巴菲特股东信深读｜白海峰：尊重、敬畏市场，践行价值投资

2月27日晚，巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司官网公布每年一度的致股东公开信。

信中提及2020年公司营收为2455.10亿美元，较上年同期的2546.16亿美元下滑3.6%，而第四季度运营利润50.2亿美元，同比（较上年同期）增长14%。

在疫情冲击下，公司在2020年一季度投资亏损545.17亿美元，而第四季度投资净收益304.5亿美元，同比增长24%。从数据上再次验证，在巴菲特长期价值投资的理念下，任何一个季度的投资损益通常都是没有意义的。而真正具有意义的是发掘长期投资的价值。

一、尊重市场，认知自己的“局限性”与认知自己的“能力圈”同样重要。

“局限性”是自己的风险（Risk）因子，需要自律并加以严格控制，而“能力圈”是自己的收益（Return）因子，需要自信并做最大努力争取。由于市场在不同阶段有不同的演绎方式，当遇到不适合自身风格的市场，首先要懂得有所为有所不为，学会尊重市场。也就是说市场的演绎超出自己的“能力圈”时，投资者应主动缩小组合的风险敞口。

如同一年前的股东大会，巴菲特承认自身的“局限性”，面对超出自己“能力圈”的疫情冲击是无法做出准确判断。巴菲特的“能力圈”在于通过财务知识做行业分析，如发现航空股本身的内在价值，但是当疫情冲击超出自身“能力圈”时，巴菲特果断清仓航空股。无论是从风险角度还是投资角度再回顾这段历史，我们看到其操作是非常果断的，也让我们知道认知自己的“局限性”的十分重要。

二、对于“长期投资，价值投资，责任投资”的坚持者而言，最稳定的收益来自于对盈利持续扩张的正确判断。

通常大家在研究一家公司会把估值作为首要因素，但我个人更认同巴菲特的价值投资理念，因为估值只是一把帮助我们做判断的尺子，花太多时间研究尺子，作用非常有限。价值投资要从质量、估值、时机三个维度来衡量股票的选择，通俗来讲就是我们常讲的“好公司、好生意、好价格”。我个人认为质量是首要考虑的因素，它代表着公司盈利模式的可持续性，用来判断公司是否具备“护城河”。而估值相当于一把尺子，用来判断公司的买入时机。

就如同巴菲特持续持有某新能源车企，2008年9月，伯克希尔以每股8港元的价格认购2.25亿股该公司H股，并一直持有。期间市场多次认为公司的估值过高需要兑现盈利，但公司的市值始终稳步上涨。当公司的盈利处于持续扩张的阶段，高估值是可以被消化的，这就很好的说明对公司质量分析的重要性。中国的汽车产业链处于从燃油到新能源转型过程中，这家公司享受行业红利，盈利处于持续扩张周期，如果因为估值而忽视了质量将失去享有公司在2020年423.6%的涨幅。相反，煤炭钢材行业的估值在2017年后处于低位，如果仅从估值来判断去持有该板块的话，近三年板块指数跌幅22%，因为整个板块处于盈利持续收缩阶段。所以最稳定的收益应来自于对盈利持续扩张而做出的正确判断。

三、“均衡配置”是敬畏市场的一种真诚表达方式，在这个基础上，追求正确的“质量”比追求正确的“数量”更重要。

“均衡配置”的理念可以从巴菲特的持仓股中得到验证，既有科技类的持仓，如苹果、亚马逊，也有消费类和传统银行类。当我们敬畏市场时，持仓中不会偏重于某些行业，而是以行业“均衡配置”的方式坚定地配置具备持续竞争优势、具备良好成长性的公司。在行业轮动的影响下，执着于偏重某些行业很难获得长期受益。

在行业“均衡配置”的基础上，个股需要适度集中，要重于发现“高质量”公司，更要敢于下“重注”。如果仅仅是数量上实行均衡配置，那么投资组合大概率与指数走势趋同。在芒格眼里，过于在乎数量的分散投资是一种失败策略，作为投资者，要想真正从市场获取超额收益，需要在优质的投资标的上实现集中化。

最后，从巴菲特的股东信围绕着价值投资为主线能看出，今年是盈利扩张驱动的价值年，其回购股票也是信心的表现。往往以盈利驱动的年份有利于“原教旨主义”的价值投资，即专注于资产本身的价值和现金流定价，而非基于市场行为和交易行为。