胜券在握｜平安信托陈勇：信用债无序扩张周期已经见顶

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域可能会有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，通过采访资深业界人士对上述问题一一拆解。

在中国债券发展史上，2020年是值得铭记的一年。

2020年11月，AAA级国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构全面排查风险。

进入到2021年，信用风险事件是否会加剧信用收缩？去年下半年以来债券市场大跌，今年市场是否有机会？澎湃新闻近日对平安信托固定收益部业务总监陈勇进行了专访。

陈勇

陈勇领军的平安信托固定收益团队致力于成为中小银行债券管理专家，去年前三季度整体收入同比增长超过100%，各产品收益均大幅跑赢市场指数，多只产品收益率进入市场同类排名前10%，整体表现名列前茅。自2018年进入平安信托，陈勇开始业务转型探索，打造信托资管，目前产品体系涵括现金管理、固定收益、中资美元债等多个品种，管理规模数百亿。

社融结构在做调整

澎湃新闻：2021年信托行业将继续开展“两压一降”：继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。信托非标类产品规模的收缩会如何影响债市？

陈勇：非标规模的收缩并不会直接影响债市，但会间接对债市产生影响。一方面，从宏观层面来看，非标规模减少，也就相当于是信用收缩，社融就会相应减少，经济可能会下行。如果非标规模下降过快，确实会给社融带来很大压力，从而给经济增长造成压力。因此，在非标规模压降过程中，要注意量和度的平衡。另一方面，从微观层面来看，非标的收缩会对一些发债主体带来影响。特别是一些对于非标融资依赖性比较高的市场主体，压力会比较大，他们的融资需求无法完全转移到其他融资渠道，比如银行贷款或者债券市场，所以对于那些非标占比较高，同时杠杆率还比较高的主体，我们在投资中要小心一点。

澎湃新闻：你刚才提到非标收缩对社会融资规模可能造成的影响，但有意思的是去年非标压降规模很显著的背景下 ，社融数据好像还是不错的。这要如何理解？

陈勇：首先，信托贷款规模在社融总量里面占比是比较小的。以2021年2月的数据来看，社融总量达291.36万亿，而信托贷款只有6.19万亿。从增速上来看，去年以来信托贷款规模的确逐月下降，尤其是去年11月以来，规模加速下降，2021年2月更是高达-16.7%。

其次，从其他子科目来看，我们可以看到贷款规模稳健增长，股票规模不管是存量规模和增长速度上都比较迅猛，债券虽然规模增长但是增速明显下滑。这是社融结构在做调整，这个趋势还会继续下去。

信用债在债券市场的比重会下降

澎湃新闻：去年是债市历史中值得铭记的一年，当前的信用债市场是否面临一场大变局？具体体现在哪些方面？

陈勇：去年永煤和华晨事件造成的冲击很大，叠加资管新规下产品净值化管理，让人感觉去年是比较特殊的一个年份。但其实，如果把时间维度拉长，去年只是整个信用债周期的一个爆发点而已。2015年股灾之后的信用放松，使得信用债市场得到了空前的大发展，信用债一方面补上了其他融资渠道的缺口，在对冲经济下行中发挥了积极作用，另一方面由于政策放松让很多市场主体产生了货币幻觉，导致过度融资和不必要投资，资产负债表过度扩张，也为之后埋下了隐患。一旦信用市场开始紧缩，就会出现资产负债表收缩，流动性紧张，情绪传染，市场连锁反应和违约事件出现。这就是近几年债券市场正在发生的事情。

关于这波周期后市场发展的影响，我个人有以下判断：一是信用债无序扩张周期已经见顶，以后不管是投资人还是发行人都会对信用债市场有重新的认识，有些发行人将退出市场；二是违约事件会常态化、市场化，但高峰时期或已过去。投资者在投资中将抛弃信仰，回归信用本源。政府会加大对债权人利益的保护力度，加大对违约主体尤其是逃废债的惩罚，整个信用市场有望正本清源。

澎湃新闻：2021年债市是否会迎来转机？

陈勇：关于2021年债市，我认为：

第一，在时机上还是要等待。目前经济环境还比较好，主要矛盾在通胀上，货币政策逐渐由松到不松到紧的过程转变，债券估值也不便宜，因此谈市场转向还为时尚早。不过债券还好有票息，是时间的朋友，稳健的收益还是有的。市场真正的大机会往往出现在政策转向之时，目前还看不到。

第二，今年要特别注意流动性的管理。一方面是宏观政策在由松向紧，监管保持高压，信用事件还在发酵，另一方面是特别注意资管新规对流动性的影响，今年是资管新规延期最后一年，资管新规对产品结构、资金分布、风险偏好等等各方面的影响都是巨大的，一定要控制好流动性风险。当然在下一波牛市来临之前，确保自己活下去，并且持有比较大的规模和敞口，也是非常重要的策略。

一定不要用非标的思维来做标品

澎湃新闻：这是否会是信托转型的窗口期？站在转型的十字路口上，信托公司应该如何有所为，有所不为？

陈勇：对于信托公司转型，我有三点建议：

第一，首先信托公司需要明确自身的核心优势和能力圈，在这个基础上去做转型，才能做到特色化和差异化。

第二，一定要培养资产管理的文化。现在各家都是在资管新规的框架下进行竞争，信托公司的投资文化建立一定先做出来，把基础打牢，否则做得越大，可能隐患也会越大。必须摒弃用非标的思路去做标品，否则做出来的东西可能会什么都不像，既不像非标，也不像标。

第三，在产品布局、大类资产投资上，一定要顺势而为。首先，要增强对大类资产的投研能力，去发掘哪些大类资产是比较好的。比如我们的观点就是看好大类商品、能源化工等，其次我们还看好股票，我们认为股票的牛市还没结束。其次，债券市场的调整还没有结束。债市的优势一定是出现在货币政策转向的时候，但是现在货币政策还在收紧。在政策收紧的背景下，再怎么期盼一个债券牛市，都是不太可能的。

澎湃新闻：可否简单用几句话概括过去的非标文化有哪些特点？与应该有的一个较为理想的标品文化有哪些差距？跟资管文化又有哪些差距？

陈勇：最大差异就在于非标是一种信贷文化，是审批文化，而标品与资管文化是投研文化——投资研究创造价值——这是最大的不同。前者是审批决定，后者则是研究驱动的。一般情况下，非标项目在如何通过审批上花的时间较多，投中投后相对少一点。而投资不一样，市场实时在变，很难用一个固定的策略来框定投资，这就要求风控也好，研究也好，要贴近市场，买入往往只是一个投资的开始，投后跟踪更为重要。