东吴证券陈李：卖方策略正“沉沦”

原创 俞赵杰 远川投资评论 收录于话题#远川深访18个

作者：俞赵杰

编辑：陈慧隽

出品：远川资管报道部

“当前国内主流策略研究正在沦落，如果没有重大变革，策略研究本身的价值与市场地位将沉沦。过去策略研究的三大任务，大势研判、行业配置和主题投资，应转变为主流赛道甄别、投资回报预测、长期趋势把握。”

“我在市场多年，经常会看到一些不错的报告，但很可惜不够长远，没有一锤定音，大多数报告隔了一年就想撕。如果策略分析不变革，我和我的同行都会被市场淘汰。”

“现在主流的基金经理，越来越不愿意接触所谓的经济学家和策略分析师，因为怕信息过载，他们更愿意去听行业分析师和企业家关于产业的观点，越来越强调自下而上的选股逻辑。”

东吴证券首席经济学家陈李与远川研究所在近期访谈中做出上述表述。陈李是投研圈中的第一代策略分析师，曾连续三年荣获新财富策略研究第一名，在中外资卖方与买方皆有历练，面对当下逐渐式微的策略研究，他有着自己独到的见解与建议。

陈李旗帜鲜明地反对新闻评论式的策略分析，“传统的主题投资制造了大量噪音，造成信息过载”，策略分析师的价值在于挖掘长期优质的赛道与提供海量信息中最有价值的信息。公募基金大幅跑赢指数背后，是策略分析与主流投资者需求的改变，投资者不再看重指数的预测，而是对主流赛道回报的预测。

当前国内主流策略研究正在沦落，如果没有重大变革，策略研究本身的价值与市场地位将沉沦。这个判断来源于以下几个观察。

第一，大多数策略研究只会单边看多或看空，要么告诉市场众人皆醉我独醒，不断单边看空。抑或分析市场永远是牛市开端、牛市永远在路上，还有各种底部，纯粹变成了营销工具。

第二，当下的策略研究倾向于做总结、做点评，昨天总结政府会议的新闻，今天点评RCEP，而且还说正如我们预期，这种对万事万物全能性的点评，我觉得超越了人类极限。

第三，策略研究偏向服务型，市场上很少有独到的、敢于突破他人见解的观点，大多数都会说“结构性机会”这些似是而非的话。

早在2005年，黄燕铭老师就总结过策略研究的三个任务：大势研判、行业配置和主题投资。直至今日，策略研究依旧沿袭15年前的框架，在我看来，这已经完全不适用于当前以及未来的策略需求与主流投资者的需求，三大任务都要改变。

我认为，大势研判应该转变为“对主流赛道回报率的预测”，行业配置和主题投资应该去挖掘真正能带来长期巨量增长的优质赛道，或是大的经济变化趋势。

主流赛道甄别、投资回报预测、长期趋势把握，就是券商策略研究的新三大任务。

我在市场多年，经常会看到一些不错的报告，但很可惜不够长远，没有一锤定音，大多数报告隔了一年就想撕。如果策略分析不变革，我和我的同行都会被市场淘汰。

目前的大势研判落脚点是对指数的判断，比如沪深300指数、创业板指数未来12个月比现在高还是低，且不说很多策略分析师刻意回避这个问题，即使他们做出判断，这些东西难道真的是投资者需要的？依然不是。

过去10年或者15年，上证指数的涨跌幅和公募基金的收益率不相关，或者说不是典型相关。如果观察公募基金的回报率，A股早就是牛市了，2019年至今，公募基金的权益类基金平均回报率已经超过100%。

预测指数对任何投资者都没有意义：一，它可能会让一般投资者产生混淆，你说牛市起点，但基金已经大涨两年；二，对FOF、险资、银行也没有太大价值，因为他们通过投资基金参与股票市场，基金收益率与预测的指数收益率不相关，为什么要听你预测指数？

大势研判让整个策略分析变得无的放矢，找了一个大家根本不看的靶子去拼命攻击，在我看来这是一个非常大的问题。策略分析师应该去预测主流机构投资者、权益投资者的回报率，而不是去判断指数某一个上证或者沪深300到底应该有多少涨幅。

但这对策略师形成一个重大挑战，权益投资的回报率逐渐由少数行业决定，在A股，一个医药研究员、一个科技研究员加上一个白酒研究员，就可以完全替代策略分析师。

如果策略研究这个岗位还需要保留，一个好的策略分析师应该对主流大市值赛道做出比较完整的预测，这样才能估计权益投资的回报率，才能判断现在是不是牛市。而大势研判这个任务根本不需要。

不管是月报、周报还是季报，分析师都会推荐配置，比如这个月超配白酒，下个月买军工，再配点通信，我觉得这个任务也没有必要。

说实话，10年前就买一只股票，贵州茅台，持有到现在，收益率远超所有公募基金经理。如果你坚持在医药、白酒领域，甚至是极少数的家电、科技上面，回报率也是惊人得高，比每个月更替行业配置带来的收益多得多。

所以频繁的行业轮动和配置增加了很多无效交易，并不为投资者创造收益。

第二，对于一个策略师而言，重要的是预见短则6个月，长则10年的优质赛道，并且在赛道上一直耕耘，这才是你的任务，而不是每个月都要更新一遍组合。

东吴证券最近出了一份10倍股报告，A股市场的10倍股不少，但公募基金或主流投资者也没有拿到10倍，这些所谓的10倍股平均回报率是60倍，但公募基金只拿了25倍，为什么？因为买得晚卖得早。

所以频繁的行业配置轮动，只能说明你跟随着价格趋势变化做出短期反馈，根本没有看到行业景气的长远驱动因素在哪里。

主题投资本质就是增加噪音，在今天通讯如此发达的时代，我们不可能遗漏重大信息，关键在于海量信息中哪些是最重要的。

我认为券商分析师写的主题投资，其实给投资者带来了很大负担，信息过载。在我看来大多数的主题投资都是点评新闻，RCEP新闻出来之前，我没看到任何一个策略师写过RCEP，出了新闻之后却点评得头头是道。

总结过往的三大任务，大势研判是无的放矢，标的就错了，不应该预测指数，而是预测主流赛道的权益回报率；行业配置不应该高频做所谓的行业轮动，应该优选中长期真正优质的赛道；主题投资制造了大量噪音，造成信息过载，分散了主流投资者或者机构投资者的注意力。

在我看来，越是长期的经济和资本市场发展，越能够用一句话或者几句话作出表述，比如2020年的主题就是“新冠疫情影响”，它造成经济的停摆，以及背后货币财政政策的应对、资本市场的反应，就是一个事情，不用去说自贸区等其他事情。

2018年就是“去杠杆”，三个字描述全年行情变化；2019年就是“停止去杠杆”，五个字就能描述。我认为策略分析师或者宏观经济学家，越来越有必要把研究重心放在什么是最重要的信息上，而不是每天创造大量名词。

现在主流的或者管理大型公募基金的基金经理，越来越不愿意接触所谓的经济学家和策略分析师，因为怕信息过载，他们更愿意去听行业分析师和企业家关于产业的观点，越来越强调自下而上的选股逻辑。

宏观与策略分析其实挺重要的，如果能够在今年一早认识到疫情的影响，2018年意识到去杠杆的影响，2019年意识到停止去杠杆的影响，这对资产配置、行业选择有重大、决定性因素，这样的超额收益远远超过到底是买茅台还是买五粮液。

可问题在于策略分析师把大量精力投放在收集信息和新闻，然后交流八卦，沦落为新闻评论员的角色，放弃了自己。

远川研究所：刚才提到策略的研究框架需要变革，但我们看到一些传统的方法论，比如信号验证机制，将上下游产业相互验证，还是挺有价值的，你怎么看这些方法论？

东吴证券陈李：这个重要，但问题是这个机制不能做预测。15年前，我们没有现在这么发达的信息沟通渠道，很多情况下是研究员去上市公司调研，公司告诉他生产的情况或产业上下游的情况，然后研究员通过报告的方式告诉基金经理，间隔足够有一个月到两个月，投资者才知道发生了什么。

现在电话、微信，甚至通过直播就可以了解到基本信息，这种情况下，信号检验机制依然存在，但它完全是一个后验性的证明，可是基金经理不关心现在发生什么，他们想知道未来会发生什么。

远川研究所：过去三年的主题词分别是“去杠杆”、“停止去杠杆”、“疫情”，明年会是哪个主题？

东吴证券陈李：今年是疫情中，明年是疫情后。

远川研究所：疫情后哪些行业值得关注？

东吴证券陈李：第一，疫情对我们的经济生活是不是造成了永久性伤害，或者只是暂时性伤害，我个人倾向于是后者。

从目前欧洲、美国、日本、中国的生产率、库存指标观察，不用很长时间，经济就能恢复到2019年底的水平。一些经济学家夸大了疫情的影响，其实没有那么糟糕。

回顾1918年西班牙大流感，经济恢复很快，更何况现在医疗先进，还有疫苗研发，比那时候情况好很多，对企业利润、宏观经济也是正面影响。

但在这个过程中会产生错位，大多数政策制定者非常担心疫情造成永久性影响，他需要用后视镜观察，等经济数据回到2019年水平之后，才会去选择退出刺激政策。

所以2021年上半年的主流投资词，我认为是通货膨胀。我们会在6个月甚至9个月的时间内，面临着普遍意义上的物价上升，不仅包括工业原料里面的铜、铝、石油、镍、钢铁、水泥、煤炭，还可能包括农产品里面除猪肉以外的其他基本农产品，比如咖啡、大豆、玉米、可可等。

远川研究所：提到货币政策，最近有政策制定者提到货币政策有序退出，如果及时退出，通胀影响会不会少一点？

东吴证券陈李：我倾向于认为货币政策退出会比较慢，看待中国的问题绝不能仅仅看中国，在高度全球化的市场，必须把中国放在全球框架中看待，货币政策退出可能比我们想象得慢很多。

举一个例子，联储在8月份把目标由原来的核心通胀2%后开始加息，变成了移动平均数，意味着一开始破2%不加息，需要连续4个月以上都在2%以后，才进行缩表加息。

远川研究所：今年4月份开始看好电动车、光伏，现在预期兑现，行情是不是结束了？

东吴证券陈李：如果按3个月维度，我觉得行情在尾声阶段，因为我们目前对电动车和光伏的认知不可能更高。但在6到9个月维度上，由于光伏技术发展、汽车智能化，比如光伏成本低于传统的燃油、燃煤，或者自动驾驶变得更加便利，这时认知上了台阶，机会也会随之而来。

远川研究所：12月份还有一波行情吗？

东吴证券陈李：有，从现在到来年春节，有一波传统意义上的春季攻势。有以下原因，第一，疫情后的经济需求复苏非常快，伴随物价水平PPI的上升，这两个因素并行的情况下，企业盈利会有较大回升，我个人看好第四季度到明年第一季度的行情。

第二，全球范围内，货币政策无法快速退出，欧洲和美国还在遭受到疫情干扰，尽管我们国内可能在考虑退出，本身投入也不多，但从全球来看流动性退出比较慢，因此在经济快速恢复的背景下，从现在到来年二月还有一波行情。

远川研究所：你看好哪些长期趋势？

东吴证券陈李：为什么长时间以来大家都觉得医药和养老医疗服务行业是一个优质赛道，因为中国人口在老龄化，这是一个确定性的趋势。

从现在起到2030年，中国人口结构在快速老化，劳动力有一个巨大缺口，一方面意味着中国劳动力将减少约8600万人，另一方面意味着中国养老人口会增加，60后赶上了改革开放的巨大的红利释放期，资产与收入比40后和50后更有优势，他们愿意选用优质的养老服务让自己的晚年生活过得更愉快。

60后的金融支出非常坚实，是未来10年医疗服务的支撑，这就是一个确定性的主题投资，不受任何短期的政策和疫情干扰，这是我们应该去真正研究、投资者真正关心的。

远川研究所：你对分析师有哪些要求？

东吴证券陈李：一是诚实，二是勇气。对客户诚实，客户的问题你知道就知道，不知道就不要胡扯；对自己诚实，我们在做研究的时候，成果好还是不好，有没有得到新知，有没有创造价值，每一个分析师自己都很清楚。

很多时候市场可能被你蒙对，你要知道你真的是蒙的，而不是逻辑推导。我觉得大多数基金经理的业绩只是一个波动，不要以为自己很厉害，靠才华和智力获得高收益，你就是资本市场的一个波动而已，波动好做三五年，波动不好可能只能做三五个月。

第二是勇气，很多情况下真理就摆在那里，无非是你说不说，涨多了风险自然大，跌多了风险自然小，这两年基金回报率超过100%，肯定是风险比机会更大一些。在我看来，如果你能具备诚实和勇气这两点，你就是一个有价值的分析师。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证，历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。

原标题：《东吴证券陈李：卖方策略正“沉沦”》

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