博道基金董事长莫泰山展望A股：对短期行情多一份理性

“展望未来一年，博道基金内部估算沪深300能够提供的潜在回报约为3.9%。”1月4日晚间，博道基金董事长莫泰山撰文称，对A股的短期行情要多一分理性。

会不会“牛不过三”，成为了岁末年初的热议话题。在这篇题为《2021展望：与优秀同行的时光》的文章中，莫泰山认为，连续两年的大幅上涨，压缩了市场未来潜在回报的空间。

“估值的钟摆，已在2020年末悄悄越过中枢，在情绪、资金等自我强化的推动下，这一钟摆可能会继续向上摆动，但也不可避免的在未来的某个时候会回落。”莫泰山称。

莫泰山预测，2021年，是一个实体经济进入复苏中期、货币略偏稳健但不至于收紧、汇率有升值空间、资本会持续流入的组合，这样的一个宏观经济环境，总体对股票市场还是有利的。

“因此，从一年投资期限的角度看，对于2021年的市场，短期走势如果越乐观，就应该相应增加一份理性。”莫泰山坦言，因为进入这个区间，市场的上涨会与估值中枢的“地心引力”相持，市场的震荡和波动会增加，也相应增加了获得收益的难度。

从资产配置的角度看，莫泰山认为，连续的上涨也让权益短期相对于债券的优势不再明显，专注于资产配置的投资人，或许可以关注是否会在年内迎来一次比较有意义的再平衡机会。

莫泰山建议要挖掘高质量的投资机会，“思考一个高质量的投资机会，需要把投资周期拉长。如果投资周期为3年，则会发现市场的回报空间并未受到太多的侵蚀。”

据博道基金内部估算，沪深300未来3年可以提供的潜在回报空间可以达到26-28%，年化约为8%。

将投资周期拉长后，莫泰山提出了5个投资线索，并将其称之为这一时代的“新五朵金花”，分别是：消费升级，持续创新和变革的医疗行业，能源结构变迁，高端制造，科技创新。

莫泰山还在文中回顾了资本市场三十年，他说，我国资本市场这30年的发展，浓缩了发达资本市场几百年的历程，而每一次在面临发展的瓶颈时，都能痛定思痛，自我变革，最后破茧重生。第一次是始于2005年的股权分置改革，之后迎来了迄今为止最大的牛市；第二次是始于2019年的注册制改革，这一改革进程尚未全面完成，但已卓有成效。

“作为一名资本市场多年的参与者，为此感到由衷的高兴。衷心期待，随着注册制的顺利推进，资本市场可以成为越来越多优秀企业的摇篮，成为卓越企业文化的展示舞台，成为实体经济的忠实伴侣，也成为长期投资者的投资沃土。”莫泰山称。

下为博道基金董事长莫泰山2021年1月4日发布的题为《2021展望：与优秀同行的时光》全文：

2020，是一个极不平凡的年份，不久前召开的中央经济工作会议，对此做了精辟的总结：“面对严峻复杂的国际形势、艰巨繁重的国内改革发展稳定任务特别是新冠肺炎疫情的严重冲击，我们保持战略定力，准确判断形势，精心谋划部署，果断采取行动，付出艰苦努力，交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体”。

而这一人民满意、世界瞩目的答卷，也让2020年的A股市场，呈现出一片丰收的景象，全年沪深300指数上涨27%，以公募基金为代表的机构投资人，权益类产品平均回报接近50%，这应该也是一份让基民满意的成绩单。

宏观展望：关注经济复苏的节奏和力度

展望2021，首先需要关注的是宏观经济复苏的节奏和力度。

由于疫情的冲击，2019年四季度开启的库存周期复苏被迫中断，并于2020年四季度重启，使复苏呈现出一定的“闰年”效应。如果补库存是复苏的唯一动力，则经济可能在2021年四季度左右放缓，股票市场对此或将提前反应。如果还有产能、设备投资等相对长周期力量的支持，叠加海外疫情如果得到控制，则复苏可以持续更长的时间。

总体而言，2021年经济增速或许可以如市场预期达到8-9%，但对市场而言，更重要的是复苏持续的时间。

复苏的节奏和力度同时会影响货币政策的走向。2020年，为缓解新冠疫情对经济的冲击，主要央行火力全开，全球货币环境大幅宽松。中国央行稳中有松、直达实体的政策取向，不仅有效的支持了实体经济，也助长了资本市场的繁荣。这也使当下市场的关注点，放在宽松力度何时减退甚至退出的问题上。

从海外情况看，新冠疫苗刚刚上市，预计疫情得到控制还需时日，美联储不久前也重申了购债力度不减，预示宽松政策还将持续一段时间。而由于对疫情的出色控制，中国政策的表述较早就出现了细微的变化，一方面强调要“维持宏观杠杆率的稳定”，另一方面也强调“不急转弯”。感觉总体宽松不会再加码，而退出的力度可能相对温和，会根据复苏的节奏和宏观杠杆率来“相机抉择”。2020年以来，货币政策一直是影响市场的主要变量，因此其后续走向的变化，也将对A股市场产生影响。

另一个需要关注的变量是汇率。2020年，美元指数大幅走低，人民币汇率节节升高。两者的背离尽管有疫情扰动的因素，仍不禁让人想起2015年“811”汇改之后市场对人民币汇率的担忧和信心的缺乏，恍如隔世。笔者曾在《2017展望》中讨论到这一问题，当时认为“人民币在1-2年的时间内仍有一定的贬值压力，但幅度可能比较温和。而从中期的角度看，人民币还有一定的升值动力”，而“美国经济在全球中的份额在逐渐降低，美元指数相应也在走一个长期缓慢的下降通道”。不过，人民币汇率持续过快升值并不利于中国经济的稳步复苏，预计央行将在“不可能三角”之间把握一个微妙的平衡。因此，2021年，实体经济、货币政策、汇率和资本流动四者之间如何互动、权衡，将会一定程度上影响着全年的宏观环境。

总体而言，2021年，是一个实体经济进入复苏中期、货币略偏稳健但不至于收紧、汇率有升值空间、资本会持续流入的组合，这样的一个宏观经济环境，总体对股票市场还是有利的，但讨论市场将如何演绎，还需回到市场本身。

A股展望：对短期行情多一份理性

回顾2020年的A股市场，其实是一个不折不扣的牛市。首先是“估值牛”，由于受疫情冲击，全年上市公司的整体盈利预计不会增长，因此指数的涨幅，都可归因于估值的扩张；其次是“结构牛”，消费、医药、新能源等龙头公司的股价迭创新高，以致于公募基金全年的业绩赛跑，比拼的是谁对以上赛道的投资更集中、更极致。

会不会“牛不过三”，成为了岁末年初的热议话题。在讨论之前，需要指出的是，对于一个长期权益组合而言，短期宏观及市场走势预测不会在决策中占有多少权重，但对未来的严肃思考，还是可以增加我们对市场的理解和对风险的敬畏，而这又是市场参与者的必修课。

首先，我们需要理性的认识到，连续两年的大幅上涨，压缩了市场未来潜在回报的空间。如果展望未来一年，博道基金内部估算沪深300能够提供的潜在回报约为3.9%，这个数字估计与大部分投资人的期待形成一定的反差。事实上，估值的钟摆，已在2020年末悄悄越过中枢，在情绪、资金等自我强化的推动下，这一钟摆可能会继续向上摆动，但也不可避免的在未来的某个时候会回落。

因此，从一年投资期限的角度看，对于2021年的市场，短期走势如果越乐观，就应该相应增加一份理性。因为进入这个区间，市场的上涨会与估值中枢的“地心引力”相持，市场的震荡和波动会增加，也相应增加了获得收益的难度。

从资产配置的角度看，连续的上涨也让权益短期相对于债券的优势不再明显，专注于资产配置的投资人，或许可以关注是否会在年内迎来一次比较有意义的再平衡机会。

着眼长期：挖掘高质量的投资机会

思考一个高质量的投资机会，需要把投资周期拉长。如果投资周期为3年，则会发现市场的回报空间并未受到太多的侵蚀。博道基金内部估算，沪深300未来3年可以提供的潜在回报空间可以达到26-28%，年化约为8%。这应该是个好消息，也是权益投资的魅力所在，只要遵循正确的理念和科学的方法，把投资的时间拉长，时间就会赠予你波动被熨平后相对更可预期的回报。

如果把思考投资的周期拉长到5-10年，则会更加的豁然开朗。因为用更长的时间视角，我们更容易把握推动经济稳步增长的趋势，并从中寻找到投资的线索。

首先是消费升级。本人在《2020展望》曾提到，一个经济体在度过“刘易斯拐点”之后，居民收入在国民收入中的占比将稳步提升，带动消费的升级和繁荣。从发达国家的经历看，这一历程将持续超过20年的时间，学者辜朝明把这一时期称为经济的“黄金时代”。粗略估算，我国于2010年左右进入了消费的“黄金时代”，近年来呈现出日益清晰的趋势。例如，过去几年食品饮料龙头企业股价的表现，背后消费升级的力量功不可没，预计未来相当时间内，消费升级仍将是A股重要的投资线索。

其次是持续创新和变革的医疗行业。医药医疗行业具有很强的消费属性，随着社会经济的发展、人口老龄化的加剧，市场空间大，具有成长性、盈利性和抗周期等特点，是一个非常长期的投资赛道，并围绕人们未被满足的健康需求，不断进行产业链细分、重构和服务优化，演化出大量的投资机会。例如，全球医药研发产业链正在进行重大的转移，药物外包研发的需求爆发，不但会加速这一细分行业的发展，也将加快产业创新的步伐，酝酿着更多的投资机会。

第三是能源结构变迁。伊恩。莫里斯教授曾试图对人类长期文明历史轨迹进行定量的计量，其中重要的考察指标，就是人类摄取能量和使用能量的能力，并以此解释了近几百年来全球经济相较以往的超常规发展。而从化石能源到清洁能源的结构变迁，不仅是可持续发展的需要，也使人类摄取和使用能量的能力再次飞跃成为可能。从2001到2020，我国仅用了20年的时间，在光伏上下游、动力电池等领域占据了全球优势地位，中央最近又提出了2030年碳达峰、2060年碳中和的雄伟目标，将进一步助力新能源产业的持续快速发展，并提供丰富的投资机会。

第四是高端制造。中国是全球制造业大国，随着自主创新能力的积累、工程师红利的释放、全面产业链配套的优势发挥和全球最大市场的规模优势，使中国正在升级为制造业强国。通过投资A股，我们近几年见证了智能制造在大量产业中的应用、工程机械以及医疗器械龙头全球竞争力的提升、消费电子领军企业的崛起、动力电池企业的超越等，这一切都在由点到面，拼出一个中国制造业升级的全景。这必将进一步夯实中国的全球竞争优势，且将惠及出口，并反哺消费升级，同时提供了分享优势企业从本土龙头到全球龙头这一成长过程的投资机会。

最后是科技创新。随着5G等相关基础设施的不断完善，我们看到了产业互联、万物互联时代的临近，也看到了先行者雄心勃勃的布局；同时，智能驾驶、自动驾驶已经进入了快速迭代的良性循环，一个几万亿元当量的市场，正在面临科技创新的重构，这里面所蕴含的投资机会，是不言而喻的。

坚守初心：长期投资，与优秀同行

为了方便叙述，我们不妨把以上的投资机会概括为这一时代的“新五朵金花”。而鲜花的绽放，需要一种不断向上生长的力量。作为投资人，在“新五朵金花”中寻找投资机会的时候，总是希望可以在目标企业中找到这种力量。这种力量的产生，需要有崇高的使命感、伟大的格局观，需要有自我革命、不断创新的勇气，需要有不达目的不罢休的韧劲，也需要有“抓铁有印，踏石留痕”的实干劲头，一言概之的话，就是优秀的企业家精神和企业文化。

中央在十四五规划中提出：“坚持创新在现代化建设全局中的核心地位”，“强化企业创新主体地位，促进各类创新要素向企业集聚”，而所有创新要素聚集之后要产生化学反应，需要企业家精神来激发，需要优秀企业文化来引领。哈耶克曾说，“在社会演化中，没有什么是不可避免的，使其成为不可避免的是思想”，北大光华管理学院的院长刘俏在他的著作《从大到伟大2.0》中引用了这句话，并提出“伟大的思想造就伟大的企业！中国伟大的企业必将从那些勇敢地通过技术和商业模式创新颠覆传统的领军者、尊重市场和消费者、着力打造长期价值而非短期利益的创业者中诞生”。

优秀的企业家精神和企业文化，如果没有崇高的使命和强烈的信念，无从产生；如果没有经历严峻的考验，也难修成正果。因此，这种精神总是稀缺的，一旦找到了这种精神，我们就找到了向上生长的力量之源，也找到了投资的落脚点。

鼓励创新、嘉奖优秀的企业家精神和企业文化是资本市场定价机制背后的精神内涵，一个可以科学定价的资本市场，就可以合理配置资源，实现服务实体经济的初衷。

2020年，围绕资本市场建设30年有不少回顾和讨论。我国资本市场这30年的发展，浓缩了发达资本市场几百年的历程，而每一次在面临发展的瓶颈时，都能痛定思痛，自我变革，最后破茧重生。第一次是始于2005年的股权分置改革，之后迎来了迄今为止最大的牛市；第二次是始于2019年的注册制改革，这一改革进程尚未全面完成，但已卓有成效。作为一名资本市场多年的参与者，为此感到由衷的高兴。衷心期待，随着注册制的顺利推进，资本市场可以成为越来越多优秀企业的摇篮，成为卓越企业文化的展示舞台，成为实体经济的忠实伴侣，也成为长期投资者的投资沃土。

长期投资的沃土，其实只诞生在幸运的国度。投资大师巴菲特以长期对价值投资的坚守和升华，保持着一份华丽的超长期业绩纪录。但他反复强调的是，这是因为他幸运地抽中了“子宫彩票”，生长在美国，出生时美国刚刚登上世界第一大经济体的宝座。

而对于我们这一代中国人而言，无疑也抽中了幸运的彩票，出生在正在伟大复兴的中国。不久前出台的十四五规划，提出了我国2035年达到中等发达国家水平的目标，到那时，中国可能已经超越美国，成为全球第一大经济体。

历史的很多关键节点，似乎会在未来的20-30年之间会合。历史学家唐德刚先生在上世纪七十年代就曾以其恢弘的史观，预言始于1840年的中国现代化转型，需要200年的时间来完成，把完成的时间节点，指向2040年左右；而2049年，是新中国建立一百周年。

恢弘史观无法描述的，是一代一代人艰苦卓绝的努力，才让一个一个时间坐标，得以铭刻成就，变得熠熠生辉。“中国这个国家，总是被他们的英雄人物，保护得很好”，与中国打了一辈子交道的基辛格博士，曾经发出这样的感慨，这句话在抗击疫情期间被大家拿来重温；“平凡铸就伟大，英雄来自人民，每个人都了不起”，习主席在今年的新年贺词中发出这样的勉励。

出生在中国，生长在这个了不起的时代，作为致力于践行长期投资、价值投资的投资人，我们甚至可能比巴菲特还要幸运，因此只有坚持做正确的事，并把事情做正确，才能不辜负这一伟大的时代。

写到这里，想到了一句话，这句话是1983年乔布斯28岁生日时，苹果的员工写在苹果总部旁边的广告牌上送给他的，“The journey is the reward”。那一年，苹果推出了MAC电脑。相信这句话，一直激励着乔布斯和他的团队，不断致力于打造伟大的产品，致力于打造一家可以传世的公司。

是啊，如果坚持做正确的事，所有我们所经历的，最终都会变成我们的财富。

坚持长期投资，时间会赠予我们复利；

坚持与优秀企业同行，优秀的企业会给我们创造长青的价值；

坚持寻找向上生长的力量，力量会带我们走向远方；

坚持参与中国伟大复兴的进程，哪怕只是其中普普通通的一份子，岁月会给我们馈赠。

就此与所有有缘人共勉，祝大家在2021年，既耕耘，又收获，心想事成！