复盘永煤违约：3年前财务风险已非常高，关联方资金占用明显

永煤债券违约事件持续发酵。

截至发稿，永煤控股存续的中期票据“18永煤MTN001”最新净价跌逾35%至6.52元。与此同时，交易商协会针对永煤控股债券发行的相关自律调查仍在继续，调查范围进一步扩展到相关的主承销商（兴业银行、光大银行、中原银行）和评级机构（中诚信国际信用评级有限责任公司）、会计师事务所（希格玛会计师事务所）。

一家大型地方国企何以落到今日的境地？

标普信评工商企业评级部评级总监王雷近日通过回溯近3年永煤控股的业绩，对永煤违约事件进行了复盘。根据标普信评用的评级方法，回溯到3年前，永城煤电控股集团有限公司（简称永煤控股）在2017年6月时，其财务风险就已处于非常高的状态，而且这三年当中一直都处于非常高的一个状态。

标普信评指出，永煤控股煤炭储量较大，售价也较高，煤炭业务的盈利能力尚可。2016年是整个产能过剩行业，包括煤炭、钢铁、化工、有色等供给侧改革的元年，煤炭价格在2016年时出现了明显的上升，那个时候公司面临的经营环境其实在不断改善。不过，作为核心业务的煤炭在公司中的占比并不高，而化工的占比比例反而较高，对利润的贡献却较少，在当时这些业务还没有对公司造成明显的拖累。而不可忽视的是，公司的财务杠杆非常高，财务风险也非常高。标普信评认为，其潜在的自身造血能力却较低，在市场中的生存能力也较低。而与此同时，它对政府的潜在重要性为中等，政府给予的支持也不高。

2018年6月，公司的整个经营状况与财务状况并没有发生重大的变化。即便煤炭价格出现了很大程度的涨幅，但公司的财务状况也没有得到明显改善，财务风险仍旧很高。从2019年6月的年度跟踪来看，永煤所进行的财务整改也没有得到明显的改善，到2019年时，化工业务的毛利率跌到了2%。

今年8月，永煤控股的再融资风险不断上升。受二级市场收益率快速调整的影响，融资环境对永煤控股非常不利。到今年11月，公司的经营状况持续的恶化，融资环境也不友好，公司的现金流非常紧张，最终在公开市场发生了债务违约。

标普信评表示，在经营层面，其对永煤控股的煤炭业务还是相对比较认可的，毛利率能保持在40%左右，这是一个非常不错的水平。该企业主要受制于化工业务的拖累，2019年在这一领域出现了很大的下滑，2018年的毛利率为19%，到2019年明显下滑至1%，从而对公司造成了拖累。此外，永煤控股的财务杠杆率一直非常高，哪怕在供给侧改革之后，也没有出现明显的改善；其债务结构也不可持续，短期债务偏高，这样会增加公司的流动性压力。

标普信评进一步指出，关联方对永煤控股的资金占用现象非常明显，母公司变成了一个融资工具。那么在这种情况下，分析母公司的报表意义比分析合并报表要有意义。永煤控股最近一年内到期的非流动负债达162亿元，覆盖能力也很弱，都体现出一个问题，即公司的流动性非常紧张。

对于政府的支持，标普信评认为，企业自身竞争力的不同会影响政府对企业支持的意愿。如果企业缺乏核心的竞争力，有可能会降低政府对企业支持的意愿。通俗地理解，就是“救急不救穷”。