市场的力量｜聂庆平谈资本市场改革方向：基本制度＋量化管理

【编者按】

以上海证券交易所成立为起点，2020年12月19日，中国资本市场正式建立已满30年。30年来，中国资本市场不断改革创新，发展壮大，今日已成为全球最重要的金融市场之一。

在此特别的历史节点，澎湃新闻推出《市场的力量》专题，专访30位中国资本市场的标志性人物，回望30年中国资本市场发展史上的重大历史时刻，展望下一个30年的发展前景和方向。

从人民银行、证监会、国务院证券事务内地香港联合工作小组，再到光大证券、中国证券业协会、中国证券金融股份有限公司。聂庆平的职业生涯，与中国资本市场密不可分。

作为一线监管人员，他见证了早期股票市场的试点、监管制度的确立；作为负责证监会海外上市与国际业务及推动H股发行主要开拓者，对资本市场的国际化历程他如数家珍。

中国资本市场正式建立三十周年之际，现任中国证券金融股份有限公司董事长的聂庆平，接受了澎湃新闻（www.thepaper.cn）专访，讲述他眼中“弥足珍贵”的历史故事，以及故事背后中国资本市场波澜壮阔、光辉灿烂的三十年征程。

正如本专题名所言，聂庆平认为，中国资本市场的兴起靠的就是“市场的力量”，政府有形的手、市场主体的自主、老百姓的热情、市场本身的运行规律，共同支撑起我们当前看到的有活力、开放的资本市场。毫无疑问，这个市场的路依然任重道远，但中国的改革血液奔流不止，下一个三十年，双循环格局下的中国资本市场将以新的面貌，踏浪而来。

聂庆平

以下为澎湃新闻与聂庆平对话实录（略经编辑）：

【早期股票市场的建立】

澎湃新闻：您参与了我国资本市场早期股票市场的建立，能否回忆一下这段历史？

聂庆平：我从五道口毕业后就到了中国人民银行总行工作，那时候人民银行负责管理全国的金融机构和金融市场。

正如你们的专题名，中国的股份制和股票市场试点，是靠一种“市场的力量”来推动的。

1978年改革开放后，我国先从改革农村经济体制着手，逐步发展到城市经济体制改革和国有企业制度改革，我国企业曾实行了承包制、租赁制改革试点，发现都不能解决企业根本问题，所以逐步到了股份制试点阶段。

1984年前后我国就出现了股份制试点，如北京天桥百货、上海电真空。另外乡镇企业也出现了发行股票的情况，因为当时我国经济出现过热现象，实行宏观调控政策，一是紧缩财政，一是紧缩货币，国有企业在这两种政策下受影响有限，因为国家信贷计划优先保障国有企业融资，受影响较大的是集体企业和乡镇企业，出现了资金周转困难，所以有的开始以资代劳、发行股票内部职工认购持股。但这种股份制形式很不规范。

真正对股份制改革起很大推动作用的，是深圳的示范。

深圳当时作为我们国家经济体制改革的特区，率先做了5家企业股份制试点和股票交易试点。这5家企业是深圳发展银行、深圳金田股份有限公司、深圳万科股份有限公司、深圳蛇口安达运输股份有限公司和深圳原野股份有限公司。

股份制试点是企业制度改革，它对市场的推动力量不是特别大，但一旦上市交易，这个推动力就大了。

1990年我从英国伦敦股票交易所培训回来后，接到的第一个任务就是调查深圳股市狂热事件。（编者注：1990年深圳股票巨大赚钱效应举国关注，全国股民开始向深圳涌来，证券公司门外人山人海，交通阻断，民间万人空巷。）

以深圳发展银行为例，我记得该只股票是从1988年开始公开发行试点，之后几年连续性进行送股和配股，而且送股比例通常都很高，基本上两股送一股，配股是10股配7股，比例也很高。除了送配股外，股票的分红比例也很高，达到50%。

深圳发展银行当时20块钱一股，随着股价涨高，他们将股票进行拆细，拆成1块钱1股，所以1股就变成20股，再加上送股、配股，原本20块钱的一股原始股，就可能变成100股，甚至200股。

我在1990年10月份离开深圳的时候，深圳发展银行的股票已经从一块钱一股，变了63块钱一股。也就是说，相较于原始股，最终每股几乎要翻2000多倍，这就是巨大的市场力量和市场效益。

如此推动了全国其他地方纷纷效仿深圳，开始搞股份制试点，我国的股份制和股票发行就此全部推开。

澎湃新闻：深圳的5家股份制试点企业是怎么选出来的？

聂庆平：这是由深圳市地方决定的。深圳是经济特区，为进行金融改革试点，深圳成立了全国股份制的商业银行，就是深圳发展银行。

后来深圳市政府和地方人民银行又大胆往前迈了一步，将5只股票拿到证券公司交易柜台去交易。

我国在1982年恢复国债发行后，1987年人民银行进行了国库券流通市场试点，允许武汉、沈阳、宁波等七个计划单列城市进行证券流通试点，证券公司在这几个城市可以开设国库券柜台交易。

深圳相当于把国库券交易延伸了一步，允许5只股票在深圳特区证券公司的柜台营业部进行交易，就在红荔路营业部，这就是我们国家最早的股票交易市场。

【深圳股市热】

澎湃新闻：当时您去调查深圳股市热时是什么情景？听说当时的深圳市政府还是挺紧张的？害怕股市被关掉？

聂庆平：根据国务院领导批示，当时由审计署和人民银行赴深圳调查股市“狂热”问题。调查组审计署牵头的是金融司的副司长，人民银行主要由金融管理司司长、金融管理司市场一处处长和我参与组成。

当时国内对于股份制和股票市场，有两种声音，一是认为这是资本主义的东西，社会主义还是不搞为好，一是认为它到底有没有积极作用，到底能不能为社会主义经济建设起到筹集资金作用，需要试点摸索观察。

我们调查组去到深圳，还是比较客观地听取了各方意见，走访了上市公司和深圳主要证券监管部门，包括当时深圳市证券市场领导小组、人民银行深圳分行，还有深圳体改委，实地了解股票交易情况。

最终看法是，股票毕竟是改革新生事物，有它的弊端，但它对市场经济是有益的，核心是怎么加强管理。总的来说，各方面对股份制和股票交易制度的认识还是比较积极的。调查组写了一个客观反映情况的报告。

报告中提到三方面的建议。

第一个建议是加大股票的公开发行。深圳股市为什么狂热？深圳5支股票股本才2.5个亿，而仅深圳的储蓄存款资金就有80多个亿，更别说全国的资源都要往深圳流，资金是长腿的，哪个地方能赚钱，哪里就形成洼地。所以我们在调查报告中建议要加大股票发行。

第二个建议是实行集中统一的交易制度，只有交易所才能集中交易，建议允许深圳进行规范的证券交易所试点，实行股票的集中交易和集中过户，减少股票柜台交易的混乱现象。

第三个建议是我们提到要不要征收税，国外也有对股票交易征税的，叫资本利得税，当然实际上税收制度实施起来有难度。

我也知道当时深圳是很担心的，不仅担心，还通过多方面力量让调查组去理解和了解深圳的资本市场发展情况及其所起的作用。

他们当时做的这种解释工作，对保护当时的深圳资本市场还是起了很重要的作用。包括我的老师刘鸿儒（原证监会主席）在飞机上给江泽民总书记汇报情况，还有时任中顾委委员周建南同志受中央领导委托在深圳做了两个月的调研，以及我们中央调查组的关于深圳股市狂热的报告，这些东西最终都汇集到党中央、国务院领导同志那里，对是否关闭深圳股票市场试点都起到了积极作用。

1992年邓小平同志南方讲话，指出“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”更加打消了人们对于股票市场的顾虑和担心。中国的股票市场由此蓬勃发展起来了，这在世界经济发展史上，也算得上一个奇迹。

这段时间我也在研究美国1929年至1933年股市大危机，其实这次危机跟我国资本市场早期很像，股票发行混乱，没有全国统一的证券监管法，只有州的法律，股市里欺诈盛行，大危机期间美国的股市市值从最高900亿跌到180亿，跌幅达高达83%。

罗斯福总统上台后，第一件事情就是颁布1933年证券法，严格了法律的惩处，对于造假发行、违规发行、欺诈、庞氏骗局，都是重罚。而且美国的证券法里也讲到，每一个参与证券承销证券的会计师、律师，所有的独立董事和董事，包括发行证券的发起股东，只要在招股说明书上签了字，都负有法律责任。

这是美国在1929年至1933年惨痛的经济危机教训下得来的。我们国家也是，早期也经历了不少困难，但很快政府有形之手发挥作用，市场逐渐稳固秩序。

【早期监管制度的确立与证监会的诞生】

澎湃新闻：最初股票市场由人民银行监管，您早期在人民银行工作，也参与了整个股票市场早期监管制度的建立，您能回忆一下吗？

聂庆平：深圳股票热之后，国务院发现股票市场还是要加强监管，由此定下来由人民银行进行集中监管。人民银行在加强股票发行集中监管方面当时主要做了以下工作。

一是明确股票公开发行和上市交易的试点只在上海和深圳进行，其他省市和地方不得擅自批准公开发行股票和开展股票交易，防止一哄而起。

二是要求各地制定股票监管管理办法。当时从立法角度，试点还看不清效果如何，所以没有由中央直接制定股票发行交易管理规定。深圳当时是特区，没有立法权，所以由全国人大、广东省政府授权深圳起草《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》。上海因为是直辖市有立法权，所以也制定了上海市股票发行管理办法。

三是做了全国统计管理，摸清全国股份制试点与股票市场状况，只有摸清底数，才知道制定什么样的监管政策。

四是严格管理证券交易所的设立。当时只批准了上海和深圳两个地方设立交易所，从改革的热情看，全国希望设立证券交易所的改革试点是一哄而上的，有不少于8个城市都提出了设立交易所的请示。

比如天津提出解放后直至军管结束前天津股票交易所才关闭，历史上就有交易所，理应允许设立；武汉提出地理位置上九省通衢，是全国的商业中心，应该设立交易所；沈阳提出是东北亚的经济中心，应该成为北方的证券交易所；海南还未报经同意就开设了证券交易中心进行股票交易，后来按国务院指示关闭，并由国务院有关领导明确中国不设立第三家证券交易所，才刹住了各地想办交易所这股风。

不仅有各个省市，还有社会其他各个层面也提出要设立证券交易所，但是大家都知道交易所的设计是中国资本市场的改革开放的标志性事件，不可能由民间组织或者是由少数股份制形式设立。

后来中央明确说证券交易制度必须集中统一，一个国家不可能有那么多交易所，美国欧洲等地都是如此，所以只许上海和深圳设立证券交易所。深圳交易所虽然试运行时间很早，但它并不是经过国务院同意批准的第一家交易所，经过国务院同意的第一家交易所，是上海证券交易所，因为当时党中央国务院把成立上海证券交易所列为中共中央关于开发浦东的十条措施的最后一条。

在调查完深圳股市狂热事件后，我们发现一个重要的问题，就是股票供给和需求完全不匹配，所以才造成“万人空巷”，所以后来上海市提出要扩大股份制和股票公开发行试点的报告，深圳也提出要扩大深圳股票发行额度，要增加到12家发行企业。

为了加强对证券市场的宏观管理，当时国务院成立股票市场办公会议制度，由人民银行具体负责，国务院8部委领导同志参加，如国家计委、经贸委、商务部，还有财政部、税务总局、体改委等。

经过第二次股票市场办公会议审议，同意了深圳的股票发行额度。当然在这之后由于股票紧俏，深圳在1992年又出现了“810事件”，全国好多股民去农村收购身份证，背着麻袋跑深圳，当时深圳还没有飞机场，很多人先坐火车到广州，到深圳的绿皮火车坐不上，就跑到珠海，再坐气垫船到深圳。

当时深圳认购证是抽签制，股民都在深圳大剧院前面的广场上排队，一天一夜，8月10日早晨不到十点500万张抽签表就卖完了，这引发了一大批没买到的人不满，砸岗亭、烧汽车、拉横幅，游行到市政府，逐渐演变成震惊全国的事件。

也是经过这件事，国务院决定股份制和股票市场试点一定要加强集中统一监管，光有人民银行还不行，于是就成立了中国证监会。

这就是中国证监会成立的早期历史背景。证监会成立之后开始建制度，其中一个很重要的就是我国第一次由国务院颁布了关于股票发行和交易管理的条例。有了国务院的条例，就说明股票这个事在我国社会经济生活中成为了一个正常的部分。

此外，也学习了西方的证券市场管理经验，建立了一套以信息披露为核心的股票发行审核制度。

这套制度兼顾了计划与市场，比如额度制管理，对每个省市划分额度，由此去确定发行股票的企业。中国很多大型民营企业第一桶金就来自于那时候的股票额度，比如福建的福耀玻璃，杭州的万向集团。

再就是健全了股票发行的审核程序和规则。额度制之后，股票市场拉开，后面就通过审核制的方式，没有总额限制。

中国的改革进程是符合中国经济发展实际情况的，因为国民经济那时候是一部分市场，一部分计划管理，那么股票市场的改革也要渐进式，从计划额度慢慢过渡到审核，再到如今的注册制。

这里面有政府的力量，集中监管以防出现偏差和大的问题，也有群众和市场的力量，因为企业要有意愿进行股份制，老百姓要有热情买股票。最后就是靠市场规律。没有这几股力量，中国股票市场做不起来。

澎湃新闻：设立证监会之前有哪些具体考虑？为何最终选取证监会这一机构形式承担证券监管角色？

聂庆平：当时我们对全世界的监管体制也作了分析。世界上有独立的证监会模式，比如美国，它是独立于美联储之外，也有像日本将证券监管放在大藏省 (财政部) 和中央银行下，英国也是在财政部下设证券和投资管理委员会。

人民银行最初的想法是分三步走来成立监管体制。

一是由人民银行集中监管，把股票公开发行先管起来，防止地方一哄而起盲目发展。

二是当时股票市场改革牵涉到方方面面。 比如企业股份制改革，涉及到国有资产如何评估，这由财政部和国有资产管理局说了算。股份制企业如何实施税收，这又涉及到税务机关，还有工商注册管理、会计核算制度，都要明确。因此，人民银行向国务院提出成立股票市场办公会议制度，由国务院8个部委的有关领导同志参加，作为股份制和股票市场管理的宏观政策协调机构，制订相关宏观管理政策。

三是在人民银行下设国家证券市场管理局或委员会作为专门的监管机构。只是因为深圳“8.10”事件后，党中央国务院加快了独立设立证券监管机构的进程，把证券市场监管职责从人民银行单拉出来，批准成立了中国证监会。

【H股的前世今生】

澎湃新闻：从人民银行总行出来后，您曾在中国证监会海外上市部和国际业务部任职，也曾任国务院证券事务内地香港联合工作小组秘书，可以说中国资本市场的国际化之路您参与见证了很大一部分，其中包括H股的成功发行，您能否回忆一下这段历史？

聂庆平：中国改革开放的力度还是非常与时俱进的，在中国股票市场成立之初，交易所都未诞生之时，我们就开始探讨如何通过股票来吸收外资的问题了。

这个想法有两方面的推动，一是外资从上个世纪80年代初开始，就看好中国资产和中国概念股，国外很多商人利用中国资产在境外上市，取得热烈的反响。

比如当年的中策投资公司，它就是在中国专门收购各地轮胎厂51%的股权，然后在百慕大注册控股公司，将收购的中国资产拿到境外上市。还有泰国的正大集团在中国也有投资，将上海的易初摩托车与大江饲料厂的股权和资产在香港合并注册为卜蜂国际，也做得很成功。

另一方面，我们发现境内企业直接把股票发行到国际上也有可行性。即使不公开在海外上市，但可以按照美国证监会《144A》规则（编者注：美国证监会1990年颁布的关于授予合格的机构投资者（资产100万美元以上）私下交易“限制性证券”的权利的规则，该规则大大增加了外国公司“限制性证券”的流动性），对有风险判断能力的专业投资者和机构投资人进行配售股份。B股一开始就是采取的这种方式。

在这个过程中，香港很敏锐，因为它在想，1997年回归后，如何保持香港金融中心的地位。

香港就想到这个办法，探讨让内地企业能不能直接到香港来上市。毕竟香港除了地产就是地产，除了贸易还是贸易，没有像内地上海石化、中国移动、三大航空这样的企业，能把内地这些企业放到香港上市，才能实现邓小平同志曾说的香港回归后，“舞照跳、马照跑、股照炒”的愿景。

由此，H股登上历史舞台。

1992年，香港组成了一个中国研究小组，香港知名投资银行家梁伯韬、前证监会主席梁定邦、前港交所主席李业广、前香港联交所行政总裁周文耀等是该小组的成员。研究小组到内地调研后写了一个报告，比较了香港与内地的法律制度、会计制度、企业制度等，认为内地企业到香港直接上市是可行的。

研究小组将报告提交给内地后，国务院、港澳办、体改委很快开始研究。之后国家体改委副主任刘鸿儒按照时任国务院副总理朱镕基的指示，组建了“内地香港证券事务联合工作小组”，专门到香港考察这个问题。

这个小组里面有公司法律的专家、会计专家、外汇专家、投资银行专家等。

如果说在这个过程中我最大的感触是什么？我认为就是我们通过H股的发行，完善地建立了一套我国股份经济和股票市场的法律制度。

香港那时候的股票制度是根据英美法系来的，所以我们通过两地法系的研究磨合，摸索出了一套适应中国内地社会主义市场经济的制度，这成为目前我国股票制度的基石。

之后我们才有了股份制会计准则，有了股份制试点有限责任公司制度，有了股票发行和交易管理基本条例和制度。比如信息披露制度、要有25%的股份发行在外、必须要同股同权，这些都是那个时候建立起来的规则。

另一个大的成果是，H股在吸引外资上还是起到了很大的作用。那时国家外汇储备才3000亿美金，都是靠出口得来，到我结束H股相关工作时，20几家H股企业股票发行，就为国家筹集了近70亿美金的外汇资金。

第三个好处，就是帮助我国企业在改革开放之初就走上了国际市场，因为在港上市，有了国际平台，有了市场估值，你才能够和国际的对手进行对接，才能走向国际市场。

在股票上市和海外发行之前，世界的前十大企业没有中国的公司，而现在，世界前十大银行至少有四到六家都是中国的，世界500强也有大量中国企业。所以，你只有有了市场的标准、市场的估值评价体系和衡量指标，才能把企业推向国际舞台。

在这个过程中，我们企业和各方参与方都得到了很多锻炼，比如国有企业怎么去适应路演，怎么回答投资者的问题，如何进行信息披露，如何规范管理行为，都是在这个发行过程中学到的。

以前国有企业有很紧俏产品，领导批条子就可以将产品以低于市场价卖出去，但因为做了H股，签了招股说明书，就不能继续用低于市场的价格去处置上市公司的资产和产品。所以这个过程对规范我们国有企业法制化、市场化也起到很大的作用。

澎湃新闻：对未来我国资本市场国际化您有哪些建议？

聂庆平：可以说资本市场的最后的一个发展方向就是国际化。

当前我国资本市场已经逐步对外开放，如沪港通、深港通的开通，接下来应该致力于全面开放，以更大的力度、更大的范围、更强的措施来推动开放。

当然要实现全面开放，其中一个最大的因素，是实现人民币的国际化和资本的自由流动。人民币国际化的核心就是可自由兑换，这是一个具备很大挑战性的改革。

这种挑战体现在，由于市场涨跌不同，投资者投资风格的不同，以及各国资本实力的不同，很容易造成小的经济体遭受国际资本的冲击，从而发生金融危机。

所以对外资开放其实是个双刃剑，管理好了，是利用好了外资，管理不好，实力不够，资本市场就会被外资冲击。世界上有很多小经济体试过，最终都是以失败告终。我国的优势在于我们是全球第二大经济体，应该有足够的经济体量来迎接资本国际化的进程。但我们还是应该在危机发生之前就建立好一套足够防范风险的措施，这方面我们还待探索。

【资本市场未来30年】

澎湃新闻：站在过去30年的历史节点上，展望一下我国资本市场下一个30年，您有哪些想说的？

聂庆平：第一是看好。中国资本市场会成为未来全球最大的资本市场。

第二，我们还需要进行更深层次的改革。一个股票市场到底是投资的还是投机的，需要进行长期规范和引导。我一直强调一点，价值投资是中国资本市场未来长远发展的基石和基础。

为何这么说？我国资本市场现在总体市值在50万亿到60万亿，其中60~70%的是来自沪深180指数的成功，也就是说全市场4000多只股票，有180只股票已经占了市场总市值的60%，还有3800多只股票只占30%。

另一个角度，各国资本市场估值也不一样，美国三大指数成分股平均估值24倍，我国的蓝筹股估值在12倍。也就是说，如果未来十年甚至二十年，我国蓝筹股估值只要翻一倍，那中国股市岂有不涨的理由？

当然现在市场已经在朝价值投资这个方向转化。2020年基金的火爆就是一个信号，这说明我们开始走向专业投资。毕竟基金有投资股票标的值的限制，它不会去炒小炒差，做投机性的东西。

同时我们也看到，为何股市大盘涨，小股票却跌，这就是估值中枢的调整，反映了投资风格向价值投资的转变。

新兴市场的特点是赌性太强。股票市场不能有太大的流动性，而应该以价值为依托，以企业盈利为依托，以经济发展为依托，才算是一个健康的股市。

至于基础制度，也有很多需要研究。我讲一点，翻开国外的证券法或刑法，可以看到对于证券市场违法的处罚是相当具体而明确的。美国上市公司造假，罚款不是一万两万，而是几十个亿，对中介机构的处罚都是几十个亿，对上市公司财务总监的判刑最低也有12年，长的有24年。

如轰动一时的安然案（指2001年发生在美国的安然（Enron）公司几周内破产的财务造假案），其时对安然公司财务总监罚款2000多万美元，对CEO罚款4000多万美元，涉及的会计师事务所安达信直接解体。这就是法治的力量。

当然制度建设还包含很多内涵性的东西，如信息披露。

经济管理中建制度是相当重要的一环，以前就有历史学家讲到，为何十四、十五世纪资本主义制度不是产生在经济强大的荷兰、葡萄牙，而是在英国，就是因为英国形成了一个资本主义基本的契约制度和经济制度。基本的制度，加上可量化的管理，一个社会就可查、可衡量、有依据，社会的理性和信托契约规则就建立起来了。

澎湃新闻：这其中包含一个政府与市场的关系问题，政府有形的手可以伸多长，如何又保持市场的主动性？

聂庆平：从古至今也没人告诉我们这之间的尺度在哪里，边界如何，我想没有人能够准确给出一个答案。

比如美国2008年发生全球金融危机救市的时候和这次新冠疫情导致的经济危机，已经没有市场的力量，都是由政府有形的手在起作用，但如果不这么做，美国经济就完了。所以即使是美国的纯市场经济，也有政府的主导作用。

明确政府哪些要管，该建立什么样的治理制度，本身就是一个市场化、法制化的过程。从改革的角度来说，完善市场经济制度就是国家治理能力和治理体系的体现。

所以我的改革观是什么？就是要回答如何改革、怎么改革，而不是简单地说要不要改革、要不要政府、要不要市场。实际上这两者都要。40年的改革开放证明中国是要改革的，是要政府的，也是要市场的。这就是中国改革。