市场的力量｜专访张忆东：资本市场过去30年是里程碑式胜利

【编者按】

以上海证券交易所成立为起点，2020年12月19日，中国资本市场正式建立已满30年。30年来，中国资本市场不断改革创新，发展壮大，今日已成为全球最重要的金融市场之一。

在此特别的历史节点，澎湃新闻推出《市场的力量》专题，专访30位中国资本市场的标志性人物，回望30年中国资本市场发展史上的重大历史时刻，展望下一个30年的发展前景和方向。

张忆东 

1995年，正在复旦大学国际金融专业就读的张忆东无意间看到一本叫《股票作手回忆录》的书，要成为证券分析师的职业理想就此萌芽。

2001年起至今，现任兴业证券全球首席策略分析师的张忆东，已在证券分析师行业深耕20年。他在堪称“券商届奥斯卡”的新财富分析师评选中，曾三次获得A股策略冠军、两次港股策略第一和多次海外市场研究第一，并多次在水晶球、金牛奖等奖项中拿了“全满贯”，也是目前券商总量研究领域的首位新财富白金分析师。

作为一线研究分析资本市场的人员，证券分析师可谓最能直观、动态观察把脉资本市场的群体。张忆东的职业生涯，也正好伴随着资本市场过去三十年波澜壮阔历史征程的展开。他见证了证券分析师行业从草莽期到黄金期的崛起，更在这一过程中目睹了中国资本市场的发展壮大。

“某种程度上，“证券分析师行业与资本市场是相辅相成、共同促进的关系。”张忆东表示，中国资本市场从荒草丛生的小池塘成长为胸怀百川、拥有自净能力的大海，而证券分析师也从早期被认为是“股评黑嘴”演变到当下观点言论足以影响市场走向的权威重要力量。

证券分析师是怎么一步一步走到当前的行业地位的？不同历史阶段其在我国资本市场中承担何种不同的角色？证券分析师眼中的我国资本市场又经历了怎样一个发展曲线？

近日，张忆东在接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）专访时，对上述问题一一作答。他表示，证券分析师是资本市场发掘价值、配置价值不可或缺的组成部分。这个行业已经迎来了一个新的发展黄金时期，未来更需要的是平台化、体制化、机制化，“过去资本市场30年的发展令人惊艳，未来它会进入到加速发展期。

以下为澎湃新闻与张忆东对话实录（略经编辑）：

【从草莽期到黄金期】

澎湃新闻：最初证券分析师行业是什么样的？

张忆东：读研期间我在一家台湾宝来证券做兼职分析师，毕业之后就顺理成章留在这个行业。

我入行时的分析师和现在可谓天壤之别。其时当时是证券分析师行业的初创期、草莽期，业务模式、商业模式都非常不清晰。

当时境内本土券商100多家中至少有40多家设立了研究所，但是，其定位尴尬，存在感就好似花瓶一般，业务模式基本对内，如服务内部经纪业务、自营、投行。

评价机制在当时也缺乏市场化标准，个人评优评差往往是基于在证券报发了多少篇报告、在央视出境了多少次、在协会或交易所评了多少篇优秀论文。

分析师定位也比较尴尬，很多投资者认为分析师和股评黑嘴没有多大区别。

90年代，中国的股票市场还是个典型的新兴市场，股票少，散户主导，坐庄流行，监管不足，很多庄股比如德隆系盛极一时。

这造成的后果是，散户只要相信股票有庄跟着抱团拉升就好，不用关注公司基本面如何。

这种短期的博弈风格，使得市场对深入研究分析需求不大，所以分析师比较喜欢讲故事，没有现在的研究规范，缺乏基本面分析、估值分析、财务模型搭建等，哪怕有也不够严谨完善。

论薪资，当时分析师在公司内部也算清水衙门。内资外资之间差异巨大，不用说高不可攀的高盛、摩根士丹利等外资券商，就算是香港、台湾地区的券商分析师也普遍比内地分析师薪资高出30%甚至50%。

中国证券分析行业真正崛起是在2004年以后。自那之后的十几年是中国券商分析师行业发展的黄金阶段。

2002的张忆东，桌上液晶显示屏当时非常昂贵，是公司为其在当年6.24行情中为公司赚了钱而奖励。

澎湃新闻：您所经历的近20年资本市场中，证券分析师行业历经了哪几个里程碑？

张忆东：经历了90年代的庄股时代后，我首先想到的是2002年的624行情（编注：2002年6月23日，国有股减持被国务院叫停，6月24日，大盘几乎涨停开盘）。

624行情基本宣告了2003年5朵金花行情的确立。（编注：2003年上半年，在“研究驱动投资”原则的指导下，证券研究员通过深入研究整个宏观经济形势、分析行业发展的景气度，并及时发现行业运行拐点，在市场低迷阶段，大举建仓被业内誉为“五朵金花”的钢铁、石化、能源电力、银行、汽车五大行业中的大盘蓝筹股。）

中国加入WTO以后，我们的城镇化工业化快速发展，中国经济进入快速发展阶段。

因此我们在2002年三四月份，就开始研究中国经济，研究各个行业景气度的改变，研究一些行业龙头，发现航运、钢铁以及一些交通运输高速公路经济效益很好，估值很低。

当时我们就建议我们的客户去投跟A股或港股跟中国内地经济繁荣相关的资产，事实证明是有效的。这给了分析师信心——海外的基本面分析方式在中国股市一样适用。

第二个节点2004年。这一年发生了两件事情，一是德隆系崩塌，庄股时代至此结束。

二是2004年下半年，《新财富》最佳分析师评选第二届引发关注。这是《新财富》杂志把分析师排名评选机制引入到了中国内地的第二年，其时，几乎所有的研究所都参与了，以基金为代表的正规机构投资者也参与了投票。

当时国内领先的一家券商，高调宣布重金奖励新财富明星分析师，至此，分析师行业进入黄金发展期，这也意味着中国资本市场摆脱了庄股时代，走向专业化、机构化时代。

也就是在2004年后，中国股票市场迎来了迄今为止最大的、最令人怀念的牛市。

2005年大盘指数从6月6日的998点一直上涨到2007年10月份的6124点，这个高点目前都没有被突破。

第三个时间节点是在2008年10月份。当月美国雷曼兄弟倒台，美林、高盛等国际投行也岌岌可危，我们发现这些曾经像神话一样存在的外资投研机构在市场发展过程中，并非无懈可击，任何机构都不能站在历史的功劳簿上。这促使国内不再迷信国际大行，中国证券分析师开始有更多的自信来思考中国的资本市场。

第四个节点就是2009年创业板的实施，从此中国经济转型在资本市场有了相对应的晴雨表，中国投资者开始关注中国经济结构和中国产业转型的变化。

同在2009年，我们兴业证券开始树立以研究作为战略投入来驱动其他业务创造价值的发展道路。而我本人也在2011年成为新财富排名第一的分析师，之后也连续几年蝉联第一名，最终成为白金分析师。

与此同时，那几年证券分析师也开始在中国资本市场有了更权威的声音。

最近这几年印象深刻的节点，一是2014年A股与港股互联互通机制的打开，北上资金成为中国资本市场不可忽视的力量，也带来了新的投资理念，如价格投资、龙头溢价。

另外2016年年初，我率先提出了核心资产理念，这逐渐成为市场普遍接受的投资理念。

2018年A股纳入到MSCI全球指数，A股更加迎来全球配置时代。

可以说，分析师行业发展的背后，恰恰是中国资本市场走向成熟、逐步成为全球有影响力的资本市场的过程。

2008年之前券商研究所就是20-30人，基本上一个讲台就能容纳。而现在兴业证券研究院将近200人。

【机构化、全球化、专业化】

澎湃新闻：中国资本市场与证券分析师行业相辅相成、共同成长的这种关系，您能再深入谈谈吗？

张忆东：我用三个关键词来总结吧，第一，机构化；第二，全球化；第三专业化。

机构化，从1998年至今，中国以公募基金为代表的专业技术投资者在不断扩容，包括我们现在看到的公募基金、保险、中投以及大型专业化百亿级的私募基金，这些都成为了中国资本市场长期稳定器。

我们看到，长期以来中国投资结构是二八现象，80%是个人投资者，20%是专业投资者。这在90年代更加明显。而在海外无论是港股市场还是美股市场，或者日本、欧洲股票市场，都是80%机构投资者，20%的个人投资者。

我们认为中国A股市场未来也会成为80%机构投资者，20%个人投资者。

为何这么说？中国经济结构已经发生了巨大的变化。过去三四十年与中国资本市场发展相同步的，是间接融资更大的发展。

随到过去几年中国进行的供给侧改革，特别是金融供给侧改革，以及去杠杆稳杠杆、打破刚兑、房住不炒等战略安排，使得社会财富所面对的负债型资产，或者说一些高收益但同时是刚性兑付的资产越来越少了。

中国老百姓配置股票和基金在总的家庭资产里比重向来较低，现在只有不到3%，而美国差不多是35%，与我们一样高储蓄习惯的日本居民财富里也有10%是配置股票基金。

所以我们认为随着中国经济结构的变化，中国社会财富通过机构投资者来进行财富管理的时代已经开始了。2020年基金卖的特别火，但它只是中国社会财富通过基础化配置权益资产的大时代的一个里程碑，机构化的特征是可持续的。

这种变化给分析师带来机遇，因为机构投资者所需的研究深度需要专业的分析师来完成。

第二是全球化，未来10年中国资本市场会加速成为全球配置的高地。

从2003年QFII到2014年的互联互通，到2018年6月份MSCI把A股纳入到全球指数，中国资本市场向全球进军的通道已经打开。

我们认为未来十年人民币升值是大趋势，全球的投资者会加大对于中国资产的配置比例。

目前我们GDP占全球比例16%，美国占24%。海外的机构投资者配置中国资产的权重，在3%~5%左右，远远达不到中国的经济在全球的占比。且外资在A股的持有市值占比也只有3%，以海外如日本和韩国为例，他们在资本市场开放过程中，外资最终持有了当地市值高达30%，所以我们认为中国资本市场全球化的趋势方兴未艾。

第三是专业化。整个中国经济在转型，细分的行业、细分的商业模式，雨后春笋般冒出来，需要更加细分专业化的分析师去发现最优质的上市公司。

在过去的20年，这三个关键词帮助到中国证券分析师行业走出了一个非常靓丽的发展曲线，而在未来这三个关键词，还会帮助中国证券分析师行业走得更远。

澎湃新闻：如果再用几个关键词来形容证券分析师行业这些年在业务上的变化，您想到哪些？

张忆东：90年代初创期，关键词叫“类股评”。当时的行业研究没有现在深入系统。

之后的十年，我用的关键词是“自上而下”，市场受宏观经济政策波动影响较大，分析师的研究框架也更加关注政策周期波动，即宏观变量。

2012年到2018年，可以说是“转型期”，分析师开始调整分析框架，开始着眼于产业，着眼于新的商业模式。

第四个关键词是“专家团队”，2018年以后分析师往往不是一个人在做，是团队力量，比如兴业证券研究所，有一批细分领域的专家，有总量团队，有固定收益团队，有研究医药的团队等，每个团队都有十几二十个人。分析师越来越趋向专业化、精细化操作。

作为专家团队，分析师可以给到资本市场、买方机构以及所在的证券公司，以更强有力的业务引导和价值发掘。某种程度上，我们相当于一个智库，为公司内部甚至外部机构服务的智库。

毫无疑问，这个行业已经迎来了一个新的发展黄金时期，未来我们更加需要的是平台化、体制化、机制化。

澎湃新闻：提到平台化、体制化、机制化，目前我们离理想状态还差多远？

张忆东：一个是我们要随着中国在全球竞争力的提升走出去。

证券分析师不只是要覆盖A股，不只是覆盖中国资产，还要覆盖全球资本市场，像一些全球性大行，他们的研究团队非常庞大，在世界各地都有资深队伍。

我相信随着中国企业在全球舞台上扮演着越来越重要的角色，中国金融机构也会逐渐走向全球。

澎湃新闻：证券分析师团队人才遴选标准这些年有没有发生变化？

张忆东：坦率地说，2001年时，证券分析师行业乃至于证券行业都不是最热门的。证券分析师在公司内部也不是最热门的岗位，反而像自营部门，资管部门，大家趋之若鹜。

到2004年之后，随着新财富分析师评选普及，以及卖方、买方基金公司的崛起，券商研究业务进入到快车道，市场化评价标准与市场化创收模式，都已经趋于成熟。

所以，分析师的门槛越来越高，至少是要名校毕业的研究生。这两年我们看到不止是国内名校，有的分析师招聘还要求全球排名前30的学校毕业生优先录取。

此外，这个行业开始有意识地去吸引成熟的行业专家，如新能源车、生物医药、半导体等为代表的新兴产业专家资源。

现在卖方分析师的确属于人才高地。也正如此，它给予了中国买方机构更多有价值的研究成果。

澎湃新闻：如果用一句话评价证券分析师在整个资本市场的作用和角色，您认为是？

张忆东：证券分析师是资本市场发掘价值、配置价值不可或缺的组成部分。资本市场是优化资源配置的一个核心枢纽，怎么优化资源配置，怎么让有潜力的公司脱颖而出，就需要一批优秀的证券分析师团队去与优秀的上市公司以及优秀的买方机构作密切的互动。

另外，分析师在调研上市公司的时候，还能给上市公司以足够的建议。从这个角度说，证券分析师团队还能帮助提高上市公司质量，帮助买方机构更好围绕价值投资、成长投资打造盈利模式。

【过去30年是里程碑式的胜利】

澎湃新闻：分析师可谓一线观察研究资本市场的人群，就您所看到的，这三十年投资者理念经历了怎样的变化？

张忆东：30年来中国的投资理念不断成熟。有这样几个阶段。

整个90年代的投资理念是跟庄，跟着庄家看图形技术分析，看筹码是不是被收集，有没有主力要拉升。这种理念下追涨杀跌非常明显。

第二个阶段，以2003年五朵金花行情为重要转变信号，到2012年初，投资开始注重基本面，有了估值理念，有了财务模型，

2012年到2016年是第三个阶段，我认为这阶段是庄股理念的复辟，整个市场又开始了所谓的炒小炒妖炒新炒炫。

其宏观背景是，中国过剩产能行业越来越陷入困境，全球需求不足，投资扩张后遗症开始显现出来。

2016年之后开始拨乱反正，价值投资理念回归，与2000年后头几年相比更强调结构而非总量。也是在2016年初，我们兴业证券旗帜鲜明的提出了核心资产理念。

这一理念的提出是基于中国经济的转型，其中就有经济结构的调整，行业内部竞争格局的分化。

本质上投资理念是一个结构化的分析框架，是怎么去寻找那些最具有核心竞争力的优质权益资产。核心资产并不是基于所谓的贴标签，也不是基于行业，也不是基于市值的大小，重点是在于其核心竞争力，且核心竞争力是一种动态的逻辑，不是说就坐在历史功劳簿上不变的。

中国经济是从一个高速发展期走向一个中低速发展期，从一个此前城镇化发展的阶段走到内需消费驱动和科技创新驱动的阶段，我们对应的投资理念也需有所变化。核心资产这种价值投资理念已经逐渐深入机构投资者当中，不过普通投资者投资理念目前还不算成熟，中国还是属于投资者教育阶段。

澎湃新闻：关于市场，您这两年一直有个观点——未来10年A股会是结构化长牛。您提出这个观点的依据是什么？

张忆东：有几个依据。一个是资本市场在国民经济中的地位被提到了一个史无前例的高度，资本市场具有牵一发而动全身的作用。

与此相适应的资本市场各项改革一一落地，为资本市场夯实了制度基础，这些都让资本市场有了更多的活力。

同时，资金基础也更加稳固，过去几年金融供给侧改革后，打破刚兑，社会财富大量聚集在资本市场。

此外，中国上市公司质量的改善和提升，使得资本市场结构性长牛有了基本面基础。

澎湃新闻：在此基础上您对投资者未来资产配置有何建议？

张忆东：不要老关注指数，所谓结构化长牛，你要关注具体成分股。

要把目光放开一点，不要忘记港股，在互联互通机制下，你可以在A股和港股之间去寻找核心资产。

长期而言A股和港股各有千秋。短期，相比而言，我认为港股性价比更高，特别是金融地产这些周期股，目前港股比A股普遍便宜百分之四五十。

另外，在先进制造业领域，要扎根A股，A股在半导体、新能源、精密制造这些领域公司更加齐全。A股还有白酒，这些港股很少。但港股有博彩、特色餐饮等。在新经济上，港股有互联网巨头，和一些新商业模式。

总体而言，所谓结构性长牛，大家要关注最优秀的那批公司，而不是整天盯着综合指数。现在的综合指数有时还不如十几年前，盯着没有任何意义。

实在要看指数，可以看沪深300或者恒生科技指数这种含有代表性成分股，且编制方式较灵活的指数。

澎湃新闻：资本市场过去30年，您从分析师的角度，认为有哪些收获和亮点，对于其未来发展您有哪些期望？

张忆东：总的来说，我认为过去30年资本市场发展很惊艳，是一个里程碑式的胜利。

回顾起来，有三点值得总结。一是整个资本市场从一个乱糟糟、充满杂草的小池塘变成了胸怀百川、拥有自净能力的大海。

过去十几年，大量企业从资本市场拿钱，杀鸡取卵，但现在资本市场更适合投资了，投资者有了更稳定的回报。投资和融资能力得到了良性的循环。

第二，体制化与法治化进一步完善。90年代庄家为所欲为，股评黑嘴与庄家一起欺骗中小投资者现象屡见不鲜。现在新《证券法》实施，《刑法》有关条例也加重力度，资本市场规范性正与国际市场接轨。

第三，上市公司质量不断改善。十几年前投资往往把股票当筹码，作短期博弈，不管公司好不好。随着经济结构调整，我国涌现出一批优质公司，价值投资也逐渐深入人心。

展望未来10年，我也有三点期待。

第一，我认为中国资本市场会进入到加速发展期。

放眼全球，日本、欧洲都深陷汇率泥潭，美国债务率高达330%，财政赤字规模创历史记录。全球又缺乏新的增长点。未来科技创新会是新的经济竞争主战场。

所以未来10年会是新的一轮创新驱动的“朱格拉周期”（针对资本主义经济中一种为期约10年的周期性波动而提出的理论），这将带来资本市场的发展。

第二，新冠疫情对社会生活造成了深远的影响，它将带来生活理念、消费理念以及投资理念的重大变化。

这种变化反映在资本市场上，将会带来生物医药、互联网应用等新机会，新经济将是投资聚宝盆。

第三，我期许我们民众投资理念要更淡定一些，更长期化一些，更像一个“懂得管理财富的聪明人”。摆脱想赚快钱的想法，要学会追求复利，追求那些能够持续让大家的财富保值增值的资产。

这种理念看上去慢，但是它稳定可持续，会让投资者在新的经济环境下得到更多的财富积累。

制度层面上，我希望中国资本市场更加与国际接轨，在金融创新领域，特别是交易制度、结算制度，还有一些衍生品市场的建设，能更加成熟。

上市公司造假行为与信息披露行为应该有更细致的约束，加大惩处力度，完善退市制度。

希望十年后上市公司更加有社会责任，更注重盈利可持续性，更关注社会和民众福利。

十年后，中国人民币国际化战略应该也能更顺利实施，资本市场开放力度更大。