华熙生物，真的值700亿吗？

文 / A股频道

出品 / 节点财经

一年一度的购物狂欢节——双十一落下帷幕。

消费者自嘲“吃土”，企业却赚得盆满钵满。今年天猫的总成交额达到4982亿元，比去年同期增长26%。其中，包括润百颜在内的16个新品牌累计成交额突破1亿元。

图源：华熙生物官网

润百颜来自“玻尿酸第一股”华熙生物，是后者旗下专研玻尿酸的核心品牌，除了功能性护肤品之外，还涵盖了医疗美容等系列产品。

在11月1日尾款日，华熙生物已经首战告捷，交出了一张漂亮的成绩单——截至当晚七点，润百颜销售额达到7600万元，较去年同期增长40%；面部精华销售额为国内品牌中的第一，明星产品水润次抛突破3200万元，左旋乳酸肌底液前1小时销售额较去年“双十一”全天增长800%。

与此相呼应的是，10月29日，华熙生物公布了三季报，显示公司前三季实现营收15.96亿元，同比增长23.96%；归属于上市公司股东的净利润4.38亿元，同比增长5.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.74亿元，同比减少9.36%。

其中，第三季度贡献了6.49亿元营收，同比增长35.65%；归属于上市公司股东的净利润1.71亿元，同比增长12.78%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.40亿元，同比减少5.72%。

从三季报中可以看出，华熙生物营收稳步增长，但扣非净利润却有所下滑，或许与其开拓市场砸下的大量销售费用不无关系。值得注意的是，华熙生物在固守玻尿酸原料业务的龙头地位同时，亦意欲开拓护肤品市场，这也让资本市场对其有了更多的期待。

图源：华熙生物三季报

在双十一当天，华熙生物股价出现小幅下跌，第二日回暖，保持在162元/股左右，截至11月13日收盘，华熙生物报价161.7元/股，跌0.6%，市值为776.16亿。较一年前上市时，华熙生物股价飙涨3.4倍，市值在科创板内排名前第七，近60天多家研究报告给出“买入”评级。

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功能性护肤品撑起Q3业绩

三季报显示，在今年前三季度，华熙生物的营收一直在递增，分别为3.68亿元、5.79亿元、6.49 亿元，同比分别增长3.50%、27.66%与35.65%。

图源：财报、节点投研所

华熙生物的业务增长点来自于哪里？分开看它的三大业务板块：原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品。

关于原料产品，由于上半年受到国内疫情影响，二、三季度受到海外疫情影响，可以增长的空间很有限。

兴业证券10月30日发布研报认为，华熙生物的原料业务部分营收预计较去年同期持平，约5.5亿元，这是考虑到公司在玻尿酸原料端具备不可替代地位，所以该业务有望维持去年同期的销售额。

而医疗终端产品的营收，由于此前大部分医疗机构临时停诊，甚至还不如原料，预计前三季度微跌10%。

所以，功能性护肤品成为了华熙生物主要的业务增长点，目前，华熙生物旗下有四大护肤品品牌，分别是润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活整体，产品种类覆盖次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾等。

这次双十一消费者的“血拼”数据证实了这些护肤品的火爆程度。截至11月11日8时，四大品牌全网销售额累计超过4亿，根据华熙生物官方微信平台，润百颜全平台销售额破2亿，稳居天猫精华类目国货第一；夸迪全平台销售额突破1.6亿，同比增长600%；米蓓尔天猫整体销售额突破2800万；BM肌活整体销售额突破2000万。

值得注意的是，从三季报中就可以看出华熙生物对这次双十一是“早有准备”。三季报显示，华熙生物的存货周转天数较去年同期较高。

三季末存货较年初增加1亿元，同比增长31.72%。当然，除了双十一因素，也不排除受到疫情影响，医美产品有积压的情况出现。

图源：华熙生物三季报

功能性护肤品究竟能为华熙生物赚到多少钱？

上述兴业证券研报预计，前三季度，功能性护肤品为华熙生物贡献的营收能达到7亿元左右。天猫数据显示，其三季度增长近5倍。华熙生物的招股说明书显示，这些功能性护肤品主要通过天猫、淘宝、小红书等线上渠道进行销售，其线上销售收入占华熙生物全部线上销售的99%。

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销售费用翻倍

研发投入科创板垫底

不过，线上收入的猛增背后，是销售费用的水涨船高。

如今，互联网获客的成本不断增加，据中信建投陈萌测算，阿里巴巴的平均获客成本从2013年9月的12.17元/人上升到2018年12月的77.99元/人，五年增长了6倍以上。

而华熙生物营收依赖功能性护肤品的线上销售，亦导致销售费用猛增近一倍。三季报显示，前三个季度销售费用从去年同期的3.26亿元，增长为今年的6.45亿元，占营收比例为40.4%，同比增长98.04%。

图源：华熙生物三季报

6亿元销售费用，一方面用于网红带货等线上推广，今年8月，华熙生物在李佳琦、薇娅直播间总计投放高达8次，其中夸迪4类产品登陆李佳琦直播间4次，肌活、润百颜登陆薇娅直播间各2次。

另一方面，用于投放广告与市场开拓，华熙生物10秒、15秒品牌形象广告片亮相央视，也频频推出与哆啦A梦、小黄鸭的联名产品。

销售费用增长的同时，华熙生物今年前三季度的扣非净利润比去年同期减少9.36%，亦有媒体报道华熙生物整体净利率出现六连降，从32.69%降到如今的27.38%。

对此，华熙生物的“当家人”——董事长赵燕似乎早有心理准备，她曾表示：终端市场在扩大，需要打造品牌，企业投入加大，净利率可能会有变化。

值得注意的是，销售费用一路走高，华熙生物的研发投入却依然垫底。

三季报显示，华熙生物研发投入虽然较去年同期增长72.65%。不过，也只有9551万元，仅占营收的5.98%，远低于销售费用的占比。

研发投入低的问题，自华熙生物上市之初就存在。2016-2019年，华熙生物研发占比分别为3.27%、3.14%、4.19%、4.77%，均不足5%。对比同一时间段的营销费用，分别为1.1亿元、1.3亿元、2.8亿元、5.2亿元，占当期营业收入的比例分别为14.60%、15.34%、22.46%、27.62%。

图源：财报、节点投研所

不足5%的研发占比，明显低于在科创板上市企业普遍要求研发支出达15%的标准，并引来上交所问询。

上交所要求华熙生物披露核心技术的来源，以及持有保持国际领先地位的合理性等。

对此，华熙生物坦言，自己的核心技术——微生物发酵技术是在公司成立的第二年（2001年）从山东省生物药物研究院买来的，仅花了45万元，此后通过合作研发、独立研发，持续开展研究，形成了一系列产业化技术。

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“玻尿酸帝国”

是如何成长起来的？

可以说，这个从山东省生物药物研究院买来的核心技术，是“玻尿酸帝国”的起点，它支撑起了华熙生物的百亿市值，也成就了一个造富神话。

以前，玻尿酸需要从牛眼、鸡冠、脐带这些动物组织中提取，1公斤玻尿酸至少需要200公斤鸡冠，不仅原料收购困难，分离过程也很复杂，因此主要作为药品出现，用作一些昂贵眼科手术的黏弹剂，以及治疗骨关节炎的玻尿酸注射液。

上世纪80年代，国内的玻尿酸主要依靠进口，贵比黄金，作为化妆品原料的玻尿酸一公斤公开售价在万元以上，作为药品的玻尿酸价格更是高达每公斤20万元左右。

而在1992年，山东生物药物研究院的一位科研人员——郭学平首创了微生物发酵技术，来提取玻尿酸，从而让玻尿酸的成本大大降低。院长凌沛学从中看到了致富的机遇，他带着包括郭学平在内的30多名科研人员，在1998年成立了山东福瑞达生物医药有限公司，专门进行玻尿酸原料生产。

这家公司正是华熙生物的前身。但显然技术出身的科学家们并不具有管理企业的才能，企业经营不善，凌沛学四处寻找投资，恰好在此时，他找到了一位在北大深造EMBA时的同学——赵燕。

“一个透明质酸分子能够锁住1000个水分子”，这句话打动了赵燕，她看到了广阔的护肤品市场，玻尿酸的造富故事至此正式开启新篇章。

赵燕当即拍板成为福瑞达生物的股东，2000年，华熙国际投资集团注资山东福瑞达生物医药有限公司。后经多次股份收购，2017年成为华熙旗下独资企业，2019年正式更名为华熙生物。

在此期间，郭学平已成为华熙生物的首席科学家。借由技术带来的产率提升，华熙生物2007年的产能已达到20多吨，成为全球最大的玻尿酸原料生产企业，渐渐坐稳了龙头位置。

根据Frost & Sullivan的数据，在全球的透明质酸原料市场格局中，华熙生物占比最大，占36%的市场份额。2018年，华熙生物透明质酸的产量近180吨。

而华熙生物玻尿酸的毛利率也极高。2019年，毛利率达到79.66%。其中，原料类产品毛利率为76.12%，医疗终端产品为86.67%，功能性护肤品为78.54%。

可以看出，最赚钱的还是提供给医美市场的医疗产品。在这个细分行业里，曾经一公斤超万元的玻尿酸，如今包括材料、制造费用、工人工资在内，一支的成本价仅为三十元左右，出厂价可以达到两千多元，成为真正意义上的“摇钱树”。

值得注意的是，目前行业存在一定壁垒，仅有包括国际企业在内的17家公司，在国内取得了注射用玻尿酸相关产品的医疗器械注册证书，并且，产品研发及获批周期普遍较长。

因此可以看出，玻尿酸行业的暴利是建立在国内获批产品较少的蓝海之上的。但在颜值经济爆发、资本趋之若鹜的当下，这种状况必然不会持续太久。

而一旦竞争者相继涌入，“价格战”打响，研发投入相对并不高的科创板“新贵”华熙生物还能否葆有自己的核心竞争力，能否再出现第二个郭学平？

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