胜券在握｜标普信评评级总监：大部分尾部企业违约风险或上升

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域可能会有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，通过采访资深业界人士对上述问题一一拆解。

继债券发行注册制后，2021年的债券市场又迎来了一件大事。

2月26日，中国证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》，取消了公开发行公司债券信用评级的强制性规定。

此举标志着，中国债券市场在弱化外部评级依赖方面迈出了决定性的一步。

今年1月末，中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）发布取消注册发行强制评级要求的阶段性方案，明确在申报环节，不强制要求企业提供债务融资工具信用评级报告及跟踪评级安排作为申报材料要件。交易商协会发文指出，信用评级是债券市场的重要基础性制度安排，关系到资本市场健康发展大局。近年来，我国信用评级行业取得较快发展，但也存在评级虚高、区分度不足等“重市场份额、轻评级质量”问题，导致信用评级的风险预警和投资定价功能未能得到有效发挥。

另一方面，近年来随着全球三大信用评级公司逐渐进入中国债券市场，由国内评级机构垄断的局面也开始改变。

2019年1月，标普全球全资子公司标普信用评级（中国）有限公司（下称标普信评）获准进入中国银行间债券市场并取得A类牌照（可在银行间债券市场开展全部类别的信用评级业务）。随后2020年10月，标普信评宣布完成在中国证监会完成从事证券评级业务的备案，成为首家完成此备案登记的外商独资评级机构。

永煤和华晨事件后，标普信评的评级体系和信用区分度引起了市场参与者的广泛关注。外资评级机构能为中国债市注入怎样的新鲜血液？澎湃新闻近日就此对标普信评工商企业部评级总监王雷进行了专访。

标普信评工商企业部评级总监王雷

分析框架支持足够大区分度，中位水平位于BBB序列

澎湃新闻：能否具体介绍标普信评的评级方法和分析框架？你们是如何给一家企业开展评级的？

王雷：标普信评工商企业评级的方法论框架，大体上会分成这样几个步骤：第一个步骤我们要判断出企业的经营状况；第二个步骤我们要判断出企业的财务风险。把经营状况和财务风险二者相结合，我们会得到一个“评级基准”的概念。接下来我们要考虑其他可能影响企业信用的一些因素，包括多元化、资本结构、财务政策、流动性、公司的管理和治理，甚而可能还要做一些其他的补充调整。从评级基准经过这些调整之后，我们得到“个体信用状况”——它代表了企业在市场上不依赖于外部支持时自身的造血能力有多强。此外，我们会再考虑集团或者政府的支持因素，最终得到的就是主体信用等级。

澎湃新闻：我们注意到，标普信评近期发布了多份工商企业评级，能否介绍一下在你们的方法论下区分度表现如何？

王雷：我们与国内的评级企业在方法上主要的区别在于，我们的方法论从结构上而言能够提供更多的区分度。举例来说，我们对比过按照境内评级机构分布在AA、AA+和AAA三个级别的上千家主体，按照我们的案头分析结果却会落在从AAA到B-总计16个子级的跨度中，中位数位于BBB序列，区分度非常大。从投资者和整个市场的角度来看，我们的方法会不仅有助于让投资者选择适合自身风险偏好的投资标的，而且也能助力整个市场透明度的建设。

澎湃新闻：自去年底国企AAA债券违约潮之后，国内拥有AAA评级的企业信用质量引发了市场关注。在你们看来，这些企业有什么特征？

王雷：去年我们做了很多违约企业的复盘，包括广受市场关注的永城煤电。按照我们的方法论做的复盘结果，永城煤电初始潜在主体信用质量被放在了BB的序列，后期又因业务状况恶化先后调整到BB-和B+，而不是像市场公开评级能达到的AAA。

我们案头分析了约1700家企业潜在主体信用质量的分布。通过对比，我们发现这些企业的特点一般是规模非常大，但是业务状况比较弱，财务风险比较高，个体信用状况比较弱，自身造血能力不强等。

在这里我特意提到了规模。规模在我们的方法论当中对级别的影响起不到决定性的作用，只能够起到一部分作用，甚至在某些行业当中它都不是非常重要的因素。另外，考虑到一些规模很大，但是竞争力偏弱的国企，即使有政府的支持，但是因为其个体信用状况比较弱，自身在市场上竞争力不强，债务规模也比较大，在一定程度上提升了政府对这类企业救助的难度，也从而可能会降低政府提供救助的意愿。所以这一类企业最终在主体信用质量上也没有得到明显的提升，可能就落在了BB或者是更低的水平上。

澎湃新闻：哪一些行业中，规模能起到的影响因素非常小，在哪些行业规模又能对评级起到的作用比较大？

王雷：规模能对评级起到比较大的作用，一般是指一些重资产的行业，比如说一些中上游行业，像采矿类制造或者是化工、钢铁、房地产等。因为这些行业需要摊薄很多固定成本，特别是对一些中上游的材料行业，规模的影响是非常明显的。但是有一些中下游的轻资产行业，这些企业的信用资质非常不错，并不需要大量的资产来运营。在这种情况下，规模（特别是以资产来计的）所扮演的角色就不是那么的突出。

澎湃新闻：去年遭遇信用风波的永煤和冀中能源似乎正好处于你说的规模能对信用评级起到比较大作用的行业。

王雷：我们对永煤复盘时，对它业务状况的判断为中等偏下的水平。永煤的煤炭业务有两个特点：一是规模比较大，第二它的煤炭的质量比较好，主要是无烟煤，化工用的，售价比较高，在这一块业务上毛利率是不错的。可是规模对于评级而言不是一个必要，也不是充分的条件。在我们看来企业的规模很大，可以在这里给予一定的肯定，但是在其他方面却有问题，比如说有一些业务，特别是化工业务不赚钱，对它产生了很大的拖累。

另外一个很明显的特征就是它的财务风险非常高，财务杠杆非常高，导致其潜在个体新抓状况比较弱。我们对它的业务状况评价比较中肯，给它的是一个中等但是稍微偏弱的评价，因为受到其他业务的拖累。如果没有化工业务的拖累，它的潜在个体信用状况可能更好。这种情况下，政府对他的支持意愿可能会受到一定的影响，最终导致它从政府得到的支持力度就不是那么高。在去年舆情不利，自身的流动性又紧张的情况下，最终造成了违约。

大部分行业当中的尾部企业的信用质量可能会出现小幅恶化

澎湃新闻：今年是债券兑付的高峰期，如何看待今年国内企业的违约风险？是否有可能再次出现去年底的违约潮？

王雷：一个企业最终是否违约，受到很多因素的影响，不光是政府支持这一点。如果将2021年和2020年对比的话，我想有很多的影响因素都会发生一些变化。

首先是宏观经济，我们预计2021年宏观经济会延续2020年下半年的复苏态势，那么企业的经营收入和盈利水平会有一定的提升。特别是行业当中的头部企业，由于它们处于领先的竞争地位，这些企业在2021年仍将保持较为稳定的信用质量。

但除了这一条正面的影响因素之外，我们还看到一些对信用债市场不利的因素：一方面是信用环境可能会适度收紧，进而出现企业的债务压力上升，特别是对一些高杠杆的企业，用评级的话说就是财务风险非常高的企业的风险较高。另一方面，2021年的确是债券兑付的高峰期。如果按照万得的数据和行业分类来看，综合类建筑工程、施工电力、房地产、交通基础设施等这几个行业债券到期的金额是排名靠前的，其中综合类和建筑工程施工行业当中，包含了大量的城投债。

我们预计大部分行业当中的尾部企业的信用质量可能会出现小幅恶化，这是由整个信用环境收缩和再融资环境不太顺畅引起的，这些企业的违约风险有可能会上升。不过放到更大的层面上，整个市场而言，我们认为在行业当中排名靠前的企业，由于处于领先的竞争地位，或者是可以得到比较好的政府或者集团的支持，整体上而言在2021年还可以保持比较稳定的信用状况。