胜券在握｜对话中诚信国际袁海霞：如何提高信用评级预警能力

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域可能会有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，通过采访资深业界人士对上述问题一一拆解。

在中国债券发展史上，2020年是值得铭记的一年。

2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构全面风险排查。

进入到2021年，信用风险事件是否会加剧信用收缩，进而导致违约加速？城投的风险是否也会暴露？根据中诚信国际对地方政府隐性债务的测算，城投企业相关债务占到了隐性债务的80%以上，是目前我国地方隐性债务的主要载体。

与此同时，信用风险事件也暴露出我国信用评级行业存在的一些评级虚高、区分度不足等“重市场份额、轻评级质量”问题，导致信用评级的风险预警和投资定价功能未能得到有效发挥。

评级公司如何应对中国债市的这场“大变局”？澎湃新闻记者就此专访了中诚信国际信用评级有限公司研究院副院长、高级总监袁海霞。

澎湃新闻：在中国债券发展史上，2020年是值得铭记的一年，“国企信仰”受到了冲击。这对中国评级行业构成了怎样的挑战？

袁海霞：自2014年3月“11超日债”利息违约打破债券市场刚性兑付以后，我国债券市场有将近7年的违约历史。根据中诚信国际研究院违约数据库的统计，截至2020年末，公司信用债市场共有违约债券510支，涉及企业177家，累计违约规模合计超过4000亿元；其中，国企违约的数量和规模较往年都有明显的增加，尤其是有一些体制性、周期性、行为性的超预期的国企违约事件，极大冲击了信用市场，在一定程度也动摇了市场的“国企信仰”，对评级行业也形成一定影响。

目前经济周期和信用周期的变化以及黑天鹅事件和灰犀牛事件的冲击，无疑会增加评级行业发挥风险揭示作用的难度和复杂性。从当前情况来看，我国债券市场存量规模超过110万亿，已成长为仅次于美国的全球第二大债券市场，但我国债券违约规模、违约率均远低于美国。借鉴美国债券市场发展历程，债券市场违约率与GDP增速呈现明显负相关，伴随我国经济增速换挡，风险释放或将随之加速，同时2021年对冲疫情政策缓释的风险在2021有可能进一步释放，未来需摆正信用风险观念，债券市场违约风险释放将为常态。

对于评级行业而言，需要完善评级技术与方法体系，提高信用评级预警能力。一方面，认真评估自身评级技术与方法的合理性和审慎性，针对以往评级方法中存在的不足作出改进。另一方面，评级方法应更加强调基于受评主体信用基本面的独立信用风险，对“政府支持”应用的审慎性进行必要的评估，避免因过度强调“政府支持”而忽视个体信用风险实质的不足；与此同时，评级机构需提升前瞻性，完善信用风险监测和预警体系，充分运用舆情监测、风险量化模型等工具对受评主体信用风险进行及时跟踪和评估。

澎湃新闻：近年来债券市场及评级行业加速对外开放，在这样的背景下，中国评级行业未来发展趋势如何？

袁海霞：随着评级行业对内对外进一步开放，固然有利于扩大信用服务供给，但也必须考虑到扩容后带来的竞争加剧问题。在引入更多评级机构的同时，必须要加强监管，规范业务开展，营造良好的竞争秩序，同时有必要建立优胜劣汰机制，推动行业内的兼并重组，以推动评级行业在更加开放环境下的高质量发展：

首先是在扩容的同时，监管机构有必要防患于未然，做好应对措施，在事前、事中、事后各个环节加强监管，促进信用评级行业规范、稳健发展，充分发挥信用评级在风险揭示和风险定价方面的作用。一方面可以强化信用评级业务的监管和市场约束机制，完善信用评级行业基础性管理制度，另一方面打击除评级服务质量以外的恶性竞争行为，并引导行业加强自律管理，为行业发展搭建完备的制度框架；另外，应着力建立以声誉机制为主导的市场环境，强化声誉激励机制，并且完善信用评价机制和建立明确的准入退出机制，充分发挥市场化信用评级结果的优胜劣汰作用。

其次，考虑到信用评级是信用债定价的重要因素，评级行业在金融市场有着特殊地位，开放的市场环境下监管部门也有必要借鉴欧盟教训，把握好约束和放松之间的平衡，既要相应进行调整，做好海内外评级监管体系的融合工作，增强信用评级结果的一致性管理；也要认识到信用评级的重要性，扶持和培育本土声誉良好的评级机构参与国际竞争，提升中资评级机构的国际竞争力。

除此之外，要加大行业内部的兼并重组，注重培育有竞争力的评级机构。评级行业过度扩容可能带来“级别竞争”“价格竞争”等威胁行业声誉机制的竞争“乱象”，在加强监管、营造良好的竞争秩序之余，可以推动行业内兼并重组，鼓励竞争实力更强的评级机构通过吸收合并进一步增强评级服务提供的能力，培育市场公信力。

澎湃新闻：中诚信国际对于如何进一步完善国内信用债市场基础设施建设有何建议？

袁海霞：未来在投资者保护方面，一是完善投资者保护条款，扩大投资者保护条款的应用和效力，我国现行投资者保护条款存在对风险点的覆盖范围不足、应用不到位等问题，针对上述问题未来可以增补条款，扩大风险点覆盖范围，并鼓励加大投资者保护条款的应用，促进其效力提升。二是继续深入完善持有人会议制度、信息披露制度等投资者保护相关的配套制度，加大监管执法力度，一方面引导和推动持有人会议可以使得债权人的意志得到充分体现，提高债券持有人的话语权，切实维护债权人权益；另一方面需持续完善公司信用类债券信息披露制度建设，强化信息披露要求，减少信息不对称行为，此外还应加大监管执法力度，增加信息披露不完善等行为的成本，加强对发行人行为的约束，从监管约束和投资者约束两个角度推动完善信用披露制度。三是健全违约处置的基本制度，可以考虑引导专业资产处置机构等多元化主体参与，扩大违约债券交易中的发债主体范围，并提高违约债券交易的透明度，进一步完善违约债券交易市场、提升交易活力。

除此之外，要合理引导市场预期，同时引导信用风险的市场化和有序释放。一方面，要加强市场各方对债务风险的管理协同，在充分沟通的基础上，合理引导市场预期，避免超预期信用事件引发市场剧烈波动。另一方面，引导债券市场信用评估框架与逻辑调整，回归信用基本面判断，优化债券定价机制，推动市场形成有效预期，使得投资者承担的风险与其收益相匹配。

与此同时，要进一步纠正债券市场结构失衡，增强债券市场韧性。目前我国债券市场资金主要流向国有企业，结构性失衡较为严重，一方面加大了民企融资难问题，导致债券市场资源配置功能未能有效发挥，另一方面也无形中推升国企债务风险，而考虑到国企债务违约对市场影响力偏大，在平衡市场出清与防范风险扩大化的平衡中可能加大国企债务处置难度。未来应采取有效的逆周期调节措施，平滑不同所有制发行人债券发行结构的结构性失衡，充分发挥债券市场的资源配置作用，增强对实体经济支持的力度；同时进一步完善和发展当前的信用市场结构，培育多元化、合格的参与主体结构，发展高收益债市场和衍生品市场，丰富CDS等信用风险对冲产品，为民营企业和低评级企业融资需求提供必要的支持。

澎湃新闻：从2020年到2021年中国的宏观环境发生了怎样的变化，又如何影响到地方政府的债务状况？

袁海霞：2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，中国经济经历了深度下滑、快速反弹和逐步修复与恢复增长的过程。为了对冲疫情冲击，2020年宏观政策加大了稳增长力度，积极的财政政策更加积极，出台了“赤字率提高至3.6%以上”“新增地方专项债额度增加至3.75亿元”“发行万亿特别国债”等一系列财政组合拳，使得政府部门杠杆率明显攀升。根据中诚信国际的测算，截至2020年底，仅考虑显性债务的政府部门杠杆率达到49.3%，增幅为7.2个百分点，大幅高于前两年。

2021年，伴随经济逐步修复，宏观政策将继续向常态化回归，更加注重经济结构的调整，前期规模型财政政策力度或边际收缩，例如今年《政府工作报告》显示，赤字率拟按3.2%左右安排、暂缓发行特别国债、新增专项债额度减少1000亿元等；若以2021年名义GDP预计增速10%及3%赤字率为基础估算，2021年国债余额预计增幅2.23万亿元，地方政府新增一般债额度或为1万亿元。

2021年，在财政政策边际回调的同时，地方债将同时迎来到期高峰，全年地方债到期规模共计2.67万亿元，其中专项债到期规模达到1.14万亿元。从到期时间看，4月、6月及8月债务压力较大，地方债到期规模超3000亿元。在到期高峰到来的同时，地方债付息压力持续加大，据中诚信国际测算，2021年政府部门付息规模或接近1.8万亿元，占GDP和新增社融的比重分别约为1.61%、5.72%，在地方债到期高峰来临之际，较高的偿债付息规模或进一步加剧地方财政压力。在2021年经济整体弱复苏的态势下，各地经济恢复程度不一，同时受疫情不确定性影响、区域经济财政实力分化将进一步加剧，区域性债务压力仍存。

澎湃新闻：在当前的宏观背景下如何应看待“城投信仰”？“城投信仰”是否还应坚持？

袁海霞：截至目前，尽管城投企业债券“信仰”仍存，但城投信用事件仍在持续暴露，信用事件有从非标领域向债券蔓延的趋势。展望2021年，伴随各地区隐性债务风险化解工作持续推进，尤其是各省建制县扩大地方债助力隐性债务化解试点工作，所在地区城投债务风险或有所缓释，有利于防范城投尾部风险无序释放，但城投企业整体信用分化趋势不改。对于经济增长乏力、财政实力较弱、债务负担较重区域的城投企业信用风险仍需持续关注。同时，伴随“两新一重”建设持续推进、城投企业转型提速，城投企业在业务创新、兼并重组过程中的风险分化也将持续显现。此外，伴随下阶段债券市场尾部风险加速释放，区域内产业类企业债务风险或通过担保链、融资链、供应链等路径向城投企业扩散，城投风险仍不容忽视。