超级公司的崛起与美国经济的“迷思”

回首本世纪以来美国经济的结构变化，我们一定会惊讶地发现：少数巨无霸式公司迅速发展和崛起，在各自的行业里变得越来越占主导地位，并在极短时间内促成社会运行方式的重大转变。与此同时，工人薪资增长缓慢，劳动收入比重下滑，通胀率低迷，但公司盈利能力和股市估值却迭创新高。这些现象构成了美国经济的所谓一系列“迷思”（Puzzles）。

一、超级公司是如何崛起的

自由竞争是市场经济的基石，也是美式资本主义的核心。然而，在过去20年中，有迹象表明，美国众多行业的竞争已经减弱，因为少数超级公司（Superstar Firms）拥有了比以往更为强大的市场力量，在销售、利润甚至股市回报方面都远远盖过了竞争对手。

以产业集中度来衡量，超过75%的美国产业变得更加集中，前四大公司所占收入比重在过去20年中从24%上升到33%。目前，制造业、商贸业、服务业、公用和交通运输业以及金融业这五大类产业中，前四大公司所占收入比重分别达到43%、24%、14%、28%和33%。类似的趋势也可以通过赫芬德尔指数观察到，这是一种普遍接受的衡量市场竞争性的指标，等于所有公司市场份额的平方和。研究发现，1998年至2018年间，美国经济中所有行业的加权平均赫芬德尔指数上升了54%，显示市场的集中度大大增强。

在美国历史上，大企业的出现和产业的集中并不是什么新鲜事。19世纪末，美国资本主义生产的集中催生了标准石油、美国钢铁等一批巨型工商企业。1888年，克利夫兰总统在国会致辞时曾这样评价大公司：“当我们把目光投向资本汇聚在一起的成果时，我们看到的是托拉斯、联合经营和垄断，而公民要么在遥远的后方挣扎，要么被资本的铁蹄所戕害。公司原本应该是受到精心限制的法律产物和人民的仆人，但是它们现在正迅速演变为人民的主人。”这种对企业寡头的恐惧，促成了1890年《谢尔曼反托拉斯法》的诞生，一些大公司最终被反垄断机构拆分为规模较小的公司。

然而，今天的超级公司和过去有着显著的不同。

首先，数字和信息革命在影响美国经济竞争格局方面发挥了重要作用，强化了“赢者通吃”的产业格局。信息产品和服务主要依赖无形资产投入（软件、数据、研究和开发），其生产成本几乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司开发出了一种创新的信息服务或产品，它就可以进入全新的市场，获得新的客户，并以几乎零边际成本主宰市场。这一效应在信息技术产业尤为明显。例如，谷歌获得了美国所有互联网搜索市场份额的88%，脸书控制了美国社交媒体的42%，而苹果和谷歌则几乎垄断了所有的移动操作系统。

其次，技术巨头的市场支配地位通过直接和间接的网络效应得到了加强。对平台型公司而言，网络覆盖面越广，它对用户就越有用，公司就越能在市场中占据更加主导性的地位，进而形成了一个正向反馈循环。脸书等社交媒体平台基本上是通过直接的网络效应创造财富的，它们的服务价值随着用户数量的增加而增加。亚马逊等其他平台则依靠间接的网络效应来实现其巨大规模，因为一个市场（客户）参与者的价值取决于另一个市场（供应商）参与者的数量。一旦这些公司主导了相关市场，成功就会自我实现，进入壁垒也会自我增强，用户也变得习惯使用甚至上瘾。

第三，自上世纪90年代末以来，在宽松的反垄断执法环境下，大量的并购活动进一步推动了产业和市场集中。1985年至1995年间，平均每年宣布的并购交易有5600宗，年均总价值3700亿美元。在接下来的20年里，平均每年的并购交易数量增加到了1万多宗，平均总价值增加了两倍多。这直接导致美国上市公司的数量几乎减少了一半，而上市公司的平均规模实际增长了两倍。在脸书收购Instagram，谷歌收购安卓等大型并购案例中，美国反垄断机构联邦贸易委员会（FTC）以反竞争为由的质疑越来越少，这种宽松的反垄断方式使得超级公司可以利用它们创纪录的现金，不断地通过并购吞噬竞争对手，巩固市场支配地位。

二、劳动收入份额下降之谜

在20世纪的大部分时间里，劳动收入在GDP中所占份额保持着相当的稳定性，这被英国经济学家卡尔多誉为“经济增长的典型事实”。但有些经济学家对这种稳定性持怀疑态度。早在1939年，凯恩斯就把劳动力份额的宏观稳定称为某种“奇迹”，认为这实际上掩盖了行业层面的许多不稳定性。

不管以何种标准来衡量，近年来劳动收入在GDP中所占比重在大多数发达国家都大幅下降，尤以美国为甚。1947年至1999年期间，美国劳动收入份额最低值为61%，最高值为66%。相比之下，过去二十年中，这一比例已降为56.7%。2000年以来劳动收入份额加速下降的这种现象，被称为“劳动收入份额下降之谜”，其原因究竟为何？

早先的一些研究强调了产业自动化和经济全球化的影响，认为这两种因素压低了工资水平，尤其是低技能工人的工资。但进一步的分析则发现，与其他制造业相比，受外生技术冲击影响更大的相关制造业，在劳动收入份额下降方面并没有显著不同。此外，在国际风险敞口更为有限的批发贸易、零售贸易和公用事业等主要非贸易部门，劳动收入所占份额也发生了下降。

此后，经济学家们越来越多地倾向于认为，劳动收入份额下降是由超级公司的崛起所影响。

回溯到1985年，彼时硅谷企业还未在美国最大的公司中占据主导地位，有形资产往往接近市场价值的一半。但从2008年的金融危机后开始，看不见摸不着的无形资产逐渐占据主导地位，特别是在新冠疫情封锁期间发生了飞跃。目前，无形资产已占到标普500成分公司价值的90%左右。无形资产的增加有助于解释为什么美国工人近年来过着如此艰难的生活——工资停滞不前，劳动收入份额下降，因为这些资产不像旧经济时代那样需要雇佣大批工人来生产和维护。

以Adobe公司为例，其程序改变了整个印刷行业。程序背后的公式和算法是如此有价值，使它的市值达到近2400亿美元，而其有形资产的价值几乎可以忽略不计。Adobe虽然在全球雇佣了逾2.2万名员工，无论以何种标准衡量，这都是一个很大的数字，但这股技术浪潮将整个印刷业的员工人数削减了一半。尽管知识产权往往造就了一小批富裕的工人 (例如Adobe的员工)，但它往往取代了大批按小时工作的工人。

从产业演变的角度来看，超级公司崛起的背后是提高了每个行业中最具生产力的公司的市场份额，而牺牲了生产力较低的竞争对手。从统计数据来看，集中度上升越高的产业，劳动收入份额下降幅度也越大，这种负相关性主要是由企业间的再分配效应所导致，即很多经济活动被重新分配给了资本密集程度更高、劳动收入份额占比更低的企业，这种趋势在经济的大多数领域都可以看到。例如，在零售业，夫妻店已经让位给了沃尔玛和塔吉特等零售巨头。这些“超级明星”公司能够通过信息技术、高效的全球供应链和来自批量采购的市场力量获得优势。它们在行业销售中的份额一直在增长，利润也很高，但劳动收入份额却是最低的。

三、通胀率下降之谜

过去十年美国经济的另一个谜团是，经济悄然步入了低通胀时代，无论是经济产出还是就业数据的好转，都无法扭转通胀低迷的局面。持续低迷的通胀表现，就连“央妈”也感到捉摸不透。正如美联储前主席耶伦所言：我们对于通货膨胀的机制并不完全了解，如今通胀的低迷多多少少算是个未解之谜。

尽管通胀低迷的确切原因尚不清楚，但一种可能的解释是，包括谷歌、亚马逊等在内的大量超级企业的崛起，对价格的上行起到了一定的抑制作用。

超级企业的出现导致劳动力市场更为集中，使得企业能够将工资水平设定在具有竞争力的水平之下，进而抑制工资增长和通货膨胀。大量的证据表明，当一个行业的企业数量减少时，将会增加雇主的谈判筹码，削弱劳动者的议价能力。上世纪90年代末以来，大公司和小公司之间的薪酬差距日益缩小，并且大公司中的中低工资水平工人比小公司中的同类型工人挣钱更少。

还有一些令人信服的证据表明，市场集中会助长企业勾结以限制工资竞争。2014年5月，美国司法部与包括Adobe、苹果、谷歌、英特尔和皮克斯在内的众多主要科技公司达成和解，以了结对这些公司通过合谋限制软件工程师和设计师薪酬竞争的指控。限制工资竞争的现象也广泛存在于低技能工人群体，根据2018年美国经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)的一份报告，“目前有3000万美国工人受到竞业禁止协议的保护，而且这些协议通常广泛适用于低收入工人或其他无法接触到商业机密的人。”报告称，这些协议似乎没有其他目的，只是“阻碍工人流动，限制工资竞争”。

无形资产投资在美国经济中扮演越来越重要的角色，可能也是推动通胀走低的原因之一。传统经济理论认为，随着经济接近产能上限，价格就会存在上涨动力。然而，无形资产密集型经济的运作方式完全不同，不管是网络平台还是软件制作，其边际生产成本几乎为零，从而打破了产能上限的“天花板”，降低了企业提高价格以满足市场需求的动机。1995年至2020年，标普500指数成分公司中无形资产占比从68%增长到90%，随着数字经济的扩张和市场集中化程度的提高，经济中的通胀风险也随之降低。《华尔街日报》的分析文章曾指出，“当亚马逊进入某个市场时，一般都会导致价格下降。例如，亚马逊收购全食超市就是破坏性技术抑制通胀的一个典型例子。”

四、公司利润率上升之谜

与通胀率下降趋势相反的是，美国公司的利润率一直处于攀升轨道中。在1970-2000年间，标普500指数成分公司的平均销售利润率为5%。通常而言，利润率存在向历史均值回归的趋势，但从2001年至今，这种均值回归趋势并未呈现，美国公司销售利润率反而上升到了7.5%以上。1997年来的全球化、低利率以及企业更高的杠杆水平，可能是这背后的主因。但是这并不能解释事情的全部，因为在竞争性的环境中，长期低利率带来的超额利润率会因为竞争而被抹平。因此，这背后肯定还有其他原因。

要理解美国公司的利润率上升之谜，同样可以把超级公司的崛起作为一个逻辑起点。

从微观视角来看，超级公司的可扩展性和赢者通吃的格局支持了利润率的增长。超级公司有能力在同比不增加成本的情况下扩展生产规模，这样的高运营杠杆和规模在很多行业中催生了赢者通吃的局面。超级公司从实体设备和厂房等有形资产投资转向知识产权，软件，专利和研发等无形资产投资后，会大大推进可扩展规模的产品生产和消费，并且会利用知识产权和专利等无形资产建立起行业“护城河”。垄断力量、政治游说力量以及品牌力量的增强无疑有助于提高企业的利润率。从相关数据中也可以看出，过去二十年很多行业的利润率增长和无形资产投资增长之间呈现正相关的关系。

从宏观层面而言，产业集中度的提高带来了通胀率的下降，使得美联储能够长期保持如此低的利率水平，企业的资本成本也一直处于下降过程中。这直接导致资本成本在GDP中的比重出现下降，过去三十年间，资本成本所占比重从26%下降到17%左右。劳动收入份额和资本成本份额同时下降推动了企业利润在GDP中所占份额的上升。上世纪末，企业利润份额在3.5%左右，如今已大幅上升至17%，这就自然地带来了企业利润率的增长。在这种环境中，工人分得的“蛋糕”越来越少，公司股东则分到了越来越多的“蛋糕”。

毫无疑问，公司利润率的增长将转化为可观的盈利增长和股市收益，推动了美股过往数十年的大牛市。美国国民经济研究局（NBER）的一份研究报告发现，过去三十年美股54%的上涨幅度来源于企业利润份额对劳动收入份额和资本成本份额的重新分配，经济增长仅贡献了股市上涨的24%，低利率和低风险溢价分别贡献了11%。与之对比，在前面一个三十年期间，经济增长促成了绝大部分的股市上涨幅度，其贡献度高达92%。可见，超级公司的崛起极大地造福了股市投资者，但却以工资增长停滞和劳动收入份额下降为代价，加剧了美国社会收入和财富的不平等。

随着超级公司的蓬勃发展，一小部分公司已成为美国股市的引擎。市场数据显示，2000年以来，标普500指数前五大成分股（即所谓的“FAAMG”）涨了八倍多，而其余495家公司仅涨了一倍多。时至今日，这五大公司市值之和在该指数总市值中占比高达25%，这是40年来的最高占比，也大大高于互联网泡沫时期18%的占比。如此高度集中的市场是危险的，不仅是因为超级公司通过庞大的市值和资本的“马太效应”进一步巩固了产业主导地位优势，对创新活动、资本配置效率和经济增长都可能产生消极的负面影响，而且科技股的任何动荡也可能为后续市场的下行推波助澜。

20世纪下半叶马克思主义研究方面最重要的经济学家曼德尔曾指出，“自由竞争产生集中，集中产生自由竞争的对立面，即垄断。”对美国民众来说，矛盾之处在于，一方面想得到只有大型企业才能提供的大规模生产的好处，另一方面又想得到竞争性开放市场的好处，这种“鱼与熊掌”兼得的二元对立，是美国经济制度的一个基本特征，也是美国企业长期以来在市场竞争和整合之间交替循环的主要动力。2020年10月20日，美国司法部和11个州正式对谷歌提起反垄断诉讼。在某种意义上，这一具有标志性意义的反垄断诉讼拉开了新时代的序幕。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)