淘品牌戎美股份冲刺创业板：获客成本攀升盈利能力承压

日禾戎美股份有限公司（以下简称“戎美股份”或“公司”）近期更新了创业板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。随着淘宝第一女装“韩都衣舍”IPO申请的撤回，戎美股份有望冲刺A股淘系女装第一股。

财报显示，公司近三年归母净利润持续增长，2019年营收出现小幅下滑。目前，戎美股份面临着依赖单一销售渠道，毛利率较低，研发投入不足等问题，此外，获客成本攀升或致盈利能力承压。

​2020年8月，深交所出具审核问询函，要求公司就研发设计具体情况、自主生产比重下滑的原因、著作权侵权纠纷等问题进行说明，公司于12月14日已分别进行回复。

 实控人持股比例较高 

戎美股份成立于2012年，是业内知名的线上服饰品牌零售公司之一。公司依托“戎美RUMERE”品牌，旗下主要产品包括职业与休闲风格的女装及男装和配饰等。

招股书显示，本次戎美股份拟发行不超过5700万股，占发行后总股本的25%，预计募资约6亿元。其中逾4亿元将用于建设集服装企划与设计、生产与制造、仓储与物流等环节为一体的现代制造服务业基地，主要建设内容包括建造研发运营大楼、智能制造车间、智能配送区等。项目完全达产后，公司将新增每年120万件的服装生产能力。此外，公司还将募投超过9000万元，计划在上海、杭州等六地设立多个展示中心用于提升线下知名度。

图1：戎美股份募集资金使用说明

截至招股书签署日，戎美集团持有公司11,760万股股份，占本次发行前公司股份总额的68.76%，系公司控股股东。郭健、温迪夫妇二人通过戎美集团直接和间接持有公司16,800万股股份，占本次发行前公司总股本的98.24%，系公司实际控制人。若此次IPO发行成功，两人仍将直接或间接持有公司73.68%的股份。

图2：戎美股份股权结构

可以看到，戎美股份是一家典型的“夫妻”式企业。在招股书中，戎美股份也专门提到了公司实控人持股比例较高的风险。招股书披露，公司虽已建立了较为完善的法人治理结构和内部控制组织架构，但郭健、温迪仍有可能利用其控股地位以及主要决策者身份，对公司的经营活动、财务决策、资本支出、关联交易、人事任免、发展战略等重大事项施加影响，从而使公司决策出现偏离。

 2019年营收下滑 依赖“淘系”销售渠道 

2017年至2019年，戎美股份的营业收入分别为5.84亿元、7.04亿元和6.94亿元，年均复合增长率为9%；归母净利润分别为0.69亿元、1亿元和1.09亿元，年均复合增长率为25.68%。公司2019年营收较2018年出现小幅下滑，归母净利润保持持续增长，但2019年增速放缓。公司表示，2019年营收下滑主要系当年春节较短、线上服饰销售旺季时长缩短所致。

图3：戎美股份2017-2019年营业收入及归母净利润

报告期内，戎美股份产品收入结构较稳定，上衣收入占比最高，维持在35%左右。公司销售渠道具有较高的集中度，收入主要通过淘宝、天猫等第三方平台实现，其中阿里系平台销售收入占比达99%以上。

公司旗下拥有一家淘宝门店、两家天猫门店及一家微店。淘宝门店营业收入是公司的主要收入来源，2017至2019年营业收入占比分别为94.07%、97.94%和99.28%，营收占比超过90%且比重不断提升。值得关注的是，今年淘宝双十一女装品类销售额前十均为天猫商铺，而戎美股份定位于中高端女装，2019年产品平均售价为336元，其天猫收入却不足1%。

生产模式方面，公司以外协生产为主、自主生产为辅。2019年度，公司自主生产、部分委托加工及完全委托加工收入占比分别为12.65%、55.9%和31.45%，自主生产产品比例较低。戎美股份在深交所审核问询函中回复称，预计未来现代制造服务业基地项目建设完毕后公司部分现有外协生产将替换为自主生产，自主产能将大幅提升。

广告投入转化率降低 毛利率低于同业 

2017至2020年上半年，公司服装业务毛利率分别为38.51%、40.31%、46.53%、44.94%，显著低于可比公司。招股书显示，因可比公司均定位线下中高端女装，而戎美股份全部收入皆为线上收入，垂直化的销售模式是公司毛利率低于同业水平的主要原因。

图4：2017-2019年戎美股份及同行业可比公司服装业务毛利率情况

研究费用结构，公司推广费占销售费用比例较高，报告期内分别为46.05%、38.83%和49.32%，而2020年上半年达到75.43%，广告投入费用比重波动上升；公司平均获客成本近两年也出现较大增长，报告期内分别为71.27元/人、67.83元/人、103.52元/人、105.65元/人。

图5：2017-2019年戎美股份客户数据情况

随着淘宝流量红利的退去，尽管公司广告投入加大，转化率却在下降。数据显示，报告期内公司主要店铺“戎美高端女装”新增客户数量占比持续下滑；客户退出率也出现上升，2017-2019年数据显示，当年未发生购买行为且此前三年每年都购买过公司产品的客户占当年客户总数的比例分别为5.26%、5.33%、7.89%和7.36%。

此外，公司的年度支付转化率也在下降，今年上半年，平均100个访客中仅1.9位为支付买家。

 研发投入较低 曾涉侵权案件 

值得关注的是，设计研发是品牌女装的核心竞争力，而戎美股份的研发投入占比却低于同业。数据显示，戎美股份2019年研发投入占营业收入的1.64%，而同期可比公司研发投入占比均值为3.34%。

图6：2019年戎美股份及同行业可比公司研发投入占比情况

招股书显示，戎美股份曾涉及2起版权纠纷。其中，公司在与上海之禾的诉讼案件中败诉。2016年8月，上海戎美、戎美有限因“Rumere旗舰店”销售的多款服装的款式、色彩、图案等与上海之禾美术作品《仙人掌》、《摩洛哥》一致，被上海之禾诉至上海市普陀区人民法院。2017年12月，上海市普陀区人民法院判决公司停止侵权行为并支付相关赔偿金15万元。虽然公司不服判决提起上诉，然而其二审被判驳回上诉，维持原判。

此外，公司及其下属子公司存在缴纳税收滞纳金和罚没收入情形。公司控股股东戎美集团、全资子公司美仓时装曾因印花税（资金账簿）未按期进行申报被处以罚款。

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