市场的力量｜专访屠光绍：我所经历的股权分置改革

【编者按】

以上海证券交易所成立为起点，2020年12月19日，中国资本市场正式建立已满30年。30年来，中国资本市场不断改革创新，发展壮大，今日已成为全球最重要的金融市场之一。

在此特别的历史节点，澎湃新闻推出《市场的力量》专题，专访30位中国资本市场的标志性人物，回望30年中国资本市场发展史上的重大历史时刻，展望下一个30年的发展前景和方向。

15年前，一场里程碑式的改革在中国资本市场拉开序幕。

这场改革不仅解决了分置股权的流通问题，平衡了各层股东的利益关系，稳定了市场预期，A股市场也因此走出了一轮波澜壮阔的大牛市。更重要的是，它还为资本市场的其他改革——包括如今的注册制，奠定了基础。

15年后，谈及被业界称为中国资本市场“三大改革”之一的股权分置改革历程，时任中国证监会副主席、证监会股权分置改革领导小组副组长、该场改革的主要推动者与参与者之一屠光绍，依然感慨万千，“股权分置改革是资本市场上一个重大的制度变革，它的影响及历史作用，是非常深远的。而从某种意义来看，我们在解决问题时对于改革路径的探索和改革本身同等重要。”

股权分置改革究竟是在何种历史背景下发生？它克服了哪些障碍？其重点、难点问题如何突破？4家首批试点企业又是如何选定的？

针对这些问题，澎湃新闻（www.thepaper.cn）于近日专访了屠光绍，回顾了这场改革台前幕后的诸多细节，也对中国资本市场新一轮的改革发展进行了展望。

“我认为，资本市场未来要立起来、立得稳、行得远，需要依靠三大支柱。 第一支柱是大力加强资本市场基础制度建设。第二支柱是切实提升资本市场服务体系。第三支柱是有效发挥资本市场机构投资人作用。”

2007年，屠光绍离京到沪，历任上海市委常委、副市长，常务副市长、市政府党组副书记；2016年起，出任中国投资有限责任公司副董事长、总经理等职；现任上海交通大学兼职教授、上海高级金融学院执行理事，上海新金融研究院理事长。

以下为澎湃新闻与屠光绍对话实录，略经编辑：

澎湃新闻：股权分置改革是中国资本市场有里程碑意义的一个事件，作为当时股改的主要参与者和领导者之一，能否回忆下当时股改的主要背景？

屠光绍：我国资本市场30年的历程就是一个不断改革的过程。为何说股权分置改革在这三十年中具有历史意义？这要从它当时诞生的背景说起。

我国资本市场在发展初期，规模比较小，市场容量有限。考虑到市场承受力，设计了股权分置制度，将股票分为流通股和非流通股。

此外，我国建立资本市场的初衷是利用股票市场更好地为企业融资服务，但同时又要维护我们的公有制度，因此当时上市公司的股份中，相当大比例是国有非流通股，这是当时历史条件下的制度设计。

然而，随着股票市场规模的扩大，这一初期设计的制度，慢慢开始暴露出其制约性。

因为随着越来越多的公司上市，股权分置容易造成不同股东之间的利益冲突，并带来公司治理上的弊端。

举个例子，非流通股因为不能在市场上流通，其股东对于股票的市场价格就不会很关注。而股价与公司业绩、治理等息息相关，那么非流通股东与流通股东就有可能在公司治理上产生分歧，并对公司发展产生不良影响。

另一方面，上世纪90年代末期，有企业通过国有股的减持来解决社保资金的不足，同时也有企业为了盘活国有资产的存量，出让一部分股份，然而由于国有股占比较大，减持有可能对原有市场的估值、定价体系产生冲击。相当于原来只有30%股票在流通，减持后可能有70%在流通，物以稀为贵，流通股增加后势必会对股票市场的估值定价都产生影响，这不仅会影响市场预期，也会影响到原有流通股股东的利益。

多方面的因素推动下，股权分置制度到了必须要改革的时候，因为它不仅涉及到公司微观层面，还关系到股票市场的稳定运行。监管层必须想办法在解决上述问题时还要形成稳定的市场预期，保证市场的长远发展。

澎湃新闻：开启股改时有哪些重点、难点需要突破？又是如何突破的？

屠光绍：当时股票市场的规模已经很大，上市公司有1000多家，涉及到不同的主体，各方面对于股权分置怎么改革，仁者见仁，智者见智。

股权分置改革怎么推进？这个既需要勇气，也需要智慧。

首先要给市场一个心理预期。所以在2004年1月，国务院出台了“国九条”（《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，编者注），其中就谈到要积极稳妥地解决股权分置改革问题。

所谓“积极稳妥”，意味着不仅要解决，还要稳妥地解决。为此，国务院专门成立了股权分置改革领导小组，小组由国务院五部委参加，即证监会、国资委、商务部、财政部、中国人民银行。领导小组组长是时任证监会主席尚福林，我是当时的副组长，股改办公室设在证监会。

有了大方向，有了组织架构，关键就是具体推进。对于具体如何解决，我觉得可以分为三个层面来讲，第一个层面是大原则，第二是改革路径，第三是具体推进方式。

大原则非常明确，就是要处理好不同股东的利益关系，同时为公司治理机制的完善起到更好的作用。

而关于改革路径，在我看来这是和改革本身同等重要的问题。当时很多人提过很多不同的方案，有的说让大家按照统一的办法，有的说让公司各自找办法解决。但我们经过研究最终形成了一个八字方针——统一规则，分散决策。

统一规则，因为要保证资本市场平稳运行，必要要有统一的、明确的规则，也就是在解决股权分置问题的过程中，必须按照统一的程序。比如，当时要求股改方案必须经过2/3的流通股东同意，不能只有大股东说了算。

但是上市公司的情况千差万别，仅仅只有统一规则还不够，所以还需要分散决策。每一个上市公司的股权结构都不一样，发展情况也不一样，股改之时，非流通股东要支付流通股东多少对价补偿，是送股份还是送现金？也都不一样。分散决策，就是要尊重不同公司、不同股东的不同情况，尽可能保障各方面的利益。

最后一层是关于股改的具体推进方式。我们是按照先试点再逐步推广的形式，这样市场的阵痛会少一点。第一批是4家，第二批扩大到50多家。第一批的时候，我们是发布了一个通知性质的股改规则文件，到2006年初，我们在总结前几批的经验后将《通知》升级成了《办法》，严肃性和规范性就此提高，股改全面推进。

上述三个方面共同构成了改革的体系，三个层次的搭配，将股改逐步推进，如此有利于投资人对市场形成稳定的预期，稳定的预期又有利于更好地推动更多企业进行股权分置改革。

2005年4月份，股改开始启动；2006年年底，全国一千多家公司基本完成股改。应该来说，两年左右时间的股改，过程还是比较顺利的。

澎湃新闻：首批4家股改试点企业是怎么选出来的？

屠光绍：其实是秉持企业自愿与监管层做工作的原则。第一个吃螃蟹需要勇气。当时首批试点的4家企业基本上都是有股改的需求。比如三一重工，他们就觉得股权分置的问题对企业影响较大，希望非流通股流通后能够对股份进行更多配置，股份能流通的话，企业市值也会随着业绩增长体现出来。

另一方面，这几家企业都是民企，为什么呢？因为国企股改当时可能会面临“国有资产流失”的舆论风险，选择民企相对震动会小，有利于股改的开局。

当时，第一批试点的4家企业中，有一家股改方案未能征求到流通股东的投票同意，因此第一次没有通过试点，第二次才通过。这反而体现了试点的意义，它告诉市场，如果股改方案协商不好，流通股东不满意，股改就有可能通不过。充分说明了分散决策、股东协商的机制在起作用，尊重了市场。

试点过程还是非常顺畅的。因为我们在选试点企业的时候，就会先考虑到股改规则能够在这些企业行得通，试点量无须多，但一定要起到示范和引领作用。当然监管层也会去做工作，比如三一重工，我中途有专门去这家企业，和他们的管理层讨论具体股改方案的设计，怎么样有效地与流通股东沟通，从而能够取得一致的意见。

澎湃新闻：有人把股权分置改革列入中国资本市场三大改革举措（另外两项是建立交易所与注册制），您如何看待股权分置改革在中国资本市场发展史上的意义？

屠光绍：大家一般谈的时候，都会谈到股改本身的意义，但我觉得上述所说的改革路径也是很有意义的。

它解决了改革过程中，政府与市场的关系。你要统一规则，这就不是市场层面的问题。你要考虑到市场，但如果没有秩序没有规则，就会有很多道德风险。

所以我认为“统一规则，分散决策”虽然只有八个字，但这八个字确实为股权分置改革的顺利推进奠定了非常重要的基础。

另一方面，就像我之前说的股改的大原则是处理好流通股东与非流通股东的利益关系。股改之后，大股东与流通股的中小股东有了更多的共识，大股东会开始关注股价，并关注公司业绩与股价之间的关系，由此，大股东与中小股东在利益上有了更多一致，只要齐心协力将公司业绩做好了，对双方都有好处，如此也利于公司的良性成长。

最重要的是，股改为资本市场的其他改革奠定了基础。

比如注册制。如果在股改没有完成的情况下推出注册制，那么注册制将是建立在一个扭曲的股份结构下，其一系列制度安排，包含上市机制、企业定价、公司治理等都会建立在一个扭曲的市场机制上。

这就是为何说股权分置改革会是资本市场上一个重大的制度变革，它的影响及历史作用，是非常深远的。

当然，股权分置改革解决的只是一个历史遗留的制度问题，并不意味着解决了它，从此资本市场就是一马平川。

资本市场的改革需要系统推进。资本市场仍有许多短板，股权分置改革只是补齐了其中一个。如果其他方面能够同时推进，相信股权分置改革能够发挥出更大的红利。

澎湃新闻：30年，对中国资本市场来说是一个历史节点，展望下一个30年，您有哪些期望？

屠光绍：我认为，资本市场未来要立起来、立得稳、行得远，需要依靠三大支柱。

第一个支柱是大力加强资本市场基础制度建设，包括有信息披露制度、投资人利益保护制度等。

注册制2019年在科创板开始实行，2020年在创业板推行，主要是为企业服务，解决“进口”问题。退市规则不断推出，就是解决“出口”问题。今后资本市场更加注重信息披露，因为把资本市场的门打得更开，约束资本市场更多的要靠信息披露。而目前我国信息披露还是不够的。

投资人利益保护制度方面，比如要在诉讼制度上再进一步完善。

中国资本市场长期以来被称为“政策市”，就是市场受政策影响很大，我们要把政策驱动转变为制度驱动，因为政策不稳定，而制度才是长期性的。

第二个支柱是切实提升资本市场服务体系的能力，也就是提升投行、基金公司、会计律师等专业机构的服务能力。

资本市场的直接融资，需要一个庞大的服务体系支撑，因为投资人不是万能的。过去资本市场这些服务功能很多都是监管部门在干，中介机构之间没有竞争。现在随着市场的不断发展，这些专业机构的服务能力、服务水平都需要提升。

第三个支柱是有效发挥资本市场机构投资人作用。机构投资人相对散户有更专业的投资能力，更重要的是，机构投资人相比散户在公司治理上有更大的话语权，散户只能用脚投票。

有了以上三大支柱，资本市场未来才能行稳致远。