国际货币体系已陷入困境？

译文 | 孙树强 经济学博士

编者按：最近，经济学期刊“The International Economy”发布了题为《储备货币已经陷入困境？》的文章，文章展现了多位专家、学者关于当前国际货币体系的观点。总体看，多位人士表示目前的国际货币体系将会在未来一段时间持续下去，但美国利用美元作为制裁武器将会影响美元的国际地位。虽然数字货币正在如火如荼发展，但在短期内对美元影响不大。我们对文章进行了编译，供参考。

诚然，美国金融市场的深度和高度流动性、以美元计价的高质量资产以及法治使美元成为全球商业和贸易首选货币，没有明显的竞争者。但在地缘政治裂痕不断加深之际，美元和美国银行体系已成为美国外交政策的主要工具。

其他经济体和组织为规避美元统治而加大努力，包括中国的数字货币、Facebook的Libra、分散的比特币、欧洲的INSTEX系统，前英国央行行长马克·卡尼（Mark Carney）甚至呼吁建立全球数字货币以及数字欧元。

中国的数字货币不太可能取代美元，但是随着时间的推移，它是否会减少美元的使用，特别是在发展中国家？

美元以及美国的金融灵活性将如何受到这个即将到来的数字支付技术勇敢新世界的影响?

WILLIAM H. OVERHOLT（哈佛大学肯尼迪学院高级研究员）

开放的金融市场、良好的流动性、美联储和财政部的可靠性，以及美元体系提供重要公共产品这一可行的全球共识，巩固了美元的霸权地位。它最大的优点恰恰是竞争对手的弱点。欧元不是一个很深的流动性“池子”，而是一些“水坑”的集合。中国的人民币债券市场条块分割，监管机构不同，收益率曲线也不一致。当中国金融市场稳步开放时，到2015年左右，人民币的国际使用以惊人的速度增长，但最近资本管制收紧，这些趋势已经放缓或逆转。区块链替代方案仍然是原始的和未经测试的。

未来，欧元市场可能变得更加一体化，欧洲央行很可能获得与美联储相当的可靠性声誉。中国的金融市场可能会变得更加一体化，中国可能会从以银行为基础大规模转向债券和股票，从而形成一个非常深厚的市场。

尽管欧元、人民币和区块链的发展是渐进的，但美元体系的国际威望却发生了重大变化。2008-2009年的全球金融危机导致一些国家，尤其是中国和俄罗斯，主张建立一个不易受美元波动影响的体系。

自从1994年墨西哥危机后，美国国会对帮助陷入困境的国家施加了限制，而美国在1997-1998年未能帮助泰国和印度尼西亚以来，美联储和财政部已经失去了向友好国家提供危机流动性的声誉。在美国放弃与伊朗达成来之不易的不扩散协议后，美国频繁使用制裁手段，将美国的外交政策强加给任何进行美元交易的人，最终导致欧洲盟国紧急寻求与伊朗进行非美元交易的途径。曾经有大量的时间使用港元作为美元的代理。

在特朗普完全或部分放弃伊朗协议、巴黎气候协议、对民主的传统支持、传统的开放国际主义以及对盟友的传统支持之后，美元与美国友善政策和重要公共产品的紧密联系已经大大削弱。

用政治学术语来说，以美元为基础的体系重新恢复了效力，但已经失去了许多合法性。许多国家将继续削减对美元储备和以美元为基础的交易的依赖。这些变化将是渐进的，并可能经历逆转。这种趋势将缩小美元体系的作用，但仍将保持其主导地位。如果全球金融业的迅猛发展改变了美国开放性和流动性的相对吸引力，世界上许多国家将欣然放弃美元体系。

MARK SOBEL（美国财政部主管国际货币和金融政策的前助理副部长）

美元之所以作为主要国际货币，是因为美国经济具有活力，有发展良好的金融市场，较好的产权保护。这些特点在未来十年不会在其他地方复制。美国经济的表现将超过其他发达经济体。欧元区和日本麻烦不断，前者被疲弱的银行、过度依赖欧洲央行和不完美的联盟所困扰。英国因脱欧而饱受折磨。澳大利亚和加拿大市场太小。

中国尚不是一个有力的竞争者。中国有一个庞大的、不断增长的经济，其惊人的转变仍在继续。但它也有很多问题，大量的不良贷款、过度的杠杆、不可兑换的货币、资本控制，等等。

全球网络效应增强了美国金融体系的影响力，惯性进一步支持了现状。

关于中国在中央银行数字货币方面的领先地位，人们谈论很多；马克·卡尼（Mark Carney）谈论合成霸权货币；Facebook吹捧Libra。用中央银行数字货币（CBDC）从中国零售体系中代替人民币现金不会改变中国的金融现实。

美国不应该沾沾自喜，美国滥用金融制裁是未来对美元主导地位的潜在挑战。

金融制裁可以是一个强有力的工具，但应谨慎使用。正如小布什和奥巴马政府所表明的那样，由我们的盟友和多边机构支持的金融制裁可以帮助实现广泛的共同全球目标。联合国对朝鲜的金融制裁就是这样。伊朗在联合全面行动计划方面也是如此。这种多边化不太可能对美元的全球作用产生不利影响。

相比之下，上届政府过度使用单边金融制裁。如果没有我们的欧洲盟国和国际支持，单方面制裁可能会对美元的未来产生不利影响。值得注意的是，我们的欧洲盟国对美国在伊朗问题上的行动感到愤怒，现在正寻求开发绕过美元的替代支付系统，尽管效果不佳。

美国受益于美元的全球角色——铸币税、较低的借贷成本和较低的汇率风险。但这一角色并非没有坏处，美国经常账户赤字对国内就业和经济增长有影响。

与其纠结于美元的全球角色在未来十年是否会发生变化，不如让我们重新关注如何稳健明智地管理美国经济和金融体系，让美国重返多边主义之路。

ALEJANDRO DÍAZ DE LEÓN（墨西哥银行行长）

几十年来，美元是国际贸易和金融交易中的主要货币。美国在全球经济中的贸易和资金流动、经济规模、法治以及金融市场的深度和流动性等方面的作用巩固了美元主导地位。此外，网络外部性意味着，美元在金融和贸易交易中使用得越多，其流动性就越高，并进一步增强了其相对于其他全球替代货币的收益。

美元作为全球主导货币的地位是国际金融领域反复出现的主题。早在1999年，人们就预计欧元的出现会增加美元在贸易和金融交易以及作为储备货币方面的竞争。此外，一些人认为，2008-2009年的全球金融危机可能会遏制美元的地位。与上述观点相反，美元巩固了其在全球金融市场的主导地位。根据国际清算银行的数据，2019年4月，全球外汇市场日均交易额达到6.6万亿美元，其中美元占所有交易额的88%。此外，根据国际货币基金组织的数据，2008年至2019年年中，各国央行以美元持有的外汇储备在全球外汇储备中所占份额大致保持不变，占总储备的62%，而以欧元持有的外汇储备则下降了7个百分点，目前占全球外汇储备的20%。

最近，对数字货币日益增长的兴趣再次引起了人们对美元长期领先地位的关注。一些人认为，数字货币是限制美元全球主导地位的一个机会。尽管如此，潜在的数字货币之间存在着非常明显的差异。最激进的私人版本不太可能构成全球经济真正的交换媒介、价值储存和记账单位。此外，它们还可能成为金融系统性风险的来源，并对信息不灵通的消费者构成威胁。这促使各国央行评估和考虑开发和发行某些版本的公共数字货币的必要性。一些人甚至呼吁建立一个由非私人机构提供的“合成霸权货币”。

关键问题是，改变目前以美元为主的国际货币体系最终是否会对世界经济有利。这取决于当前系统是否适应新的技术发展——数字化和更高效的跨境支付解决方案，以及是否以公平和透明的方式使用。如果这些挑战得到充分解决，以美元为基础的体系将继续发挥主导作用。如果情况并非如此，而当前的体系被用来追求其他外交政策目标，这可能会内在地加快寻找替代货币和数字解决方案的步伐，这可能会削弱美元目前的作用。

BARRY EICHENGREEN（加州大学伯克利分校经济学教授）

对这个问题有一个一致的答案。美元在国际收支和国际金融中占据压倒性的主导地位。唯一可以想象的竞争者，欧元和人民币，远远落在后面。Facebook的天秤座（Libra）和卡尼（Carney）的合成霸主货币（synthetic monagonic currency）等假想的替代货币不太可能启动。因此，在可预见的未来，一切都不会改变。

历史表明，主要国际货币的身份可以迅速改变，就像1914年至1924年美元取代英镑成为国际交易中使用的主要货币一样。正如Arnaud Mehl、Livia Chitu和我在我们的书《全球货币如何运行》（2018）中所展示的那样，两次冲击导致了这种转变。首先，制度上的重大变革增强了挑战者的吸引力。在这个早期历史事件中，这种变化是美联储的出现。

其次，一场严重的冲击削弱了在位国际货币的实力和吸引力。这个冲击就是第一次世界大战。

现在的竞争货币是什么？

首先，创建欧元债券。这将是在安全的欧元计价资产的深度和流动性市场方面迈出的重要一步。在选择国际交易工具时，流动性对进口国、出口国和投资者都起着至关重要的作用。

第二，美国政府为使美元武器化所做的额外努力。威胁欧洲各国政府和与伊朗做生意的公司，使他们无法获得美元信贷，这足以促使欧洲建立支持贸易往来工具（INSTEX），但不足以使美元被广泛抛弃。在我看来，认真对待这件事并不意味着进一步发展INSTEX，INSTEX只意味着从事易货贸易，而是认真考虑欧洲债券。

MENZIE D. CHINN（威斯康星大学公共事务和经济学教授）

只要美国保持庞大、流动性强和开放的金融市场，美元将保持其作为国际货币的首要地位。美国政府创造安全资产的能力使这些流动性市场成为可能。除非数字货币的发行者能够创造一种具有美国国债等安全资产属性的资产，否则美元不太可能被废黜。鉴于价格的波动性及其未经检验的特点，私人发行的数字货币发挥实质性作用的可能性特别低。如果出现金融冲击，比如挤兑，那么数字货币使用很可能会集中在那些试图逃避监管和资本管制的人身上。

另一方面，各国央行发行的数字货币可能成为另一种国际货币的重要形式，因为它们将得到抵押品的支持。他们这样做的成功与否在很大程度上取决于数字货币的好处，而不是在交易和存储价值时使用数字货币的成本。如果美国的货币和财政政策，加上限制性的监管政策，威胁到跨境交易的便利性，那么对美元作用的削弱可能是巨大的，也许会提高美国人的借贷成本。尽管如此，世界已经在多种国际货币制度下幸存下来，并将再次这样做。

JOSEPH E. GAGNON（彼得森国际经济研究所高级研究员）

没有内在支持的私人数字货币，如比特币，是没有长远前途的新奇物品。以传统国家货币为后盾的数字货币，有可能主导国内和国际交易。但是有许多与安全、隐私和意外的社会后果有关的问题需要首先解决。由金融稳定理事会指导的各国监管机构已经在深入研究这些问题。结果仍远未明朗。

有一种强烈的观点认为，国际货币基金组织和世界各国中央银行等公共机构应带头为国内和跨境交易设计和管理数字货币。这种逻辑类似于将世界从商品货币和私人纸币转向政府管理的法定货币。在任何一个特定的市场中，让相互竞争的货币试图扮演同样的角色，代价太高了。在一个有凝聚力的经济单位内，通常由一个国家的边界来界定，货币是一个自然垄断，除了政府，没有理由把垄断委托给任何人。此外，独立货币政策带来的宏观经济利益太大，任何一种货币都不会放弃这个目标。

最理想的结果是保留本国货币供国内使用，并采用国际货币基金组织的特别提款权供国际使用。理想的情况是，特别提款权将扩大到包括国际货币基金组织工作人员确定的具有健全宏观经济政策框架的国家的所有可兑换货币。数字特别提款权将由国际货币基金组织（IMF）管理，就像一只由组成货币主权债务支持的交易所交易基金。这将扩大非美元债券市场，为货币加入特别提款权的国家制定健全的宏观政策创造额外的动力。它将建立一种对称的全球货币，美元将在其中占据领导地位，但不是主导地位。各国将保持国内货币政策的完全独立性。英国央行前行长马克卡尼（markcarney）在美联储杰克逊霍尔会议上提出了类似的建议。

转向对称的货币体系对美国的经济制裁几乎没有影响，制裁的效力来自美国市场的规模和美国公司的主导地位。即使所有的贸易都是以欧元进行的，也很少有公司会为了与伊朗的贸易而放弃与美国客户、供应商和投资者的接触。但是，美国的制裁是一种工具，只能对数量有限的相对较小的经济体有效。如果频繁使用制裁，将产生递减效应。在某个时刻，美国有可能成为自己制裁的主要受害者。

RICHARD N. COOPER（哈佛大学国际经济学教授）

对于现实中的重大变化来说，十年的时间可能太短，因此，我认为2030年代前，美元仍将是最主要的国际货币。尽管前财政部长史蒂芬·姆努钦做出了努力，但我认为，按照前特朗普总统的做法，这是在破坏美元的国际地位。几十年来，美元一直被用来加强对朝鲜和古巴的经济制裁；近年来，美国对俄罗斯、伊朗、叙利亚和委内瑞拉的制裁更加严厉，包括二级制裁，即对与伊朗打交道的欧洲和其他外国公司的制裁，尽管欧洲和其他国家不同意美国的制裁。这些最近的做法为其他国家的公司寻找不使用美元的方式与发达国家进行贸易创造了强大的动力。例如，尽管俄罗斯在石油、天然气和金属的主要出口市场使用美元，但俄罗斯已经大大减少了其官方外汇储备中美元的持有量。据称，俄罗斯向中国出售石油和天然气的结算货币是人民币，而不是美元，并且常态化。

近年来，中国一直在谈论甚至敦促人民币在国际上的使用，但有一种错误的观点认为，美国的国际地位很大程度上源于外国对美元的广泛使用。在布鲁塞尔新成立的欧盟委员会宣布，它希望促进欧元在各国间的使用，这一点与之前的中立立场有所不同。因此，由于所有这些原因，我们可能会看到，在未来十年中，美元的储备持有、贸易计价和证券发行等国际用途都会减少。

但正如一开始所说，如果美国政府不采取进一步激烈和挑衅性的行动，美元作为主导国际货币的地位将不会被替代。尽管其份额可能会有所下降，但在不断增长的世界经济中，由于其广泛的认知、强大的网络效应、庞大且流动性强的资本市场以及过去实践和行为的惯性等因素，其实际使用量可能会增加。

WILLIAM R. WHITE（国际清算银行前经济顾问）

在现实生活中，什么应该发生和什么正在发生常常有很大不同。目前以美元为主的国际金融体系存在很多缺陷，很可能被改变。

它没有适当的机制来减少经常账户失衡，它允许美国货币政策的破坏性溢出效应蔓延，它没有毫无疑问的最后贷款人。最后，它允许美国政府使用美元作为地缘政治武器。简而言之，这种行为并不符合所有人的利益，而且越来越容易发生危机。

事实上，另一场全球危机似乎很有可能发生。各国央行之间的“货币战争”鼓励了宽松的货币政策和前所未有的债务积累，尤其是在新兴市场。金融机构的利润率受到挤压，以及投资者对收益率的追求，正威胁着金融稳定。许多资产价格似乎高得不合理，调整可能是无序的。最后，货币和财政政策被反对放松和收紧的合理理由“困住了”。

一线希望是，这样一场危机可能会促使全球协同努力，重新设计国际金融体系。不幸的是，即使是这种情况也不太可能发生。危机与系统缺陷之间存在联系的观点并没有被普遍接受。此外，即使各方就改革的必要性达成一致，也会出现其他建议。最后，理论层面的协议仍需积极合作落实。鉴于人们对各国政府和全球化日益增长的不信任，这似乎是极不可能的。

如果没有一项建立新体系的合作协议，当前的事态将决定随后的发展。与以往一样，金融体系将会随着冲击而发展。如今，一场特别的冲击似乎很有可能发生。与上一场“跨大西洋”危机类似，下一次危机也将揭示，许多国家将面临巨大的危机。金融机构面临着短期美元资金的巨大短缺。出售美元资产可能会很快导致价格跳水。出售国内资产以筹集美元，将进一步增强已受益于“避风港”地位的美元。这两种结果都可能使危机严重恶化。

2009年，美联储向在美国的外国银行提供美元贷款，并与外国央行签署互换协议，这是至关重要的。同时，20国集团同意将国际货币基金组织的特别提款权分配增加2500亿美元。人们有各种理由相信，美联储在下一次危机中可能不那么有能力或愿意做出类似的反应。这增加了一种诱人的可能性，即特别提款权和IMF在危机中充当最后贷款人的角色，可能不得不大幅提升。如果出现这种情况，人们可能最终会注意到以美元为基础的体系的其他缺点，这些缺点使此类危机更有可能发生。在这种情况下，该发生的就会发生，但这可能需要很多年。

ANDERS ÅSLUND（美国大西洋理事会 高级研究员）

在未来半个世纪，美元仍将主导全球交易，占国际储备的三分之二。虽然美国经济早已超过英国，但半个世纪之后美元才超过英镑。英镑的储备货币地位使其被高估，从而造成了不受欢迎的经常账户赤字。即便如此，英镑汇率仍随着英国经济的相对下滑而稳步下跌，其中一个重要原因是相对较高的通胀。

占主导地位的全球货币需要可靠、完全可兑换、汇率相对稳定、通货膨胀率低、流动性强。对美元霸权的最大威胁是宽松的货币政策，这会导致通胀高于其他竞争性货币，而这似乎不太可能在短期内发生。

自2001年通过《爱国者法案》(Patriot Act)以来，美国财政部不仅对美国，而且对全球银行体系实施了严格的控制。每一美元交易都要经过纽约的一家大型货币银行，因此美国对所有的美元流动都有管辖权。一些人认为这将阻止许多人使用美元，但证据指向相反的方向。美国的反洗钱政策已将世界上一半的国家排除在美元代理银行业务之外，而许多被排除在外的国家并没有发展替代货币，而是尽最大努力获得美国的批准。

数字货币没有其他选择。比特币不具备任何货币的基本特征。它不是可靠的价值存储工具，如果丢失了密码，你就丢失了你的比特币。如果计算机系统发生故障，则不可使用。这是高度投机性的，没有提供稳定的价值。比特币缺乏透明度，很难进行交易。

金融系统受政府监管，而“天秤币”不太可能被允许，因为国际金融监管不再宽松，美国和欧盟都在收紧监管。支付系统受到重大创新的影响，降低交易成本，但这可能最有利于目前最强的货币——美元。

主导货币的最终属性是其流动性。市场波动越大，交易成本就越重要，而这取决于流动性。如今，大宗商品交易的交易量最大，在一种商品被消费之前，发生几十笔交易是很正常的。大宗商品，如石油和金属，以美元交易的数量远远超过其他商品和服务。数字化和支付系统的便利使得交易更加快速，给美元带来了额外的优势。

因此，美元的主导地位没有受到威胁，甚至可能会增强。

PETER HARRELL（新美国安全中心兼职高级研究员，美国国务院负责反金融威胁和制裁的前助理副国务卿）

过去二十年，各种专家都预测美元将终结其主导地位，但我们发现，美元依然是最主要的国际化货币。

没错，美元在全球外汇储备中所占的份额小幅下降。但美元仍然占据主导地位。在过去两年中，各国央行试图从美元转向其他货币，购入黄金的数量至少与其他法定货币或数字货币相当。在支付方面，美元击退了来自欧元和人民币的挑战。尽管数字货币越来越受欢迎，但其价格波动且监管前景不明。

在2008 - 2009年的经济衰退之后，美元基本上维持了其主导地位，这多少有违直觉。虽然大衰退始于美国，但随着全球前景恶化，投资者纷纷转向避险资产，转而购买美元。与欧洲相比，美国更早、更有力地应对了这场危机，从而增强了这一优势。欧洲一直到2013年都在面临欧元区的巨大不确定性。从严格的经济和财政角度来看，由于美国的经济表现优于欧洲，以及中国不愿改革其资本管制，使其货币自由流动，美元将在中期保持主导地位。

然而，尽管美元有韧性，但我确实预计，未来10年美元的主导地位将会减弱，这不是由经济因素，而是由地缘政治因素推动的。对于越来越多的大国来说，美元的主导地位加上华盛顿对货币的武器化在地缘政治上是站不住脚的。正如美国永远不会允许欧洲、俄罗斯或中国支配我们的贸易伙伴一样，欧洲、俄罗斯和中国正日益致力于寻找机制，以确保美国不能破坏它们的机制。美国的对手长期以来一直在寻找美元的替代品。但主要大国，尤其是美国的盟友，在建立可行的、可扩展的替代方案这一昂贵而富有挑战性的过程中，投资的动力有限。随着美国的对手，以及美国在欧洲的核心盟友开始推广替代货币，特别是在支付方面，它们减少了对美元的依赖，以支付那些与美国无关的贸易。技术可以促进这一过程。

可以肯定的是，在寻找美元的可行替代品的过程中，启动成本很高，时间也不确定。俄罗斯多年来改变石油和天然气定价的努力，以及人民币缓慢的国际化进程都表明了这一点。数字货币还有很长的路要走。

但一旦非美元支付渠道建立起来，它们就有潜力迅速扩大规模。风险不是美元的角色逐渐下降，而是一个转折点，在这个转折点上，替代货币会迅速扩大到使美国决策者发现，他们的主要制裁性经济武器变得远不如以前那么强大。

原标题：《国际货币体系已陷入困境？》

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