克希尔投资持股的这些上市公司，使用这些留存收益形成的资本来扩大业务规模，并购企业，偿还债务，经常还会回购自己的股票（这种做法实质上扩大了我们的持股比例，也就相应扩大了我们分享其未来盈利的比例）。

正如我们在去年2020年度致股东的信中所指出的，在美国历史上，正是留存收益推动美国企业不断繁荣发展。历史成就卡耐基和洛克菲勒巨额财富积累的留存收益，天长日久，也会为数以百万的上市公司股东展现出同样神奇的魔力。

当然，我们投资持有的上市公司中，其中一些将来也会表现令人失望，其留存收益为公司创造的价值极少，甚至一点价值也没有。不过，其他的公司则会表现超出预期，甚至有几家公司会表现极其优异。整体而言，我们预计，我们投资持股但并不控股的这些上市公司，其他人会称其为我们的股票投资组合，我们按照持股比例享有的留存收益，将会给我们带来与这些留存收益金额相同甚至更多的股票升值，即资本利得。在我过去长达五十六年的投资生涯当中，我们投资的上市公司股票一直都能够达到这种预期。

第四块，资产减值，就是那丑陋的110亿美元资产减值减记，几乎完全是来源于我2016年并购时犯下的错误。2016年，伯克希尔公司收购了精密机件公司（Precision Castparts），我收购这家公司付出的价格太高了。

当时没有受到任何人以任何方式误导，让我支付过高价格收购，纯粹是因为我过于乐观地高估了精密机件公司的正常盈利潜力。去年2020年，由于精密机件公司生产的航空部件最重要的客户都是航空航天企业，而去年疫情对航空航天行业赞成极大的负面影响，使其盈利大幅下滑，也让我的估算错误暴露出来。

收购精密机件公司，确实让伯克希尔得到了一家好企业，可以说是航空部件这个行业里最优秀的企业。精密机件公司首席执行官多尼根（Mark Donegan），是一位充满激情的经理人，在我们收购之后，和我们收购之前一样，把满腔热情和活力注入企业。能够有这样一位经理人来运营管理企业，我们真是幸运。

我相信，当初收购时，我断定精密机件公司长期来看必然能够创造出相当好的有形资产收益率，我那时这样的判断是对的。然而，我判断精密机件公司未来平均盈利水平时错误地高估了，因此也就错误地高估了收购这家公司应该支付的合适价格。

当然，精密机件公司绝不是我犯下的第一个这种过高价格收购的错误，但是绝对是其中损失规模相当巨大的一个错误。

点评：第2个大数据——巴菲特一刀永久砍掉110亿美元。

其实，巴菲特的伯克希尔公司有三驾马车：保险业务，主要目的不是赚钱，而是融资，保费收入长期沉淀在账上，形成可以用上几十年的长期资金，可以长期投资，而保险资金的投资收益，才是伯克希尔的主要盈利来源。伯克希尔投资有两大块，一块是二级市场股票投资，一块是整体收购并购投资。

股票投资收益有两大块：已经卖掉的，就变成了实现的投资收益。没有卖掉的，就是浮盈，会计上叫未实现投资收益。

2020年伯克希尔卖掉股票实现的利润即已实现资本利得49亿美元，其持有的股票未实现资本利得净额即账面浮盈年度增长267亿美元，就是说巴菲特持有的那些股票整体而言上涨了。现在巴菲特的股票投资组合有2800多亿，这样大致一算，去年浮盈10%多一点，明显也落后大盘18.4%的涨幅。

并购投资这一块产生的盈利，也有两大块，巴菲特并购的招牌是一旦收购，永不出手。这样收购之后就成了伯克希尔控股的子公司，不断创造营业利润。但是并购的成本，因为肯定超过企业的账面价值，这一块就记在账上的商誉科目里。收购之后，如果发现与商誉相关的这家企业存在减值迹象的，就要对这家企业进行减值测试，发现其可收回金额低于账面价值，就要确认商誉的减值损失。商誉发生减值后，属于永久性的减值，一经确认，在以后期间不得转回。听着有点累，我想告诉巴菲特说，做投资，不懂商誉可不行。用存款来打个比方吧，收购之后企业创造的营业利润，相当于巴菲特并购投资创造的收益，而收购之后有时发生的商誉减值损失，相当于巴菲特并购失误形成的本金损失。

2020年度，伯克希尔营业利润下降了9%，这一年没有进行大规模收购。这样原来已经收购的企业盈利略有下滑，又没有大规模收购企业增添新的生力军。所以说巴菲特没有完成目标。也没办法。巴菲特是价值投资，并购的标准很高，一要企业质量特别好，二要价格比较合理，说的直白一点，要相当便宜才买。质优价廉，这种好事在并购上特别难找。更何况，今年爆出来巴菲特4年前收购精密机件(Precision Castparts)给的收购价格太高了，会让巴菲特在收购价格上更加谨慎。

2016年，巴菲特收购精密机件，收购价格是330亿美元。没有料到，这家公司主要生产航空航天用精密金属零部件的行业龙头企业，由于这两年疫情爆发，重挫航空业，导致其销售和盈利大幅下滑。现在看来航空业要恢复元气，不是三、五年的事，有的预测报告说起码要一、二十年。你想想看，你多久没有坐过飞机了，你再想想看，中国的海航都要破产重整了。病来如山倒，病去如抽丝。巴菲特本来就是非常谨慎的人，一看精密机件未来长期盈利长展望不好，明显低于四年前收购时的正常盈利预期，企业价值大幅下降，马上承认错误，而且迅速公开自己的错误，用行动修正错误，就是把这家企业原来330亿的收购价值减记110亿，这都是商誉减值，永久性的减值。这样一刀砍掉三分之一，算成人民币700多亿，一下就没有了。今年整个集团所有子公司的营业利润才219亿，这一刀相应砍掉了一半的营业利润。

老兄，如果你是一个靠业绩指标来领取工资和资金的总经理，你会这样做吗，一刀砍掉自己当年业务盈利的一半？

再说了，疫情这么大的事，2016年收购是四年前的事，谁能预料到会有疫情发生，会对航空业打击如何深重呢？这完全可以说是不可抗力。完全可以说，随着疫情得到控制，航空业会迅速复苏，甚至出现报复性反弹，有了这么冠冕堂皇的理由，就不用减值三分之一了，甚至根本不减也说的过去。

但是你别忘记了以下两点：

第一，巴菲特是第一大股东，是董事长，也是CEO，他忽悠股东忽悠董事会，受伤最大的是他自己。 

第二，巴菲特管理的伯克希尔公司，核心业务是保险，其保险业务核心是意外险，意外险里最核心的是巨灾保险。 我们一般人都觉得，全球疫情这种事情是不可抗力，是天灾人祸，谁都不为过，但是巴菲特他是专门做巨灾保险的，他就是为客户来提供这种天灾人祸的意外保险的。所以巴菲特才会说，他没有预料到全球疫情，这一点是他的一个重大错误。

不过老爷子擅长把自己的错误变成巨大的成功。他过去也做过一些重大收购，比如通用再保，也是收购的价格过高了一些，收购之后发现公司的经营也有些问题，但是巴菲特逢凶化吉，化难题为良机，逐步把通用再保改造成一个盈利极好的公司。我相信这一次他也能够把精密机件这家公司改造的更好，大浪淘沙，疫情这波大浪会把很多竞争对手打趴下，让精密机件行业龙头老大的优势更加突出。巴菲特说这句话，“我断定精密机件公司长期来看必然能够创造相当好地投入有形资产收益率，我那时这样的判断是对的。”其实给自己立下了军令状，相信他手下精密机件公司的那位首席执行官肯定会好好干的，不会让老爷子失望。

三，一弓双弦

译文：

人们经常把我们伯克希尔公司归类为企业集团，而企业集团经常是一个负面的标签，用来指那些持有一大堆业务散乱且并不相关企业的控股集团。不过，必须承认，用企业集团这个标签来形容伯克希尔，确实也对，但是这只说对了一部分而已。想要理解我们和那些一般人说的那种企业集团有什么不同，又为什么会有这些不同，这就需要回顾一下历史了。

长期以来，那些企业集团一般都会自己限制自己只去整体收购目标企业。然而，这样的收购策略却会出现两个重大问题。

第一个重大问题根本无法解决，就是那些真正特别优异的企业大多数都根本不愿意让人收购。结果这就导致那些对渴望并购交易的企业集团不得不转向收购那些平庸企业，而这些平庸企业缺乏重大的可持续竞争优势。这样的池子可不是钓大鱼的好地方。

第二个重大问题是，随着这些企业集团日益陷入平庸企业的泥坑，他们往往会发现，自己想要引诱猎物上钩，就必须付出高得惊人的“控股权溢价”才行。那些野心勃勃一心想要做大规模的企业集团，知道如何解决这个“高价收购”难题，办法是：他们只需要把自家集团公司的股票打造成一只过于高估的股票，就可以用自己这只股票作为“货币”，去进行价格高昂的换股收购交易了。（我要买你的狗，你要价1万块，这样我有两只猫，一只价值5000块，我用两只猫来换你的一只狗。）

企业集团想推动自己的股票股价上涨到估值过高的水平，需要运用一系列工具，大多数时候，往往包括广告宣传推销技术，还有“创造性”会计操纵手段，这些会计操纵手段最规矩的时候，也是虚有其表很迷惑人的，有些时候甚至越过红线，成了故意欺诈。这些财务诡计获得“成功”了，企业集团就可以推高自己股票的股价，比如说达到其自身企业价值的3倍，好用这些股票来收购价格相当于自身企业价值2倍的企业，肯定赚大了。

投资幻象持续的时间能长得惊人。华尔街那些投资银行很爱促成并购交易带来的交易佣金，媒体推销员更爱那些并购方推销宣传自己时提供的多姿多彩引人入胜的故事。而且，到了某个时点，那些企业集团自己推销自己的股票市场价格飞涨，这一点就足以成为证明“幻觉”就是真实的“证据”。

当然，最终，狂欢结束，大家这才发现，很多企业“皇帝”所谓的新装，其实是一丝不挂。金融历史上这样的事件多的是，有些企业集团的领导人，当初被那些新闻记者、分析师、投资银行家捧成天才企业家，最终他们创造的巨无霸企业集团却埋进了企业垃圾堆。

就这样，企业集团落下了现在这么糟糕的坏名声。

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我和芒格希望，我们的企业集团，能够通过完全控股或者部分持股，拥有一个多元化的企业集群，这些企业既有优秀的经济特征盈利很好，又有优秀的经理人经营管理很好。至于伯克希尔是否能够控制这样的企业，其实对我们来说并不重要。

我用了好长的时间，才悟到这一点。不过，由于芒格的影响，当然了，我伯克希尔之后经营管理纺织业务，挣扎二十年最终不得不关闭，这段痛苦经历也起了作用，这两种因素最终让我坚信，拥有一家盈利绝佳企业的少数股份，尽管并不具有控制权，和100%控股一家盈利微不足道的企业完全拥有控制却要挣扎求生相比，投资收益率要高得多，投资过程要幸福快乐得多，要干的活要远远少得多。

由于上述这些原因，我们伯克希尔这个企业集团，将继续保留着我们旗下那些我们有控制权的企业和我们没有控制权的企业组成的企业集团军。我和芒格的工作非常简单，就是运用我们股东投入公司的资本，去投资我们认为最值得投资的企业，我们投资收购或投资持股哪些企业，完全基于以下三点：一看这些企业的可持续竞争优势，二看管理层的能力和品质，三看买入价格。

如果说这种只投资业务一流管理一流的优秀企业的策略，并不需要我们自身花费多大精力，甚至不用花费一点精力，这一点正是这种策略的高明之处。跳水比赛用的计分规则是可以靠动作的“难度系数”加分，但是在商业世界里，追求难度系数却根本没有加分的奖励。此外，正如里根总统的忠告说的那样：“虽然有这样的说法，工作再苦再累也不会累死人，但是，我想说，你又何必去冒这样的风险呢？”

点评：第3个大数据——3倍注水猪肉换2倍注水猪肉。

巴菲特过去55年管理伯克希尔公司，后面20来年更多转向并购，现在旗下有100多家企业，确实是一家很大的企业集团，市值排名美国股市前十。

巴菲特这里解释，自己这个企业集团，不同于我们在股市上经常见到的那些买买买迅速扩大规模的企业集团。

美国，欧洲，日本，韩国，东南亚，世界各国股市都出现过这样通过不断并购迅速做大的企业集团，也经常称其为财团。通过快速连续收购很多企业，规模迅速扩大，盈利迅速提高。但是所收购的企业往往和自己的主业不相关，而且这些企业业务差别很大，多种多样，无法整合。这些集团收购的目的就是一个，做大，做大规模。

巴菲特说，那些想要通过并购迅速扩大规模的集团，难以收到优质企业，只能高溢价收购平庸的企业。为了收购价格不吃亏，有些企业集团的做法是：先自己的股票做高了，再用换股的方式收购另一家公司，其实是我自己泡沫更大的股票，来收购你的泡沫较小的股票，这样整体下来我还是不吃亏的。巴菲特说是用自己三倍高估的股票来换购对方两倍高估的股票。我通俗地比喻为：用三倍注水的猪肉换人家两倍注水的猪肉。黑吃黑，你黑，我更黑。但是这种集团乱吃一通，迅速增肥，业绩增长无法持续，注再多的水，也不能当肉吃，最终真相会大白天下，这个集团会迅速垮掉，进了垃圾堆。

巴菲特不同，他是伯克希尔的大股东，他要做百年老店，他收购必须满足三条：一流企业，一流管理，合理价格。你看前面巴菲特四年前2016年收购精密机件，后来疫情爆发重创航空业，精密机件盈利大幅下滑，巴菲特一刀砍掉三分之一，700多亿人民币，相当于去年营业利润的一半。你说，巴菲特这个集团是通过并购做高业绩做大规模吗？

再看，巴菲特在信的开头说，没有达到他给自己定的大幅提高营业利润的目标，主要原因是没有大规模并购。为什么不呢？巴菲特账上有1300多亿美元，合9000亿人民币，还有很强的贷款能力，他想去收购，有的是钱，为什么不呢？原因很简单，现在美国股市涨了十年，估值太高了，好公司有，但好价格没有，没办法，等等吧，等到下次暴跌，有的是机会。巴菲特在收购上同样是坚定的价值投资。

可能有的人说了，其实巴菲特也是买买买，收购的很多企业跟他们的保险主业也不相关，收购的这些企业之间的业务也没有什么关联，但是你看看后面信中的内容就知道，人家伯克希尔的保险主业实力多么强，筹资能力多么强，现在账上就有1380亿美元合9000多亿人民币现金。再看看巴菲特买的这些大企业的质量，特别是两大天王伯灵顿北方圣塔菲铁路公司和伯克希尔能源公司的盈利稳定性和成长性，你知道巴菲特的收购跟海航有多么巨大的不同了。

可能有的人说，你说的巴菲特信中这个数据一点不大，一个只有3，另外一个只有2。我想告诉各位的是，如果你能记住巴菲特说的这句话，千万不要去买那些通过大量收购快速做大规模的企业集团的股票，这样的话可能会让你亏掉自己三分之一身家，甚至是一半身家，甚至可能是全部身家。巴菲特说的这段话，我比喻为三倍注水猪肉换两倍注水猪肉。数字不大，但是用处很大，可以帮助避免巨大的投资损失，所以从用处来看，这一个3一个2两个数据是这封信里最有用的大数据。

四，伯克希尔四大天王

译文：

在年报的第一页，我们列出了伯克希尔公司下属公司名单，截至2020年年底，这些业务非常多元化的企业员工总数达到了36万人。在这份年度报告后面的10-K文件部分，各位可以了解到关于我们控制的这些子公司的更多详细信息。至于我们那些只是部分持股而并不具有控制权的股票投资情况，列在这封信件的第7页。我们的这个股票投资组合，和我们控制的那些子公司一样规模巨大又业务多种多样。

不过，我们伯克希尔整个企业的价值，大部分都落在四家企业上，其中有三家是我们拥有控制权的子公司，而第四家企业，我们只拥有5.4%的股权。这四家企业堪称是我们伯克希尔的四大天王。

我们价值排名第一大天王企业，当然是我们的财产/意外险保险集团，过去53年来一直是我们伯克希尔不变的业务核心。从整个保险行业来看，我们伯克希尔的保险企业舰队可以称得是无与伦比。我们保险业务的经营管理人，1986年加入伯克希尔的阿吉特·贾因（Ajit Jain），在保险业内同样称得上无与伦比。

整体而言，我们保险企业舰队通过动用的资本规模，远超过全球范围内任何一家竞争对手。如此巨大无比的财务实力，再加上伯克希尔公司每年从各种非保险业务所获得的巨大现金流，这两大因素让我们旗下的保险企业能够安全地采取更加重仓配置股票的投资策略，对于绝大多数其保险企业来说，重仓配置股票是根本不可能的。由于监管和信用评级方面的原因，我们这些竞争对手保险企业必须聚焦于投资债券。

这些年来，债券可不是一个投资的好地方。你能相信吗？投资十年期美国国债所能够获得的收益率，在2020年年底只有0.93%，和1981年9月的15.8%相比，缩水了94%！在一些经济规模巨大的主要国家，比如德国和日本，其数以万亿美元计的政府债券，给投资人提供的收益率都变成了负数。全世界的固定收益投资者，不管是退休基金、保险公司，还是退休人士，都面临着一个极为惨淡的未来收益前景。

一些保险公司，以及其他债券投资机构，也许是为了从现在收益率低得可怜的固定收益投资中榨取出更高的收益，选择转向投资那些不可靠借款人支撑的债务。然而，高风险贷款，其实并不是解决利率水平过低的答案。三十年前，曾经一度无比强大的储蓄和贷款行业，最终自我毁灭，一部分原因就是因为忽略了这条准则。

伯克希尔现在享有1380亿美元保险“浮存金”，这些资金实质上并不属于我们所有，但是现在还可以为我们所用，我们有权自主选择投资债券，投资股票，或者是美国国库券之类的现金等价物。保险公司的浮存金与银行存款有一些相似之处，保险公司每天都有现金流入和流出，但是账上持有的现金总量其实变化非常小。伯克希尔持续持有的现金数量，可能在未来很多年里都会一直保持和现在接近的水平，而且从增量的基础上来看，对于我们而言，这些巨额的浮存金，一直是根本没有成本的资金。如此幸福的结果，当然，也可能会有发生改变的一天，但是，长期而言，我相信我们的赢面大的多。

我在好多年度致股东的信里，一再重复解释我们伯克希尔公司的保险业务，有些人肯定觉得我这个人唠叨起来没完没了。所以这一次我就不再重复唠叨了，如果今年有新的股东希望更多了解我们的保险业务和“浮存金”，请阅读我们2019年度的年报关于保险业务那一部分内容，我复印在A-2页。各位必须充分了解我们伯克希尔公司保险业绩经营活动中存在的风险，也要充分了解其中存在的机会，这一点非常重要。

我们价值排名第二和第三的两大天王，两者非常接近，几乎是打了个平手。

我们价值排名第二大天王企业，是伯克希尔100%控股的伯灵顿北方圣塔菲铁路公司（BNSF），这是美国货运量最大的铁路公司。

我们价值排名第三大天王企业，是我们持有的苹果公司5.4%的流通股。

我们价值排名第四大天王企业，是我们控股91%的伯克希尔能源公司（BHE），伯克希尔能源是一家非同寻常的公用事业公司，在我们控股该公司的21年期间，其年度盈利从1.22亿美元一直增长到34亿美元。

在这封股东信后面的部分，我会更多详细讨论伯灵顿北方圣塔菲铁路公司和伯克希尔能源公司。不过，现在，我还是要更多地集中讲一下，伯克希尔用了什么办法，来定期增加各位股东在上述“四大天王”以及我们公司持有的其他资产中享有的股权比例。这个办法就是回购股票。

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去年2020年，我们有个举动，体现了我们对伯克希尔旗下众多优秀企业的衷心喜爱之情，就是运用247亿美元回购了相当于80998股伯克希尔公司A股的股票。这些股票回购交易完成之后，各位股东持有股票享有伯克希尔旗下企业的权益比例随之提升了5.2%，而你却不必为此掏一分钱。

我们去年做的这些股票回购，正是遵循我和芒格长期推荐的股票回购标准，我们会之所以这样做，是因为我们相信，这样做可以一举两得，既可以增加各位持续持股的股东手中每股股票享有的企业内在价值，同时花掉这一笔钱之后仍然可以让伯克希尔公司账上依然拥有远远超过充足水平的现金，足够应对未来可能遇到的投资机会或者财务困难。

我们绝对不是认为，伯克希尔公司的股票不管什么价位都是值得回购的。我之所以强调这一点，是因为美国上市公司的那些首席执行官有很多尴尬的股票回购历史记录，在自家公司股价上涨时回购股票投入的资金，远远多于自家公司股价下跌的时候。我们的股票回购策略正好完全相反。

伯克希尔的苹果公司股票投资，生动地展示了股票回购的威力。我们是2016年后期开始买入苹果股票的，到2018年7月上旬，我们持有的苹果股票数量略微多于10亿股（这是根据股票分拆调整后的股数）。需要说明的是，我这里所说的我们伯克希尔持有的苹果股票数量，是指伯克希尔公司的总账户上持有的股份，剔除了那些下属企业规模很小且分开管理的账户上持有的苹果股份，这些苹果股票后来也卖出了。2018年中期，我们停止买入苹果股票，完成建仓，我们伯克希尔公司总账户上的这十亿股占苹果公司股份总数的5.2%。

我们购买这十亿股苹果股票，花费的总成本为360亿美元。从那时起，我们就开始定期收到苹果公司派发的股息，平均每年约有7.75亿美元，而且2020年卖出一小部分苹果股票又获得110亿美元的资金。

尽管我们卖出了一点股份，你能相信吗，我们伯克希尔持有的苹果股票占苹果公司股份总数的比例，却从原来的5.2%，提升到了5.4%。持股比例提升，却没有花我们自己一分钱，这完全是因为苹果公司过去两年半一直持续回购自己的股票，使得其发行在外的股票总数大幅减少。

但是好消息远远不止于此。因为我们伯克希尔公司在这两年半的时间里也回购了5%以上股票，两好并一好，这让各位伯克希尔股东现在间接享有的苹果公司资产和未来盈利比2018年7月时整整多了10%。

这种令人愉悦的动态发展势头还在继续。伯克希尔自去年2020年底以来回购了更多股票，未来可能还会进一步回购，不断减少发行在外的股票总数。苹果公司也已经公开表示有意继续回购公司股票。将来随着我们伯克希尔公司和苹果公司进一步回购股票，我们伯克希尔公司的股东不仅享有我们旗下伯克希尔保险集团、伯灵顿北方圣塔菲铁路公司和伯克希尔能源公司这三大天王企业的股权比例会增加，而且还会发现他们间接持有苹果公司的股权比例也会增加。

回购提升股东持股比例的这番数学计算，其影响力在现实中只会缓慢推进，但随着时间推移，天长日久，就会变得十分强大。这个过程为投资者为投资人提供了一种简单的方式，让他们不花一分钱就能拥有少数不同寻常极其优秀的企业越来越大的股权比例。

正如性感撩人的女歌手梅-韦斯特（Mae West）向我们保证的那样：“一件好事好处太多会…再好也不过了！”

点评：第4个大数据——巴菲特第一大重仓股8000亿人民币苹果持股战略地位大升级。

我觉得巴菲特写作表达又进步了，不再把自己的公司按照业务分成四大类了，每一块业务再分开详细描述，而是抓住四个账面价值占比最大的重点企业，就是四大天王：伯克希尔保险公司，伯灵顿北方铁路公司，苹果，伯克希尔能源公司。

请注意，另外三个都是伯克希尔完全控股的企业，可以说是子公司，而苹果只是巴菲特投资持股的上市公司，巴菲特现在持股苹果9亿股，占比5.4%，持股市值1200亿美元，合人民币8000亿，为什么巴菲特列为自己集团下面四大天王企业之一呢？

是不是巴菲特对苹果的战略地位升级了，将其视为自己会永久持有的一只股票呢，是不是将来会像过去他持股可口可乐30多年一样会长期持有苹果几十年呢？

巴菲特300多亿美元成本买入，两年多后。现在涨到了四倍，涨到1200亿美元，赚了900亿美元，相当于巴菲特其它所有持股账面盈利之和，赚了这么多，为什么他还不卖？

巴菲特今年信中公开把苹果列为自己旗下四大天王企业之一，难道他的目标是要收购苹果吗？要知道苹果公司股票总市值可是有2万多亿美元。看来巴菲特野心不小。

五，股票投资

译文：

下表所列为我们伯克希尔公司在2020年年底持股的市值最大的前15只重仓股投资。其中不包括我们持有的卡夫亨氏公司325442152股，因为伯克希尔公司是控制这家公司的合伙人之一，因而必须使用“权益”法来核算这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，这笔卡夫亨氏持股的账面价值按公认会计准则记为133亿美元，这一数字代表伯克希尔公司按照持股比例享有的卡夫亨氏2020年12月31日经审计的账面净值。但请注意，那一天我们持有的这些卡夫亨氏公司股票的市值只有113亿美元。

（译者注：以下为截至2020年12月31日伯克希尔的前15大重仓股持仓明细，原文按照公司名称英文首字母排序，译文改按照市值规模从大到小排列。为了便于阅读，改表格为文本。）

1. 苹果公司，持股数量907559761股，占比5.4%，买入成本310.89亿美元，年底市值1204.24亿美元。

2. 美洲银行（Bank of America Corp.），持股数量1032852006股，买入成本146.31亿美元，年底市值313.06亿美元。

3. 可口可乐公司，持股数量400000000股，占比9.3%，买入成本12.99亿美元，年底市值219.36亿美元。

4. 艾伯维（AbbVie Inc），持股数量25533082股，占比1.4%，买入成本23.33亿美元，年底市值27.36亿美元。

5. 美国运通公司，持股数量151610700股，买入成本12.87亿美元，年底市值183.31亿美元，占比18.8%。

6. 威瑞森通讯公司（Verizon Communications Inc. ），持股数量146716496股，比3.5%，买入成本86.91亿美元，年底市值86.2亿美元。

7. 穆迪，持股数量24669778股，占比13.2%，买入成本2.48亿美元，年底市值71.6亿美元。

8. 合众银行（U.S. Bancorp），持股数量148176166股，占比9.8%，买入成本56.38亿美元，年底市值69.04亿美元。

9. 比亚迪公司，持股数量225000000股，占比8.2%，买入成本2.32亿美元，年底市值58.97亿美元。

10. 雪佛龙公司，持股数量48498965股，占比2.5%，买入成本40.24亿美元，年底市值40.96亿美元。

11. 特许通讯公司（Charter Communications, Inc.），持股数量5213461股，占比8.2%，买入成本9.04亿美元，年底市值34.49亿美元，占比2.7%。

12. 纽约梅隆银行，持股数量66835615股，占比11.9%，买入成本29.18亿美元，年底市值28.37亿美元，占比7.5%

13. 伊藤忠商事株式会社（Itochu Corporation），占比5.1%，持股数量81304200股，买入成本18.62亿美元，年底市值23.36亿美元。

14. 通用汽车公司，持股数量52975000股，占比3.7%，买入成本16.16亿美元，年底市值22.06亿美元。

15. 默克集团，持股数量28697435股，占比1.1%，买入成本23.9亿美元，年底市值23.47亿美元。

其他持股，买入成本294.58亿美元，年底市值405.85亿美元。

以市价计算的全部流动股投资，买入成本合计1086.2亿美元，年底市值合计2811.7亿美元。

注：

* 伯克希尔公司以上持股列表中不包括伯克希尔子公司旗下子公司养老基金的持股。

** 买入成本按照实际购买价格计算，也是我们报税也是以此买入成本为基数。

*** 其他持股中包括对西方石油公司（Occidental Petroleum）的100亿美元股票投资，其中包括优先股和普通股认股权证，目前合计价值为90亿美元。

点评：第5个大数据——巴菲特去年买的最多，超过1600亿人民币，你却看不到的这个隐形重仓股是什么？三年前的第一大重仓股现在巴菲特几乎清仓的股票是什么？

可能有的人就说了，最关注巴菲特今年的股票投资，可是他只贴了一张表格，什么都没有说，连投资理念都没谈。

哎，兄弟姐妹们，你知道的，真正的亲人，真正的老友，一见面反而没有多少话。

你仔细看，一切尽在数据中。

这是第一层思维。

他再仔细看，一切尽在不言中。

这是第二层思维。

最重要的是第二层思维。

很多人分析巴菲特今年年底的股票投资组合，只看到他列出的前15大重仓股，没有看出巴菲特没有列在上面的两大重仓股：一个是隐形的重仓股，巴菲特去年买的最多却没有出现在持股列表中的一个重仓股；另外一个是突然消失的重仓股。巴菲特过去很多年一直持有的前三大重仓股，今年却突然消失了。那么巴菲特大增大减金额最大却在持股列表中看不到的两只股票分别是什么呢？

你没有注意到，巴菲特前面今年大谈他去年2020年重仓买入200多亿美元的一只股票，而且他还说过了年之后这两个月还在继续买入，想起来了吗？

提示：就在上一部分的内容中。

答案：

“去年2020年，我们有个举动，体现明了对伯克希尔旗下众多优秀企业的衷心喜爱之情，就是运用247亿美元回购了相当于80998股伯克希尔公司A股股票。”

“伯克希尔自去年2020年底以来回购了更多股票，未来可能还会进一步回购，不断减少发行在外的股票总数。”

我要说，没有人比巴菲特更精通股票投资，也没有人也比巴菲特更精通股票估值，大多数人会赞同，但也可能也会有极少数人表示不服气。

但是，我绝对敢说，没有人比巴菲特更了解熟悉伯克希尔公司。这一点估计绝对没有人会反对。巴菲特是控股大股东、董事长、总经理三位一体，管理这家公司整整56年。

巴菲特如此重仓连续买入伯克希尔股票，历史罕见，只有快速大量苹果股票可比。

2016年巴菲特买入苹果股票67亿美元。

2017年巴菲特买入苹果股票140多亿美元。

2018年巴菲特买入苹果股票150多亿美元，累计买入成本360亿美元。

而巴菲特买入伯克希尔股票，2020年一年就买入了247亿美元。

2021年至今才两个月，按照披露信息，又买入了40亿美元。

你对比一下，比两三年前买苹果股票的投资更多，速度更快。

这是个什么信号呢？

巴菲特2018中期完成建仓苹果，后来苹果回购，略有减持，买入成本310亿美元，过了两年多，变成1200多亿美元，1块钱投资涨到4块钱，净赚3倍。

未来伯克希尔的股价会涨这么多吗？我想，巴菲特当年买苹果股票时，肯定也没想到会三年涨到4倍，这么多，这么快。我想巴菲特也知道，伯克希尔公司与苹果公司业务差别太大了，估计不会预期伯克希尔未来三年能涨到四倍。

如果说伯克希尔这家公司的正常盈利能力，绝对是超过美股市场平均水平的，这一点无可争议。

但是，伯克希尔最近持续几年股价持续跑输市场。

最近一年伯克希尔股价涨幅2.4%，市场18.4%，巴菲特落后市场16%。

最近两年伯克希尔股价涨幅14%，市场56%，巴菲特落后市场42%。 

如是伯克希尔公司的股价未来三、四年能够回归并赶上美股整个市场平均涨幅，这就意味着，能够达到巴菲特一般要求的年化15%盈利预期，我想相对而言概率还是比较大的。如果伯克希尔未来十年的股价涨幅能够达到伯克希尔历史上年化20%的涨幅，那么长期投资的股东就赚大了。

但是，你做投资不能只想着好的一面。

我想，未来每年涨15%，大家一般都能接受，每年涨20%，甚至每年涨30%，也都能接受。但是价值投资最大的考验不是上涨，而是下跌。现在美国股市明显处于历史高位，过去11年、12年都是上涨，只有一年跌了4.4%。如果美股周期性回调，伯克希尔又是美股市场排名前十大的大盘股，又是传统企业，肯定也会跟着大幅度回调，股价往下跌个20%甚至30%，你受得了吗？按照巴菲特过去的操作策略来看，他账上有1380亿美元现金，现在这个价格会大量买入，以后大跌了，估计还会继续大量买入，除非有比伯克希尔质量更好而且价格更便宜的好公司股票可以买。那么我想问你，如果巴菲特跌了30%还敢继续买入，你还敢吗？历史上伯克希尔股价也有跌幅50%的腰斩，你害怕吗？

我们羡慕巴菲特买入可口可乐并持有31年赚到近20倍的时候，不要忘记他1988年逆市大量买入的勇气多么大，更不要忘记他在可口可乐1999年之后5年股价大跌之后仍然坚定持有的韧性多么强。

我们再来看看巴菲特大幅减仓200多亿美元的富国银行。

2017年，巴菲特持股富国银行482544468股，买入成本118亿美元，年度市值293亿美元，还是第一大重仓股。

2018年，巴菲特持股富国银行449349102股，比上年减持9%以上，买入成本106亿美元，年度市值207亿美元，是第二大重仓股。

2019年，巴菲特持股富国银行345688918股，比上年减持22%，买入成本70亿美元，年度市值186亿美元，是第五大重仓股。

现在巴菲特信上前15大重仓股已经看不到富国银行持股数据，经查询伯克希尔13-F报告，2020年，巴菲特持股富国银行52423867股，比上年减持85%，买入成本10亿美元，年度市值16亿美元，已经退出前20大重仓股。

按照2017年底持股来看，巴菲特三年砍掉持股近90%，第一年砍掉9%，第二年21%以上，第三年砍掉近60%。巴菲特斩仓真是狠啊。三年前近300亿美元的第一大重仓股，最近两年几乎全部清仓。

为什么呢？

经常读巴菲特信的朋友，都知道富国银行一直是巴菲特的至爱。巴菲特过去多次夸奖这家银行的管理层。

我想，今年股东大会，巴菲特几乎清仓三年前的第一大重仓股富国银行，肯定是一个热门话题，老爷子肯定会详细回答。我就不在这里猜猜猜了。我的重点是提醒你关注没有列在前15大重仓股里的两只股票。

你还要问为什么？

算了，我告诉你一个目前来看最可靠的分析吧。

巴菲特是2月27日发布的致股东的信，3天前的2月24日，芒格担任董事长的Daily Journal公司召开股东大会。

有股东提问说：为什么伯克希尔公司几乎清仓卖出富国银行的股票，而你掌管Daily Journal却没有卖出？如果富国银行对伯克希尔来说不再是足够好的股票，你掌管的Daily Journal不是应该保持和巴菲特掌管的伯克希尔公司完全一样的选股标准吗？

一贯说话直言不讳的芒格这样回答说：

“毫无疑问的是，富国银行让像伯克希尔这样的长期投资者非常失望，因为老的管理层，现在已经被换掉了，虽然他们不是有意做坏事，或者有意盗窃，但是他们的判断决策太糟糕了，形成了这样交叉销售的企业文化，让那些收入很低的员工受到很强的激励去推销那些客户并不是真正需要的产品。而当证据显示这样的激励系统不能非常有效地工作时，因为发现有些员工在欺骗一些客户，他们却只是强烈反对客户的申诉，却没有选择去改变整个制度体系。这是管理层很大的判断错误。当然，这也很令人遗憾。所以，你可以理解为什么巴菲特对于富国银行彻底失望，不再抱有任何幻想。我想我多少宽宏大量一点点。我这个人本来就对银行家的预期要低得多。”

巴菲特最看重的企业，既要有一流的业绩，还要有一流的管理。而在管理上，巴菲特最痛恨的就是弄虚作假，欺骗客户。巴菲特对道德标准要求非常非常的高，远远高于盈利标准。企业文化是骨子里的问题。

不说了，听巴菲特讲几个开心的企业故事。

六，双城记

译文：

美国各地都有创业成功的故事。自从我们美国诞生以来，那些有个好想法双有抱负的人，尽管只有一点点微不足道的资本的人，创办企业，大获成功，靠的是创造全新的产品，或者用的是老的产品却大幅改善了客户的体验，

我和芒格走遍全国，与这些企业家或他们的家族联手合作。在西海岸，我们是从1972年收购喜诗糖果后从此开始了收购企业的旅程。整整一百年之前，玛丽-施（Mary See）开始推出一种历史悠久的糖果产品，她用特殊的配方重新改造了这种糖果。此外，她的商业计划还包括开设了一些古色古香的商店，配上态度友好的店员。她在洛杉矶开了第一家小型专卖店，最终发展到好几百家专卖店，遍布整个美国西部。

今天，施太太创新研制的糖果继续愉悦客户，同时为成千上万的男士女士提供了终身就业机会。伯克希尔收购喜诗糖果公司之后的工作，就是不要瞎搞而破坏企业的成功。要是企业生产和销售的商品并非必需消费品，那么客户就是老板。而且，喜诗糖果创立一百年后，客户传达给我们伯克希尔这个控股股东的信息，还是非常清楚：“别瞎搞我们喜欢的糖果。”（网址：https://www.sees.com/；试试花生糖。）

让我们跨越美洲大陆，来到东海岸的华盛顿特区。1936年，利奥-古德温（Leo Goodwin）和他的妻子莉莲（Lillian）开始相信，汽车保险，传统的模式是从代理商那里购买的标准化保险产品，其实可以抛开代理商，以低得多的价格直接卖给客户。只有10万美元的资本，夫妇两人勇敢挑战资本高出千倍甚至更多的大型保险公司。政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company，后来简称GEICO）走一了一条成功之路。

幸运的是，我在整整70年前的1950年，就亲身体验到了这家公司的巨大发展潜力。GEICO公司马上成了我的初恋（当然只是在股票投资上）。后来的故事大家都知道了，我们伯克希尔公司最终成为了GEICO保险公司100%的控股股东，这家存续84年的公司，一直在进行精细地微调创始人利奥和莉莲的企业愿景，却并不是完全改变。

不过，这家公司的规模确实发生了巨大变化。1937年，GEICO公司的第一个完整营业年度，保险业务销售规模238288美元。去年2020年度，这个会计指标是350亿美元。

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如今，美国很多金融机构、媒体、政府机构和科技企业，都坐落于沿海地区，这让人们很容易忽视发生在美国内陆地区发生的很多企业传奇。让我们将目光聚焦到两个内陆城市创造的企业传奇故事，这一部双城记，提供了令人惊叹的证据，证明了才华过人又雄心勃勃的创业者其实遍布美国各地。

双城记，第一个城市是奥马哈。

我先从奥马哈开始，你肯定不会对此感到惊讶，因为奥马哈是我的老家。

杰克-林格沃特（Jack Ringwalt），是从奥马哈中心中学毕业的，这是我父亲、芒格、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙子的母校。1940年，他决定用12.5万美元的资本创办一家财产/意外险保险公司。

杰克这样的创业梦想，听起来十分荒谬可笑，因为他那个小微保险公司的资本小得微不足道，尽管夸大其辞地给自己命名为国民保险公司（National Indemnity），需要与那些巨无霸保险公司竞争，而这些保险公司都拥有非常雄厚的资本。此外，这些竞争对手建立了遍布全国的代理商网络，各地的当地代理商个个资金雄厚，历史悠久，地位牢固，从而也牢固地确立了自己的竞争优势地位。

按照杰克的计划，国民保险公司的保险业务经营策略，不同于GEICO公司，其本身将会使用任何一家屈尊接受其业务代理的机构，因此在获取业务上一点也没有成本优势。为了克服这些难以克服的障碍，国民保险公司集中精力拓展那些“大家伙”认为一点不重要的“怪异”风险上。出人意料的是，这个不走寻常路的经营策略，成功了。

杰克诚实可靠，精明能干，讨人喜欢，不过有点行事古怪。尤其是，他很不喜欢监管机构。杰克时不时让监管机构惹得非常生气，这时他就会有一股冲动想要干脆卖掉公司不干了。

幸运的是，又又又一次他出现这种一生所要卖掉公司的冲动时，我正好就是他旁边。杰克喜欢我想让他加入伯克希尔公司大家庭的想法，于是我们在1967年达成了并购交易，我们从开始商量到握手成交，一共只用了15分钟。我从头到尾没有要求过审计。

如今，国民保险公司是世界上唯一一家准备为某些巨大风险承保的保险公司。是的，这家公司的总部仍然还在奥马哈，距离我们伯克希尔的总部只有几公里。

这些来年，我们又从奥马哈当地一些家族收购了四家企业，其中最著名的企业是内布拉斯加州家具商城（“NFM”）。这家公司的创始人是罗斯-布卢姆金（Rose Blumkin），大家都称她“B夫人”，她1915年来到西雅图，是一位俄罗斯移民，当时既不会说英语也不会读英语。过了几年，她定居到了奥马哈。到了1936年，她打工20年攒下了2500美元，就用这笔钱开了一个家具店。

竞争对手和供应商根本不拿B夫人这个小店当一回事儿，有一段时间里他们的看法似乎是正确的：第二次世界大战爆发了，让B夫人的家具店生意大幅下滑。1946年底，B夫人的内布拉斯加州家具商城的净资产只有72264美元。手里的现金，包括放在银行里的存款和放在收银机里的钞票，总共只有50块钱（这个数字不是印刷错误）。

然而，1946年这个家具店的财务数据中，并没有包含一笔无法估价的宝贵资产，就是B太太的独子路易·布卢姆金（Louie Blumkin）。路易在美国军队服役了四年，又重新回到店里。路易是个真正的战士，他是参加诺曼底登陆战役冲击四个登陆地点之一的奥马哈海滩，在坦克大决战（Battle of the Bulge）中带伤作战，因此获得了紫心勋章，最终获得胜利后在1945年11月乘船回国。

B太太和路易重新合力经营公司之后，就再也没有什么因素能够阻止内布拉斯加家具商场前进的步伐了。在梦想的驱使下，这对母子不分昼夜，不分工作日节假日，拼命努力工作。结果是他们两个创造出了美国家具零售行业的一大奇迹。

到了1983年，B太太和儿子路易把内布拉斯加州家具商场从一家小店打造成了一家价值高达六千万美元的大企业。就是在1983年的8月30日我生日那一天，我们伯克希尔收购了他们企业80%的股份，这次收购也是根本没有进行审计。我全指望着布卢姆金家族的成员继续经营这家企业；如今已经这个家族的第三代和第四代在经营管理这家企业了。需要指出的是，我们收购之后中，B太太还是每天都在工作，直到103岁，她竟然提前退休了，在我和芒格看来，这么早提前退休也太离谱了吧。

内布拉斯加州家具商场公司目前拥有三家分店，是全美规模最大的三家家居用品商店。这三家店在2020年都创下了历史最高销售纪录，要知道这三家店由于新冠疫情还关闭了6周多，还能销售额再创新高，真是厉害。讲完这个故事，我再补充一段，你就明白原因何在了：B太太四世同堂一大家子人过节聚餐时，她总是要求家人在吃饭前同唱一首歌，而且她选的也总是同一首歌：欧文·柏林的《上帝保佑美国》。

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双城记，第二个城市是诺克斯维尔。

我们从奥马哈再向东走上1500公里，来到田纳西州的第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家杰出的企业：克莱顿房屋公司（Clayton Home，伯克希尔100%持股），还有领航旅行中心公司（Pilot Travel Centers，目前伯克希尔持股38%，但是到2023年将会增持到80%）。

这两家企业的创始人都是年轻人，都是毕业于田纳西大学，都是定居到诺克斯维尔。这两个年轻人当时创业都是既没有多少资金，也没有有钱的父母来支持。

但是，那又怎样？如今，克莱顿房屋和领航旅行中心两家公司的年度税前利润都超过了10亿美元。这两家公司雇用的男女员工有4.7万名。

吉姆-克莱顿（Jim Clayton）做了好几次创业探索之后，在1956年用一点点小钱创建了克莱顿房屋。1958年，人称“大个子吉姆”的哈斯拉姆（Big Jim Haslam）以6000美元的价格购买了一个加油站，创建了后来的领航旅行中心公司。两个后来都把自己儿子也带进自己创办的企业，儿子和父亲有一样的激情、一样的价值观、一样精明的头脑。有时候基因的魔力是很强大的。

现年90岁的“大个子吉姆”最近写了一本很励志的书，在书中讲述了吉姆-克莱顿的儿子凯文是如何鼓励哈斯拉姆家族把领航旅行中心公司的大部分股份出售给伯克希尔的。每个店家都知道，满意的顾客是自己商店最好的推销员。把企业转手卖给别人这个事上，也是如此。

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当你下次飞越诺克斯维尔或奥马哈上空时，请脱帽向克莱顿、哈斯拉姆、布卢姆金斯三个家族致敬，就像你向美国各地的成功企业家们致敬一样。有国才有家，有完善立法的国家才有大企业兴起，这些企业家需要美国的法律框架才能把业务越做越兴旺，才能充分发挥个人的潜力，创办出来伟大的企业，而美国1789年制定的宪法，是当时全世界一场独一无二的实验。反过来，美国也需要像吉姆-克莱顿、“大个子吉姆”、B太太和路易这样的公民，来实现制定宪法的那些美国开国之父所追求的奇迹一般的伟大成就。

今天，在世界各地，有很多人创造出了可与上述企业媲美的商业奇迹，创造了广泛扩散的繁荣业务，造福世界，惠及众生。然而，在短暂的232年历史中，还没有一个国家能像美国这样成为一个释放人类潜能的孵化器。尽管在这232年间也曾经有过严重受阻的岁月，但是整体看来美国的经济发展进步巨大，还是令人目瞪口呆的。

不仅是追求经济增长，我们还保留着美国宪法上“成为一个更完美联邦”的雄心壮志。但是在这方面的进展是缓慢的、不均衡的，常常令人灰心泄气。然而，我们已经进步了不少，而且我们将会继续进步。

点评：第6个大数据——232年，长期投资其实是赌国运！

我觉得，巴菲特的潜台词是，大家都非常关注美国东海岸西海岸苹果、谷歌、微软那些高科技企业，其实有好多位于美国内陆地区的传统企业也很重要，其产品和服务满足了客户最基本的需求，过去几十年里也有惊人的成长。这些企业多是家族企业，世代经营，成了百年老店，不但没有在现在的科技时代落后和退步，反而收入和盈利再创新高。

巴菲特用委婉的方式表达了热爱传统产业里优秀企业之情，热爱那些过去白手起家艰苦创业的企业家之情，其实背后是一片深厚的爱故乡之情和爱国之情。

而巴菲特谈投资信心，建立在对美国国运的信心上，并不是空泛无凭无据的信心，而是在美国232年历史持续增长基础上建立的信心。

长期投资其实就是赌国运。巴菲特对美国的长期发展一直充满信心。

七，伯克希尔合伙公司

译文：

我们伯克希尔是注册在特拉华州的一家公司，我们公司的董事必须遵守该州的法律。特拉华州有一条法律的规定是，董事会成员的行为，必须一切从公司及其股东的最高利益出发。我们的董事们坚决拥护这条基本原则。

此外，当然，伯克希尔的董事们希望公司能够取悦客户，培养发展36万名员工发挥才能并对此予以奖励，与贷款银行关系良好互相尊重，在我们开展业务的城市和州成为好公民受人尊敬。我们非常重视客户、员工、货款银行、社区四个群体合作共赢。

然而，在决定公司重大事项上，比如发放股息、战略方向、首席执行官选任、收购和剥离等，这四大群体没有一票投票权。这些方面决策的责任完全落在伯克希尔公司的董事身上，他们必须非常忠实可靠地一切从公司和股东的长期利益出发，慎重决策。

除了法定义务之外，我和芒格觉得我们对伯克希尔公司的很多个人股东负有一种特殊的义务。我来讲一点个人的经历，可能会帮助你理解我们和很多个人股东之间不同寻常的关系，以及这种关系是如何塑造了我们与众不同的行为方式。

************

在我控股并管理伯克希尔公司之前，我给很多个人管理资金，业务模式是和这些个人成立了一系列的合伙企业，其中最早的三家合伙企业是在1956年创立的。随着时间的推移，我管理的合伙企业数量越来越多，一个人同时管理这么多家投资合伙企业太麻烦了，于是在1962年，我们把12家合伙企业合并为单独一家合伙企业，命名为巴菲特有限合伙企业(Buffett Partnership Ltd.， BPL)。

到合并所有合伙企业那一年，几乎我自己所有的钱，还有我妻子所有的钱，都和我的很多有限合伙人的资金放在一起投资了。我不要工资，也不收取任何管理费。相反，作为普通合伙人，我只有在有限合伙人年收益率超过6%时，才能得到业绩提成。如果收益率没有达到6%，差额将会从我未来的业绩提成里补扣。(幸运的是，这种事情从来发生过，合伙企业的业绩总能超过6%，这就像打高尔夫总能超过标准杆数一杆一样。）。

随着时间的推移，我的父母、兄弟姐妹、叔件姑姨、堂表兄妹以及其他亲戚都开始把钱投到巴菲特合伙企业里了。

芒格在1962年成立了他自己管理的合伙企业，运作模式和我很像。我们两人都一个机构投资者客户也没有，我们的有限合伙人也极少有投资理财经验丰富的人。那些加入我们合伙企业的人只是单纯地相信，我们对待他们的钱会像对待自己的钱一样的。这些个人，无论是凭直觉，还是依靠朋友的建议，都正确地得出了结论：我和芒格都极度厌恶永久性的资本损失，我们愿意接受客户委托管理的资金，肯定是因为我们预期能够用这些资金投资获得相当好的投资业绩，否则我们根本不会接受。

1965年我们的合伙企业收购了伯克希尔哈撒韦公司的大量股份，获得了控制权，我误打误撞一不小心进入了企业管理层。再后来，也就是1969年，我们决定解散这个合伙企业。过了新年之后，我们这个合伙企业按持股比例分配了账上的所有现金和三只股票，其中市场价值最大的那只股票，是合伙企业持有的伯克希尔哈撒韦公司70.5%的股份。

芒格在1977年也结束了他的合伙企业运营。在芒格分配给合伙人的资产中，有一块资产是“蓝筹印花”（Blue Chip Stamps）公司的股票，这有上市公司由他的合伙企业、伯克希尔·哈撒韦公司和我个人共同控股。“蓝筹印花”也是我的合伙企业解散清算时分配的三只股票之一。

1983年，伯克希尔公司和蓝筹印花公司合并，这一下子让伯克希尔公司登记在册的股东从数从1900人扩大到2900人。我和芒格希望所有股东，无论是老股东，新股东，还是未来进来的股东，都能达到共识，统一立场。

因此，1983年公司的年报，在前面就列出了伯克希尔的“企业经营基本原则”。第一条原则开头是这样一句宣言：“虽然我们公司的形式是公司制，但是我们的态度是合伙制。”1983年这句宣言定义了我们和股东之间的关系；现在2021年这句宣言也定义了我们和股东之间的关系。我和芒格，以及我们公司的董事们都相信，这句宣言将在未来几十年里还会大大助力伯克希尔哈撒韦公司稳定发展。

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伯克希尔公司的股票现在分别放在五个大“股票篮子”里：

第一个股票篮子，是我本人的持股，这就相当于公司“创始人”的股票篮子。我这个创始人股票篮子迟早会变空，因为我持有的股票按照我的捐赠协议每年都会卖出一部分，把资金分配给不同的慈善机构。

剩下的四个股票篮子，其中有两个装的是由机构投资者的持股，这些机构投资者都是管理别人的钱来做投资。然而，这些机构股票篮子之间的相似之处也仅限于此，机构投资者的投资程序差异很大。

第二个股票篮子，是其中一个机构股票篮子，里面装的是指数基金持股。指数基金是投资界一个庞大的流派，近年来发展势头很猛。这些指数基金只是模仿它们追踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔哈撒韦公司这个指数的成份股之一。应该强调的是，指数基金之所以持有伯克希尔股票，仅仅是因为其完全模仿所追踪的指数这种策略本身要求基金必须买入指数成份股。指数基金完全是“自动驾驶”模式，买进卖出一只股票，只是为了调整股票“仓位比例”与指数调整之后成份股权重保持一致。

第三个股票篮子，就是另一个机构股票篮子，装的是专业人士一般称其为基金经理的持股，这些基金经理管理是客户的资金，无论这些资金属于富人、大学、领取养老金的人，还是其他人，反正都是别人的钱，不是基金经理自己的钱。这些身为专业人士的基金经理，得到客户授权，用客户的资金进行投资，根据他们对股票估值和未来前景的判断，把资金在不同股票之间腾挪转换。投资管理这个职业很体面，很受人尊敬，但也很难做。

我们伯克希尔做为一家上市公司，很高兴能成为这些“主动管理型”基金经理这个群体的持股之一，我们知道他们同时也在寻找更好的股票来运用他们客户的资金。可以肯定的是，其中有些一些基金经理聚焦于长期投资，很少交易换股。其他有些基金经理是量化交易，用的算法可能会在一纳秒内买卖股票这样频繁交易。还有一些基金经理会根据他们对宏观经济的判断来决定买入还是卖出。

第四个股票篮子装的是个人股东持股，他们的股票投资方式，类似于我刚才描述的主动积极型基金经理。可以理解，这些个人股东看到另一个让他们兴奋激动的股票时，他们会把自己手上持有的伯克希尔股票看成资金来源之一，可以卖掉换成资金，去买自己更加看好的股票。我们根本不会指责批评投资人这种喜新厌旧而抛旧买新的态度，毕竟这与我们看待我们伯克希尔自己一些持股的方式相似。

说是这么说，对于第五个股票篮子，我们的态度就完全不同了。第五个股票篮子，里面装的是100多万个个人投资者持有的伯克希尔股票，这一百多万人就是单纯地相信，我们会一切从他们的最高利益出发来管理投资，不管未来会如何，我们都会如此。面对第五个“篮子”就是这一百多万个完全信任我们的个人股东，如果我和芒格没有感觉到内心有一种特殊的亲密关系，就太没有人味了。这些人买入并持有伯克希尔公司的股票，和我们联手合作，从一开始没有分手离去的打算，他们的投资心态与我们最初那些合伙企业的合伙人的投资心态一模一样。其实，我们管理合伙企业时的很多投资人，还有他们的后代，到现在仍然是伯克希尔哈撒韦公司的主要持股人。

斯坦·特鲁尔森（Stan Truhlsen）就是这些“股东老兵”的典型代表，他是奥马哈的一位活泼开朗又为人慷慨大方的眼科医生，也是我个人生活中的一位好友，2020年11月13日正好是他的百岁大寿。1959年，斯坦和其他10名当时相当年轻的奥马哈医生与我组建了一个投资合伙企业。这些医生们很有创意，给他们这个合伙企业起名为“Emdee有限合伙企业”。这十一个医生每年都会来到我家里，和我们夫妇共同参加一场庆祝晚宴。

我们1969年解散合伙企业时，分配给每个合伙人一些伯克希尔股票，所有十一位医生都保留了他们收到的股票，没有转换成现金。他们可能并不知道我们伯克希尔公司投资或财务上的进进出出这些操作细节，但他们确实知道，在伯克希尔，我们把他们这些个人股东同样看作是合伙人。

斯坦这位百岁股东老兵，有两位也是Emdee合伙企业合伙人的战友，现在也有90多岁了，还在继续持有伯克希尔哈撒韦公司的股票。这群股东老兵惊人的长寿，再加上也是股东的我和芒格分别一个90岁另一个90岁的事实，让人不禁会心头涌上这么一个有趣的问题：难道长期持有伯克希尔•哈撒韦公司股票会延年益寿？

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伯克希尔公司有这样一百多万个忠诚的长期股东，不同寻常，价值非凡，这一点可能会让你更加理解，我们为什么不愿讨好华尔街的证券分析师和机构投资者。我们已经拥有了自己想要合作的投资者，我们并不认为这些长期持股的个人投资者整体而言能够通过“替换”来升级。

伯克希尔公司发行在外的流通股只有这么多，你想购买股票成为股东，如同买票上车，座位数量是有限的。我们非常喜欢那些已经拥有上车就座的人。

当然，有些已经上车就座的“合伙人”，也会变换更替。然而，我和芒格希望这些变动比率会是最小化的。毕竟，谁愿意自己的朋友、邻居、婚姻快速变化更替呢？

1958年，菲尔·费雪（Phil Fisher）写了一本超棒的投资著作。在书中，费雪将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。费雪说，你要吸引食客，生意兴隆，你可以吸引顾客，可以主打汉堡配可乐这样的简餐，也可以主打法式大餐配进口法国葡萄酒。但是费雪警告说，你不能变来变去变化无常，从一种风格到另一种风格来回切换：你传达给潜在客户的信息，必须跟他们进入你餐厅时看到的菜品保持一致。

我们伯克希尔公司这个餐厅，提供的是“汉堡和可乐”这样的简餐，这已经持续有56年的历史了。我们很看重我们这种菜品吸引过来的那些客户。

美国和全球各国的投资者和投机者数以千万，有多种多样的股票可以选择，来满足自己的口味。他们会找到有着很吸引人想法的CEO和股市专家。如果他们想要的是目标股价、可管理的收益、“故事”，他们不会缺少主动上门的追求者。“技术分析师”会自信地指点他们，股价走势图表上出现什么图形，这预示着这只股票下一波会是什么走势。你要采取行动赶紧买入，这种呼声永远不会停止。

我要补充说明的是，这些投资者中，会有许多人的投资业绩也相当不错。毕竟，持有上公司股票，成为上市公司股东，在很大程度上是一场“正和游戏”。其实，就是一只猴子，只有能保持耐心，头脑冷静，朝着一块列出所有标准普尔股票指数成分股500只股票的木板上，投掷50只飞镖，用胡乱投中了50只股票，以此构建一个投资组合，随着时间推移，这样的飞镖投资组合享受到的股息和资本利得，也会给猴子提供相当高的投资业绩，只不过前提是，这只猴子从来不会因为受到诱惑就改变自己最初的“选择”，而不断换来换去。

生产性资产，比如农场、房地产，是的，还有企业所有权，都会生产出来财富，而且是很多财富。这类资产的大多数所有者将获得良好的回报。他们所需要做的只有四点：随着时间流逝一直拿着不动，内心保持冷静客观，投资选股足够多元化，尽量少交易和追求交易费用最小化。还有，投资者永远不能忘记，投资者的支出就是华尔街那些券商和基金公司的收入。而且，我前面说的那只猴子，只要能得到几粒花生米就会给你扔飞镖选股，和猴子不同的是，华尔街的券商和基金公司可不会为了这么微薄的收入给你干活。

伯克希尔这辆车上的座位如有空位，我们希望只有很少空位，我们希望，这些空出来的座位，能被那些理解并渴望我们所提供投资管理的新来者所占有。尽管我和芒格做了五十多年的投资管理，但是我们仍然根本不能承诺投资结果。然而，我们可以，我们也确实保证，将你们看作是合伙人。

而且，我们未来的继任者也会如此。

点评：第7个大数据——100多万长期粉丝和一些56年终身粉丝。

投资理财界，有个著名的警告，能减少上当受骗：你掂记着人家的利息，人家掂记着你的本金。

要找个好的资产管理人，把你的血汗钱委托给这个机构管理，但最重要的是要有信任感。要建立这种信任感，要看对方管理人员的人品。看企业难，看股票难，但都没有看人难。

好多基金，无论是公募，还是私募，历史业绩就是那里明摆着，但是基金名字没变，基金经理经常换了好几任了，更是给建立长期信任感造成很大的难题。

找到巴菲特这样优秀的基金经理，非常不容易，但是作为巴菲特的长期投资人一直坚定持有十年甚至几十年，更加不容易。巴菲特用自己的业绩，自己的言行，证明自己值得客户长期信任。巴菲特那一百万个一直跟着他的老客户，也用自己的言行证明，自己值得巴菲特这个基金经理信任，也配的上得到巴菲特如此优秀的长期业绩，特别是一些一直持有56年的终身粉丝，才配得上得到56年两万八千倍的业绩。你也要知道，并不是年年直线上涨，有四年跌幅20%以上，有一年跌幅高达48%，长期持有，对巴菲特本人来说不容易，对于投资人来说长期持有巴菲特管理的伯克希尔这只像基金一样的股票也很不容易。

建立信任感，靠的不是说话，靠的是行动。巴菲特为人最值得学习的一点，就是特别真诚。人前怎么说的，人后还是怎么说的，不是人前一套人后一套。以前说到做到，现在还是说到做到，真的很难一直这样，真的非常值得学习。

八，伯克希尔有个财务数据可能会让你大吃一惊

译文：

最近，我得知我们伯克希尔公司的一个财务数据，这一点我从来没有怀疑过，那就是伯克希尔拥有的美国境内厂房和设备等固定资产，按照公用会计准则核算的账面价值全美排名第一，而正是这些固定资产构成了我们国家的商业基础设施。伯克希尔这些国内固定资产账面价值为1540亿美元。排名第二的是美国电话电报公司，其固定资产账面价值达到了1270亿美元。

我要补充说明的是，我们伯克希尔公司拥有的固定资产账面价值全美排名一，这一点并不表示投资上的巨大成功。能够获得最好投资业绩的公司，只需要极少的资产就可以开展高毛利率业务，只需要追加投入很少资本，就可以使其所提供的商品或服务实现销售规模大幅增长。事实上，我们拥有一些这样出类拔萃的优秀企业，但这类企业本身规模相对较小，而且就是增长也最多不过缓慢增长而已。

然而，重资产型企业也会成为相当不错的投资。其实，我们对我们旗下的两大巨无霸企业伯克希尔哈撒韦能源公司（BNE）和伯灵顿北方圣塔菲铁路运输公司（BNSF）的业绩表现就非常高兴。2011年，也就是我们伯克希尔哈撒韦公司收购伯灵顿北方圣塔菲铁路公司的第一个完整会计年度，这两家公司盈利合计42亿美元。2020年，对于许多企业来说都是艰难的一年，这两家公司盈利合计83亿美元，十年增长了一倍。

伯克希尔哈撒韦能源公司和伯灵顿北方圣塔菲铁路公司，未来几十年期间需要大量资本支出。但好消息是，这两家公司的追加投资，都会带来相当不错的投资回报。

我们先来看看伯灵顿北方圣塔菲铁路公司。按照吨英里（一吨货物移动一英里）计算货运量，包括铁路、卡车、管道、驳船、飞机所有运输工具的货运量在内，计算美国非本地货运量，伯灵顿北方圣塔菲铁路公司的铁路完成的货运量约占15%，大幅超过其它任何一家运输公司。

美国铁路的历史令人着迷。在经历了150年左右的疯狂建设、阴谋欺诈、过度建设、破产倒闭、重组和兼并之后，铁路行业终于在几十年前重新兴起，变得成熟和理性了。

伯灵顿北方圣塔菲铁路公司在1850年开始运营，当时只有一条位在伊利诺伊州东北部的12英里长的线路。后来收购和兼并了390家铁路公司才成为今天的巨无霸铁路公司。该公司全面详细的血统演变详见以下网址：http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf。

伯克希尔在2010年初收购了伯灵顿北方圣塔菲铁路公司。自从我们收购之后，该公司至今已经在固定资产上投资了410亿美元，相比其固定资产折旧费用超出200亿美元。铁路运输一直都是一项“户外运动”，长达1.6公里的火车必须在极端寒冷和极端炎热的天气下也能完全可靠地运行，而且运行期间还会遇到从沙漠到山脉等各种地形。时不时还会遇到大规模的洪水暴发。伯灵顿北方圣塔菲铁路公司拥有总长3.7万公里长的铁路轨道，遍布美国28个州，该花的钱必须要花，不管开支多么巨大，才能实现其庞大的铁路运输网络系统安全性最高，服务最好。

尽管资本开支如此巨大，BNSF还是盈利相当好，过去十年向控股股东伯克希尔哈撒韦公司支付了大量股息，现金分红总计有418亿美元。不过，这家铁路公司是在保证满足其业务正常开支需求并且保持账上有20亿美元现金余额之后，才会将剩下的盈利部分来向我们这个控股股东现金分红。坚持这种保守的股息分红政策，使得该公司能借到低利率贷款，根本不用我们伯克希尔哈撒韦对其债务进行任何担保。

再说一件关于伯灵顿北方圣塔菲铁路公司的事情：去年2020年，铁路业务大幅下滑，公司老大首席执行官卡尔·伊斯（Carl Ice）和老二凯蒂·法默（Katie Farmer）在控制费用支出方面做得非常出色。尽管货物运输量下降了7%，但这两人却能把公司的利润率提高了2.9个百分点。卡尔很久之前就计划好了要在2021年底退休，由凯蒂接任首席执行官一职。各位股东可以放心，这家铁路公司仍然是由很优秀的经理人管理。

与伯灵顿北方圣塔菲铁路公司不同的是，伯克希尔能源公司不给普通股派发股息，这种做法在电力公用事业行业非常少见。在我们控股这家公司21年期间，这家公司一直都在实施这种斯巴达式的极度抠门分红政策，一分钱也不分红给股东，真是省到家了。铁路行业不同，我们美国的电力公用事业需要进行大规模改造，最终要花费的改造成本将会大得惊人。电力系统改造升级工程，将会吸干伯克希尔能源公司未来好几十年所有的盈利。我们主动迎接这个大挑战， 我们相信我们改造升级的追加投资将得到相当不错的投资回报。

让我告诉你们伯克希尔能源公司正在努力进行的一个大型改造升级工程项目吧。这个工程投资总额180亿美元，改造和扩建为整个美国西部输送电力的老旧电网。伯克希尔能源公司从2006年开始这个项目建设，预计到2030年完工，没错，2030年，整个工程耗时25年。

可再生能源的出现，使我们这个西部电网改造升级项目成了一种从整个社会来看必需做的项目。从历史上来看，长期以来盛行的是燃煤发电，电厂选址都靠近大都市那些巨大的人口中心，但新兴起的风能发电厂和太阳能发电厂，其最佳选址地点，往往位于人口稀少的偏远地区。伯克希尔能源公司在2006年评估了行业形势的新变化之后发现，必须要投入巨资对美国西部输电线路改造升级，这并不是什么秘密，大家其实都看到了。然而，在核算了这个项目需要投入的巨额成本后，几乎没有什么公司或政府实体有财务实力来出手做这个大项目。

应该指出的是，伯克希尔能源公司最终出手做美国西部输电线路改造这个大工程，首先完全是基于对美国政治、经济、司法体系的信任。这个项目需要先期投入数十亿美元的巨资，公司才能够获得可观的收入流。输电线路必须跨越好多个州和其他司法管辖区域的边界，而每个司法管辖区都有自己的法律法规和选民，需要百非常复杂的沟通协调工作。伯克希尔能源公司做这个巨大的电网改造工程，还需要与好几百个土地所有者打交道，并与可再生能源供应商以及相隔遥远的负责向客户配送电力的公用事业公司签订复杂的合同。这有些像三国之战，一方是旧格局的竞争对手，一方是旧格局的捍卫者，一方是富有远见却有些不切实际地渴望马上建立起一个新格局的革命者，都必须携起手来沟通合作，才能做成这件百年大计。

意外和延误肯定都在所难免。但同样可以肯定的是，要做成美国西部输电线路改造这个大项目，伯克希尔能源公司拥有三大成功必备要素：一有优秀的管理人才，二有公司整体的承诺，三有充足的资金。虽然我们的西部输电线路改造扩建工程还需要很20年才能完工，但是我们今天也正在寻找其他同样规模巨大的工程来投资建设。

无论有什么障碍，伯克希尔能源都将会成为提供越来越清洁能源的领军企业。

点评：第8个大数据——巴菲特的伯克希尔公司固定资产价值超过一万亿人民币，全美排名第一。

很多人学习巴菲特，都归纳为一句，要投资那些轻资产公司。

其实用巴菲特本人的话更准确地说是轻资本公司：能够获得最好投资业绩的公司，只需要极少的资产就可以开展高毛利率业务，只需要追加投入很少资本，就可以使公司提供的商品或服务实现销售规模大幅增长。

巴菲特原来确实是靠投资华盛顿邮报、GEICO保险、可口可乐这样的轻资本公司赚了大钱。巴菲特现在拥有一些这样出类拔萃的优秀企业。但是“这类企业本身规模相对较小，而且就是增长也最多不过缓慢增长而已。”而巴菲特后来保险业绩越做越大，资金规模越来越大，现在账上有1380亿美元，超过8000亿人民币，只投资这类轻资本企业，远远不够。

于是巴菲特开始为了投资规模更大，在盈利能力上退而求其次，开始投资规模庞大的重资产公司，都是公用基础设施行业，主要是能源和交通。

“重资产型企业也会成为相当不错的投资。其实，我们对我们旗下的两大巨无霸企业伯克希尔哈撒韦能源公司（BNE）和伯灵顿北方圣塔菲铁路运输公司（BNSF）的业绩表现就非常高兴。2011年，也就是我们伯克希尔哈撒韦公司收购伯灵顿北方圣塔菲铁路公司的第一个完整会计年度，这两家公司盈利合计42亿美元。2020年，对于许多企业来说都是艰难的一年，这两家公司盈利合计83亿美元，十年增长了一倍。”

10年盈利增长了一倍，每年增长率只有7.2%，确实不算高，但你要知道，这两家企业是什么样的规模，可是大象里的大象。

现在这个社会，科技企业是发展最快的行业，但是你有没有注意到，科技越发达，对基础设施行业的投入要求越高，网络提速了，网络建设投资更大了，高铁提速了，高铁投资大多了，电气化程度提高了，用电量增长大多了，电厂电网投资大多了。而且这些基础设施本身也有重大技术进步，需要大笔投资进行转型升级。这是巴菲特目前看好的大项目大投资。一投资就是上百亿美元，算成人民币上千亿，一个项目投资建设就是好几年甚至好几十年，绝对不是一般的企业能够承担的。既要有非常多的钱，还要能忍受几十年不见回报，正是巴菲特的伯克希尔这个企业集团最大的优势。这正是巴菲特最向往的盈利沃土：超大投资，少有人能够竞争，超长投资，更少有人愿意竞争。在人特别少又特别大的大水库里，才能钓得到超大的大鱼。

九，股东年会

译文：

去年2020年2月22日，我在信中告诉各位股东，我们计划召开一次盛大的股东年会。但过了不到一个月，新冠疫情大爆发，就把这个日程安排给废掉了。

我们总部办公室团队，在梅丽莎·夏皮罗和首席财务官马克·韩伯格的领导下，迅速反应，重新安排股东年会。

奇迹一般，他们的“即兴创作”奏效了，我们的无观众网上股东大会召开了。我和伯克希尔哈撒韦副董事长之一格雷格·阿贝尔两人一起坐在主席台上，面对的是一片黑暗的巨大会场，1.8万个空无一人的座位，还有一台摄像机。事先根本没有彩排，我和格雷格也是在“表演开始”前45分钟才刚到达会场。

多亏我那位超棒的助理黛比·博萨内克帮了我大忙。她在47年前就加入伯克希尔哈撒韦公司了，那时她还是个17岁的小姑娘。黛比整理了大约25张幻灯片，上面展示了我在家里收集整理的各种资料和数据。那些我并不知道姓名的操作电脑和摄像机的能手，组成一个高效的团队，按照正确的顺序把幻灯片投影到了屏幕上。

雅虎网全球各地实时直播伯克希尔股东大会，全球收看直播人数创下纪录。CNBC主持人贝基·奎克在新泽西州的家里网络连线向我们提问。公开收集的问题有好几千个问题，这些问题大多数来自股东早些时候发给她的电子邮件，小部分是来自我和格雷格在台上回答提问的四个小时期间观众发给她的电子邮件。我们吃了好多喜诗的花生糖和巧克力软糖，喝了好多可口可乐，这确保我们有足够的营养和精神回答四个小时的提问。

今年2021年5月1日，我们计划办成一场更好网络股东年会。这一次，我们还是要依靠雅虎和CNBC来进行一次完美无缺的股东大会直播。雅虎将于美国东部时间（夏令时）下午1点开始直播。你只要点击下面的网址即可收看直播：https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我们股东年会的正式会议，将于夏令时的美国东部时间下午5点开始，应该会在下午5点半之前结束。在此前的1点半到5点之间为问答时间，我们将会回答各位股东提出的问题，由贝基从她精选的问题中一个问题接一个问题来提问。一如既往，我们不会预先知道会是什么问题。把你们想要震惊到我和芒格的问题，发给CNBC的女主持人贝基，她的电子邮箱是：BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎会在5点半之后结束直播。

现在来一通紧锣密鼓，特大惊喜来了。今年我们的会议将改在洛杉矶举行……为什么呢？因为芒格家住洛杉矶。这样芒格就能与我同台回答提问，在3个半小时的问答时段中奉献他的智慧见解和辛辣评论。去年芒格没能到奥马哈参加股东年会，我太想他了，而更主要的是，你们各位股东显然也都太想芒格了。我们另外两位副董事长阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔，将与我们一起坐在主席台上，回答和他们主管领域相关的问题。

快上雅虎来参加我们伯克希尔股东年会吧。把你们最刁钻最犀利的问题像核弹头一样直接抛给芒格吧！我们会很开心回答你们的问题，希望你们也能听得开心。

当然，更好的是将来我们又能面对面交流。我希望明年2022年就可以了，我预测肯定会的。

那些奥马哈市的居民，那些携带优质产品参加我们股东年会展览大会的伯克希尔旗下上百家企业，还有我们公司总部的所有员工，都迫不及待地期待你们重回奥马哈，参加一次真正的原汁原味的伯克希尔独家风味的股东年会。

董事长：沃伦·巴菲特

2021年2月27日

点评：第9个大数据——巴菲特飞5000里去找老伙计。

这里有一个隐藏的大数据，就是5000里。

巴菲特过去56年一直都是在伯克希尔公司总部所在城市奥马哈，离他的办公室很近，离他家也很近。今年却改到5000里之外的洛杉矶举办。

为什么？

为了见老伙计芒格。

因为查理·芒格平时住在洛杉矶。

这意味着，90岁的巴菲特要冒着疫情还没有完全解除的风险，飞过2500公里，算成我们熟悉的华里是5000里，半个万里长城，去找97岁的芒格。

九十岁老人，冒着疫情风险，飞行五千多里，相当于从北京到上海开个来回，相当于从北京一路开到香港，如此长途跋涉去见老友，真的是非常重友情。

巴菲特说了，当然这是因为我太想老朋友芒格了，同时也是因为现场参加伯克希尔股东大会的那四万多人，太想芒格了。还有全世界网上收看伯克希尔股东大会的亿万观众，也太想芒格了。

我打个比方，过去二十多年看巴菲特和老搭档芒格两个坐在主席台上回答三个多小时的提问，都习惯了，就像看了20多年郭德纲和搭档于谦一起上台说相声一样。只看到巴菲特一个人上台看不到芒格，就像只看郭德纲一个上台却没看到于谦一样。

当然了，这样比喻不太恰当，因为郭德纲和于谦表演相声，都是有固定的本子，好多段子演了好多场了。但是巴菲特和芒格要回答三个半小时的股东提问，而且事前根本不知道问题是什么，难度大的多，而且下面有四万多人，全球直播收看人数数以亿万。我这样比喻，只是想说，看着两个人同时坐在台下几十年了，习惯了，只看到巴菲特一个太不习惯了，就像郭德纲一个人上台没有于谦捧哏一样很别扭。

巴菲特是伯克希尔的老大，绝对的老大，第一大股东，董事长，总经理，芒格的股份还不到巴菲特的零头，在股东大会回答问题时，芒格说话的时长也不到巴菲特零头。每个问题，都是巴菲特回答之后，再问芒格一句，你有补充的吗？多数情况下，芒格摇头不语。但是芒格一般一言不发，或者说一句，我没有话说，跟一言不发还是一样。但是芒格一旦发言，往往一针见血，相当辛辣，听着很过瘾，很受用。

以前不懂相声，听郭德纲和于谦说相声，觉得于谦这个捧哏没有多少词，和郭德纲一比根本不重要。听的多了，才慢慢明白，没有好的捧哏，就没有那个味了。

但是芒格和巴菲特搭档回答问题，绝对不是捧哏这样的小角色。其实我们希望听芒格说出巴菲特不能说或者不愿意说的话，甚至有些金句是只有芒格才能说得出的话。

巴菲特是公司老大，如同一国之主，出言极其谨慎，不能随意说话，容易得罪人，容易让人误解，这会影响整个集团36万多个员工的饭碗。

而芒格的角色只是一个副董事长，不负责公司实际的经营管理，不做出最终的决定，所以他的角色有些话就能说。芒格这个人又非常有智慧，很多时候讲的话听起来很辛辣，却自有分寸。比方说，2月24日在Daily Journal股东大会上芒格直言：“我认为中国人在管理经济方面表现得非常精明能干，在管理经济方面比我们取得了更好的成绩。我认为这种情况可能会持续下去。”

跟看NBA篮球比赛一样，缺谁谁重要，缺了谁才发现谁的重要性。去年5月股东大会，芒格因为当时疫情，96年的高龄，实在不方便过来。感觉巴菲特尽管有阿贝尔这个第二代管理人搭档，但远远不如芒格和巴菲特多年搭档那么有意思。

我准备今年先找时间好好重读一下芒格那本《穷查理宝典》，重温芒格过去在股东大会上的妙语集锦，还有他那著名的芒格十一讲，十一篇演讲，篇篇精彩，特别是第三讲和第十一讲，我最喜欢。

期待今年五一放假，上网聆听巴菲特和芒格两位90多岁高龄创造出56年两万八千多倍神奇业绩的投资大师再次同台。快看，芒格也来啦！

刘建位

2021年3月5日于上海

（作者刘建位是汇添富基金公司首席投资理财师，本文仅代表个人观点，并不构成任何投资建议。）