资本市场高标准体系如何达成？重中之重是建立常态化退市机制

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《建设高标准市场体系行动方案》（以下简称“《方案》”）。

其中，《方案》明确提出，从四方面进一步促进资本市场健康发展，包括稳步推进股票发行注册制改革、建立常态化退市机制、培育资本市场机构投资者、降低实体经济融资成本等。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对澎湃新闻记者说，建设高标准市场体系，其实在十四五规划以及2035年远景目标中，已经提出。本次《方案》的出台，可以说是对这项工作进行具体的部署和安排。

“其中，建设高标准市场体系，实际上是为了更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，而资本市场是资源配置的主战场，处于主导和核心地位。因此，进一步促进资本市场的健康发展，是建设高标准市场体系的重要组成部分。”董登新进一步指出。

值得关注的是，联储证券投行业务负责人尹中余对澎湃新闻记者说，总体来看，《方案》提出的四方面，从不同角度推动了资本市场的健康发展，是相辅相成的。其中，重中之重是建立常态化退市机制。

“将退市机制彻底执行、执行彻底是此次改革的关键。同时，退市机制一定要有司法层面的延续，提高震慑力度，发挥优胜劣汰的作用，让资本市场资源配置功能凸显出来。”尹中余强调。

以下为澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者对《方案》提出四方面促进资本市场健康发展的逐条解读。

《方案》提到，稳步推进股票发行注册制改革。坚守科创板定位，突出“硬科技”特色，评估完善注册制试点安排，深化以信息披露为核心的股票发行注册制改革。完善投资者保护制度，建立与市场板块、产品风险特点相匹配的投资者适当性制度，鼓励和规范上市公司现金分红。加强资本市场监管，增强监管的全面性、一致性、科学性和有效性，提高监管透明度和法治化水平。监管不到位的金融改革举措不能贸然推出。坚持对违法违规行为零容忍，确保金融改革行稳致远。

解读：目前，全市场推行注册制改革的条件逐步具备。

2020年10月份，证监会主席易会满受国务院委托向全国人民代表大会常务委员会报告股票发行注册制改革有关工作情况时表示：“经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。”今年1月28日，证监会召开的2021年系统工作会议提出，今年资本市场的重点工作之一，便是为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。

值得一提的是，1月30日，上海“十四五”规划《纲要》正式发布，明确提出配合上海证券交易所稳步推进主板股票公开发行注册制。

董登新表示，建设高标准的资本市场，主要需要从两方面着手，其中之一便是要提高上市公司质量。提高上市公司质量，首先要保证入口端的通畅。稳步推进股票发行注册制改革，可以让代表中国经济转型的先进产业和先进企业，优先获得准入资格，让一批代表产业升级的高质量公司，进入资本市场。

尹中余指出，注册制的全面推开，是整个资本市场改革的方向标。同时，在制度层面，需要其他制度与之配套，特别是在法制化方面，资本市场监管一定要有司法层面的延续。

尹中余说，在实践中可以发现，不论是国有控股还是民营控股的上市公司，在再融资、战略投资者引入等环节出现的问题，其背后就是基础制度的不到位，如董事信托责任没到位。由于董事信托责任的观念没有普及，证券监管部门和司法部门都没有予以足够的重视，至今还没有一家国内上市公司的董事们，因违反信托责任（同时存在其他违法行为的除外）而遭受监管部门处罚，导致董事信托责任一直没有走进上市公司治理的现实。

尹中余解释道：“比如，虽然法律规定上市公司董事应该代表全体股东利益，但是一旦出现股权之争时，所有董事往往只对自己的提名股东负责，忘记了中小股东利益，股东派出董事往往如此，独立董事也往往是如此，中小投资者和监管部门早已见怪不怪，只能隔空喊话、呼吁全体董事以大局为重。”

“此外，多家上市公司大股东或实际控制人通过担保、投资、资金往来等方式，将上市公司掏空，但是上市公司其他未直接参与违规行为的董事，最终一般仅以信息披露把关不严罚款几万元了事，而对于上市公司被掏空的几十亿元资金似乎不需要承担什么法律责任。

尹中余说，以董事信托责任为主的相关公司治理制度的不到位，是市场上出现圈钱无度、盲目并购等问题的重要原因之一。因此，《方案》强调，要加强资本市场监管，提高监管透明度和法治化水平，对违法违规行为实行零容忍。

《方案》提到，建立常态化退市机制。进一步完善退市标准，简化退市程序，畅通多元化退出渠道。严格实施退市制度，对触及退市标准的坚决予以退市，对恶意规避退市标准的予以严厉打击。

解读：目前，新的退市制度已经出台。2020年12月31日晚间，上交所、深交所发布了修订后的退市规则，被市场形容为“史上最严退市制度”实施。

不过，尹中余表示，目前在退市公司中，仍有相当比重的公司存在恶意并购重组现象。上市公司重组是证券市场优化资源配置的重要形式，而一部分重组方打着重组上市公司之名，行掏空上市公司之实，将上市公司当成了实施恶意重组、为己谋取私利的工具。

尹中余认为，此类上市公司有可能通过退市的方式来逃避刑事处罚，导致背后中小股民的合法权益难以得到保障。因此，《方案》要求，要严格实施退市制度，对恶意规避退市标准的予以严厉打击。

尹中余建议，退市时的配套惩罚制度要跟上，如存在严重问题的企业退市后，司法部门可及时介入，理清责任，惩罚从严。同时，增加退市企业违法违规成本，捍卫中小投资者利益，维护市场良好秩序。

董登新表示，从进退有序角度而言，建立常态化退市机制，是打造资本市场优胜劣汰机制的重要组成部分，与注册制改革是相互呼应的。注册制改革与常态化退市机制，是保证资本市场进退有序的两个基础制度。

董登新指出，当前，新退市制度已经先于注册制改革，完成了全市场覆盖。同时，注册制试点改革基本完毕，待全市场实行注册制后，常态化退市机制将保证A股市场的进退有序。

《方案》提到，培育资本市场机构投资者。稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核。

解读：董登新说，建设高标准的资本市场另一大支柱，便是优化投资者结构。目前，A股市场不缺机构投资者，但缺乏长期机构投资者。而培育长期机构投资者需要有足够的长期资金来源支持。

“因此，从保证足够的长期资金来源角度而言，一方面，《方案》提出加强银行及银行理财子公司与基金合作，引导家庭理财进行中长期投资，为资本市场提供长期资金来源。另一方面，《方案》提出完善保险资金加大对VC（风险投资）与PE（私募股权基金）项目的投资，以此来提高险资的权益投资比重，更好的服务实体经济。”董登新指出。

“目前，险资可运用资金的比重只有总资金规模的2%至3%。因此，进一步提升险资投资权益类产品的空间，是非常可观的。”董登新进一步指出。

《方案》提到，降低实体经济融资成本。健全市场化利率形成和传导机制，促进银行对贷款市场报价利率（LPR）的运用，引导督促金融机构合理定价，发挥好定向降准、再贷款、再贴现等货币政策工具的引导作用。积极稳妥发展普惠金融，积极稳妥推进金融产品和服务方式创新。加大“信易贷”模式推广力度，支持开展信用融资，拓展贷款抵押质押物范围。

解读：董登新表示，不论是培育更多长期机构投资者，还是加强家庭理财、保险资金等长期资金入市，均需要金融机构在产品的研发设计上进一步创新，满足相应资金的投资需要。只有这样，才能更好地将相应资金转化为资本市场的长期资金。

董登新同时指出，积极稳妥推进金融产品和服务方式创新，也是改善投资者结构的重要推动力。个人投资者通过心仪的金融机构理财产品或资管产品来间接入市，可以加快推动“短炒”赚快钱的资金，转向长期投资。

董登新说，当下A股市场成交额散户占比达90%左右，建设高标准的资本市场，必须要大力培育长期机构投资者，优化投资者结构。因此，金融机构有责任和义务，不断创下开发新的产品，来吸引家庭理财等资金。

此外，董登新强调，不论是推进金融产品和服务方式创新，还是完善相关资金对VC、PE项目的投资的新提法，均是支持实体经济的举措。