沃森转让HPV资产三连问：为何要卖？估值咋算？定价合理？

12月的第一个周末，沃森生物11.41亿元转让拥有两款在研宫颈癌疫苗（又称HPV疫苗）上海泽润生物股权的消息引发轩然大波。

“你们把我们傻子吗？你看看万泰生物值多少钱，你竟然卖的那么低，你们这些人不相信因果报应吗？”，“这（将）会是中国资本市场的一场耻辱。” 12月5日，在“沃森生物转让泽润生物股权”的投资者电话会上，有机构投资者这么直接地抨击云南沃森生物技术股份有限公司（沃森生物，300142）管理层，指其转让HPV疫苗资产的交易，没有必要，且涉嫌贱卖。

电话会议前一天，12月4日，沃森生物发布公告称，公司第四届董事会第十六次会议审议通过了《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的议案》，公司拟向淄博韵泽创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“淄博韵泽”）、永修观由昭德股权投资基金中心（有限合伙）（简称“永修观由”）转让所持有的子公司上海泽润生物科技有限公司（简称“上海泽润”）合计注册资本人民币2.93亿元对应的32.60%股权，股权转让价款合计为11.41亿元。

据天风证券，上海泽润二价宫颈癌疫苗有望在明年年底获批，成为国内第二家二价HPV疫苗上市品种。

考虑到宫颈癌疫苗的稀缺性，此刻沃森生物将上海泽润控股权拱手让出，在投资者看来就像是“难以理解的神操作”，排山倒海般的质疑纷沓而来：卖掉股权是否合理？转让价格是否过低？是否存在利益输送？

在12月5日的的电话会议上，投资者除了质疑沃森生物贱卖宫颈癌疫苗资产，还提出公司应该停牌。

关于停牌事项，沃森生物12月6日上午向澎湃新闻（www.thepaper.cn）回复：“停牌事项还要向交易所申请，不一定能够审批下来。”对于目前是否在申请停牌事项，对方表示：“现在还不明确。” 

12月6日下午，深交所对沃森生物发问询函，要求说明本次交易转让上海泽润控制权的合理性，以及转让股权比例的确定依据，本次交易是否存在利益输送等损害上市公司和中小投资者利益的行为。

11.4亿元转让泽润32.6%股权

沃森生物惹众怒的源头是转让上海泽润的32.60%股权。

沃森生物子公司上海泽润生物科技有限公司成立于2003年，致力于新型重组人用疫苗的开发，主要产品包括二价宫颈癌疫苗、九价宫颈癌疫苗，重组手足口病疫苗等。2012年底，沃森生物以5.93亿元的代价控股上海泽润。

根据沃森生物今年4月30日的公告，上海泽润的二价宫颈癌疫苗于4月完成了Ⅲ期临床研究，申请新药生产的药品注册申请于6月获得受理。九价宫颈癌疫苗方面，沃森生物在一份成立二十周年暨上市十周年的手册上介绍，已进入1期临床试验最后阶段，计划在明年开始三期试验，至今累计投入1.24亿元。

按照公告，沃森生物拟向淄博韵泽创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“淄博韵泽”）、永修观由昭德股权投资基金中心（有限合伙）（简称“永修观由”）转让所持有的子公司上海泽润生物科技有限公司（简称“上海泽润”）合计注册资本人民币2.93亿元对应的32.60%股权，股权转让价款合计为11.41亿元。如果转让完成，公司还将直接持有上海泽润注册资本人民币2.3亿元对应的股权，直接持股比例降低至28.50%，上海泽润将不再是沃森生物的控股子公司。

天风证券在今年6月的一份研报提到，根据审评时长，上海泽润二价宫颈癌疫苗有望明年年底获批，成为国内第二家二价HPV疫苗上市品种。在不考虑海外市场的情况下，沃森二价有望实现峰值销售收入超过10亿元，若考虑海外市场，则销售峰值或进一步突破20亿元，为沃森生物贡献显著的营收增量。

从这一角度来看，上海泽润的宫颈癌疫苗对于沃森生物来说，似乎都是下一个较为肯定的利润增长点。此时放弃部分股权，投资者难以接受。

凭借疫苗概念，沃森生物成为今年翻倍牛股，目前沃森生物市值为705亿元。1月2日沃森30.6元，8月6日创下历史新高95.86元，年内涨幅高达213.27%。截至12月4日报收45.66元/股，沃森生物目前的年内涨幅也近50%。

卖掉宫颈癌疫苗公司股权是否合理？

全球已上市销售的宫颈癌疫苗包括英国葛兰素史克公司（GSK）的二价HPV疫苗、美国默沙东公司的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗，以及国内厦门万泰生物（603392.SH）的二价HPV疫苗。

其中，万泰生物的二价宫颈癌疫苗在2019年12月30日获国家药监局批准上市，并取得了药品注册批件，成为国内第一家，全球第三家HPV疫苗生产商。根据万泰生物今年第三季度报告，其二价宫颈癌疫苗于2020年5月份正式上市销售，受益于该疫苗的产量及市场需求，疫苗销售收入大幅增长，疫苗业务扭亏并贡献利润。

此前在互动平台上，万泰生物表示，截止10月22日，公司HPV二价疫苗批签量为2200018瓶，按照市场定价为329元/支，最低接种2针来算，已经贡献了7.24亿元的销售额。

为什么沃森生物选择在此时放弃宫颈癌疫苗公司这块“香饽饽”？

12月6日，沃森生物方面在给澎湃新闻（www.thepaper.cn）的回应中解释，此举是公司基于现实业务和未来发展的战略性选择。

根据这份回应，沃森生物将集中精力和资源，快速推进mRNA新冠疫苗和腺病毒新冠疫苗的临床研究进程和生产车间的开工建设，力争在明年上半年建成一定规模的新冠疫苗生产基地。另一方面，加大力度布局mRNA、腺病毒等技术平台，开发更多更好的疫苗重磅品种，为公司的可持续发展奠定坚实的基础。

沃森生物强调：“我们需要在公司发展战略的指引下，对有限资源做出合理配置。”

沃森生物还称，转让股份对于泽润也有益处，“决定为上海泽润引入战略投资者，在获取发展资金的同时，也借助合作伙伴之力为泽润的HPV等项目产品临床试验加强专业能力建设、引入更多专业人才、提高公司管理绩效，让项目发展更快更好，未来早日获批上市，早日创造价值。”

深交所6日在关注函中提到，请结合淄博韵泽、永修观由主营业务、主要财务数据、出资人背景、出资人持续投入计划等，具体说明引入淄博韵泽、永修观由作为上海泽润的股东是否能实现前述助力上海泽润发展的目的，淄博韵泽、永修观由是否有能力支持上海润泽的研发和生产经营，淄博韵泽、永修观由对上海泽润下一步发展的战略投入或安排的具体措施。

实际上，宫颈癌疫苗的市场表现仍有许多不确定性。以二价宫颈癌疫苗为例，此前澎湃新闻曾就国内宫颈癌疫苗短缺进行调查，发现在各个接种点，多数面临的情况是，九价和四价短缺，而二价正常供应，原因之一也是在同样的疫苗中，大多数人更倾向于选择高效价的疫苗。

有疫苗业内人士对澎湃新闻记者表示，宫颈癌疫苗需求量确实存在，但在消费端来看，选择的排序是九价、四价，最后才是二价，上海泽润的二价宫颈癌疫苗的确有市场，但有多大依然需要打一个问号，而九价宫颈癌疫苗尚在I期临床试验阶段，需要更多投入。

沃森生物在上述回应中强调，虽然转让控股权后相对份额少了，但是沃森作为第二大股东，未来收益的绝对值未必比原来自己控股时少。沃森还锁定了宫颈癌疫苗产品上市后五年内的销售权，这部分核心利益仍然能够得到有效保障。

还有业内人士认为，宫颈癌疫苗市场巨大，此次通过转让股权，可能是上海泽润要分拆上市的前兆，这和此前沃森生物与港股上市的嘉和生物（006998.HK）之间的做法类似。

2013年，沃森生物从嘉和生物原大股东惠生投资和安胜投资手中获得其63.48%股权。到了2018年6月20日，沃森生物公告称，公司拟向浙江康恩贝制药股份有限公司（康恩贝，600572)）转让公司持有的嘉和生物8.6455%的股权，作价为3亿元。此后多次转让，沃森生物在嘉和生物的持股比例降至10%左右。

今年10月7日，嘉和生物在港交所正式上市，发行价为24港元，募集资金约3.71亿美元（不包括超额配股权）。

11.41亿是否属于贱卖？

与是否应该股权转让相比，投资者更大的质疑是，此次交易中上海泽润35亿的估值，11.41亿元是否太低，甚至有投资者认为，背后存在利益输送。

在对澎湃新闻的回应中，沃森生物强调，关于大家关心的估值合理性问题，公司主要参考了上海泽润其他股东近期交易的等值对价，同时也考虑本次引入的是战略投资人，除了提供资金保障外，还能对泽润发展赋能，而且其受让的持股比例仅比沃森出让股权后的持股比例多1.4%，沃森继续保留几乎是并列大股东的地位。另外，通过本次交易，沃森也回收近12亿元的投资款，并获得了11亿余元的投资收益。

沃森生物称，经各方协商一致，确认上海泽润的整体估值为人民币35亿元，沃森生物则将所持有的上海泽润32.6%的股权转让给淄博韵泽和永修观由的转让价款合计为人民币11.41亿元。

这一解释显然未打消投资者的疑虑，在部分投资者的角度，拥有两款宫颈癌疫苗的上海泽润估值仅仅为35亿元，这对比只有二价疫苗的万泰生物超过780亿的市值，显得过于低价。

中国证券报援引一位紧密跟踪沃森生物的PE资深人士的话称，万泰生物是首家国产二价HPV厂商，公司目前市值近800亿元，其中约400亿元市值由二价HPV疫苗贡献，虽然一二级市场存在估值差异，但上海泽润一级市场估值应该不低于70亿元。

深交所同样在关注函中提到，评估报告显示，上海泽润的HPV疫苗在产品价格和疫苗推广上具有进口HPV疫苗无法比拟的双重优势，面临巨大的待接种存量和每年的增量适用人群市场，预计HPV疫苗未来将为公司带来较大收益。

深交所要求沃森生物结合上海泽润 HPV、手足口病疫苗的研发进展，市场需求以及同类产品销售盈利情况，分析评估方法的确定过程及其合理性。说明本次交易转让上海泽润控制权的合理性，以及转让股权比例的确定依据，本次交易是否存在利益输送等损害上市公司和中小投资者利益的行为。

那沃森生物押宝mRNA新冠疫苗合理吗？

除了此前上海泽润的宫颈癌疫苗，沃森生物受到关注的另一个原因是新冠疫苗。此次沃森生物官方解释，转让原因之一是要专注mRNA新冠疫苗。

今年5月11日，沃森生物与苏州艾博生物签署了《技术开发合作协议》，根据协议，沃森生物主要负责新型冠状病毒mRNA疫苗QA、QC、IND、临床研究以及 NDA及商业化生产。

今年6月28日，沃森生物曾发布公告称，近日收到国家药品监督管理局批准的新型冠状病毒mRNA疫苗《药物临床试验批件》。

但是时间已经过去半年，新冠疫苗研发进展一直未再有官宣，而国外多款mRNA疫苗宣布利好消息，国内也有灭活疫苗提交上市申请的消息。

一边想要发力mRNA新冠疫苗，一边是明显落后于国内外同类产品，这也是沃森生物此次选择转让拥有宫颈癌疫苗的上海泽润遭受质疑的原因之一。

泰格医药是此次交易最大赢家？

根据此次公告披露的信息，转让后上海泽润的第一大股东是淄博韵泽，与沃森生物不存在关联关系，另外，永修观由、源昇投资也与沃森生物不存在关联关系。

本次交易后，自交割日，上海泽润的股权结构 来源：沃森生物公告

不过，沃森生物是无锡新沃的有限合伙人，持有无锡新沃44.55%的财产份额。本次交易完成后，无锡新沃将持有上海泽润 9.0345%股权，成为仅次于淄博韵泽、沃森生物的第三大股东。

在深交所的问询函中，沃森生物被要求结合淄博韵泽的主要财务指标、已投资的企业，说明淄博韵泽是否为收购上海泽润而设立及具体原因、背景。

值得关注的是，根据天眼查资料，淄博韵泽成立于今年11月，这家公司背后是杭州上市公司泰格医药（300347.SZ，003347.HK），西安泰明股权投资合伙企业（有限合伙）淄博韵泽99.9%的股权，而泰格医药持有西安泰明15.81%的股权，占最大持股比例。

另外，永修观由昭德股权投资基金中心（有限合伙）背后的股东是杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙），持股超过32%，其背后也是上市公司泰格医药。

天眼查资料显示，泰格医药成立于2004年，是一家专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的合同研究组织（CRO），为全球医药和医疗器械创新企业提供综合全面的临床研究服务与解决方案。

有市场观点认为，泰格医药“接盘”上海泽润是捡了便宜。

值得注意的是，早在2018年沃森生物转让嘉和生物交易中就出现过“泰格医药”身影。2018年6月，泰格医药旗下的观由兴沃和泰格盈科两个并购基金以整体31亿元的估值向嘉和生物增资3.7亿元，而根据嘉和生物今年上市招股书，其引入的机构也包括泰格医药。

转让协议仍需股东大会审议

根据12月4日的公告，本次签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的事项，仍需公司2020年第六次临时股东大会审议通过。该股东大会将于12月21日下午召开。

WIND数据显示，截至今年三季报，沃森生物前十大股东累积持股仅28.58%，其中前三大股东持股均未超过5%，且持股接近，第一大股东为云南省工业投资控股集团有限责任公司，持股4.97%。董事长李云春为第四大股东，持股3.13%。

按照目前的态势，12月21日临时股东大会注定不会平静，不少股民肯定会投出反对票。

但股东大会是否真能阻止交易？深交所在关注函中表示，协议约定，不论本次交易涉及的工商机关手续是否办理完毕，自淄博韵泽、永修观由支付完毕首期款之日，淄博韵泽、永修观由享有本次交易完成后其各自全部认缴及受让出资额对应股权的股东权利并承担股东义务。深交所要求，说明协议约定办理工商机关手续完毕前，淄博韵泽、永修观由享有全部认缴及受让出资额对应的股东权利，是否符合上海泽润章程的规定，是否损害上市公司和中小股东的利益。