对话银杏环球资本创始人张峰：目前科创板还不是价格最好时候

2019年仅剩2个月不到的时间，A股市场围绕3000点反复争夺，但外围扰动因素仍未有定论。A股市场接下来将何去何从？

“我认为A股市场可能还要反复，但不能悲观。”近日，银杏环球资本创始人兼首席投资官张峰在接受澎湃新闻记者采访时说，从全球利率变化、投资人心理、改革开放的措施以及基本面这四大维度来分析，不应对A股市场悲观，特别是一些新经济的龙头企业。

展望接下来的板块表现，张峰说，将沿着代表“新经济”方向的三条主线寻找板块中的机会。首先，医药行业在中国有着巨大的潜力，过去20年互联网行业的成功会重现在医药行业。其次，从智能手机到智能汽车，中国企业必定能够在智能汽车的产业链中占据一席之地。新零售方面，中产阶层的崛起正在改变整个零售行业的竞争格局。

对科创板，张峰说，科创板现在估值较贵。科创板上有好企业，但当下还不是价格最好的时候。

在谈到近期热点板块区块链时，张峰认为，大型的互联网企业区块链积累可能最丰富，而且区块链的商业应用可能也需要很多的信用。与其现在就博小企业，不如看看大企业会怎么做，怎么落地。

张峰还说，对于港股市场来说，已经非常便宜的港股将会更为“诱人”。当前AH股的溢价已来到历史高位，部分港股龙头估值回到历史低位。长线价值投资者已经可以秉着价格比时间重要的原则左侧“捡便宜”。

附：澎湃新闻记者与张峰对话节选：

1.澎湃新闻：2019年A股交易仅剩2个月，对于短期市场怎么判断？指数向上的动力和空间还大吗？

张峰：指数是没法预测的，但分析影响指数的几个变量。

第一个变量是全球的利率变化。全球的利率都在下行，美联储、欧洲、日本等主要的经济体利率全部下行，再次宽松。中国的实际利率也在下行。因为造成实际利率，或者叫理财产品的利率曾经比较高位的两个原因：一个是房地产信托，后面就是房地产的资金使用；第二就是P2P。这两个实际上是民间的真实理财利率在高位的原因，这两方面的影响正在消除。全世界央行代表的利率下行，给股市正面的影响。

第二个变量是投资人心理。中国的国家竞争力体现在对新经济的支持和动员上，历来证明都是有竞争力的。所以我觉得在5G和数字货币为代表的新科技浪潮中，中国是有优势的。

第三个变量是改革开放的措施。改革方面，深圳建设中国特色社会主义先行示范区，有关细则可能会落地；科创板为代表的资本市场的突破，也已经落地了。中国的这一轮改革一定是以金融市场改革为先锋的，而金融资本市场改革一定是以科创板为破局点，它根本点是支持中国的科技创新。中国科技创新需要安装两个发动机，一个是企业家，另外一个是资本市场。所以我认为这个在科创板的突破不亚于当年股权分置改革的重要性，就是给科技的竞争、中国科技的自主创新安上了一个发动机。所以我觉得改革的破局是顺利的。

第四个变量是基本面。中国的宏观经济中一批相对周期性的和相对旧经济的行业面临挑战。比如说地产、基建、汽车等。但另一方面讲就是新经济的，比如说新能源汽车、5G、新医疗等技术的发展，非常的健康。

所以从这四个变量来看，我认为市场可能还要反复，但不能悲观。从这个逻辑出发，我们看到这四个方面的利多的共振在加强，特别在新经济的龙头企业上的加强。

2.澎湃新闻：会通过哪些指标判断市场？选股的方法和逻辑是什么？

张峰：我们从四个角度选：行业，商业模式，管理团队和管理能力，还有好价格。

首先，行业一定要选具有长期稳定的需求、有新经济特征的朝阳产业，它有长远的发展空间。反过来讲，不选那些产能过剩的，需求甚至于面临长期萎缩的，或者供需有大的周期性波动的行业。

第二，选择具有壁垒的、持续竞争力的，财务上具有持续自由现金流的企业。反过来讲，不选的是，那些一直在吃现金流，尽管利润可能明显，但是利润跟运营现金流相比，运营现金流大幅低于利润，甚至运营现金流都为负的企业。

第三，一定要找专注于主业，然后不断在进化和解决管理挑战的企业家，不能找生意人。生意人就是把自己赚钱看得很重；企业家就是把给客户创造财富看得很重，给社会创造财富看得很重，这是两个境界。如果企业家还能够产生一个内部的优秀的管理团队集体，甚至于企业家群体，那就更有趣。这样的企业我们就叫做伟大的企业，是生生不息的。

第四，根据我们对企业的现金流测算，发现价格被低估，这就是好的价格。

3.澎湃新闻：市场上面就是不断会出现风口，你们也会去看一看，还是完全不考虑？

张峰：风口要观察，但坚决不要追风口。因为追风口，特别是你在价格高的时候追，失败的概率极高。何不等到它被大家错杀的时候，发现它是少数真的会飞的鸟，你再把它扶起来，这不就是更好的投资机会吗？至少你不去盲目的追涨，亏钱的概率会下降。

4.澎湃新闻：怎么看待区块链概念？

张峰：团队在跟踪研究，我觉得还需要观察。我们的观点是，大型的互联网企业区块链积累可能最丰富，而且区块链的商业应用可能也需要很多的信用。当下不如看看大企业会怎么做，怎么落地。

此时怎么去选企业呢？第一，找到有长期技术积累的企业，比如把专利排排序，看看哪些企业的专利积累更丰厚，团队更优秀。第二，耐心等相关企业把利润、商业模式找到再投资也不迟；没找到商业模式充满不确定的时候，这个企业可能就不值钱。互联网投资都有这个特点，就是确定的时候非常值钱，不确定的时候很不值钱，但我们要做的就是比大家优先一步、两步看清其确定性。

5.澎湃新闻：四季度以及明年，哪些板块最有投资机会？

张峰：税制改革将重新分配财富，这将刺激大众消费；教育和医疗保健将是最热门消费服务领域；人口老龄化伴随的医疗保健需求，促使中国领先的制药企业与全球领先的差距变小；为了满足国内消费升级的需求和供给侧改革，先进的制造和技术创新蕴含巨大市场机会。

我们将沿着代表“新经济”方向的三条主线寻找板块中的机会。

首先，医药行业在中国有着巨大的潜力。我们认为过去20年互联网行业的成功会重现在医药行业。其次，从智能手机到智能汽车，中国企业必定能够在智能汽车的产业链中占据一席之地。新零售方面，中产阶层的崛起正在改变整个零售行业的竞争格局。

6.澎湃新闻：消费方面，如何看待茅台？

张峰：茅台肯定是中国最高质量的几个公司之一。它非常典型的具有品牌，有巨大的护城河，商业模式也很好，管理层也很优秀的公司。茅台的历史成绩单、公司的现金流、利润都堪称典范。同时，白酒这个赛道也是长期赛道。这样的企业满足我们前面提到的几点，接下来就是看股价的合适时机，这就需要根据每个人自己的机会成本和投资周期做出判断。对于我们而言，长期看好茅台，但问题在于能不能找到下一个像茅台这么伟大的企业，这是我们的工作。

7.澎湃新闻：对科创板怎么看，有在科创板布局吗？

张峰：科创板现在估值较贵。科创板上有好企业，但当下还不是价格最好的时候，要等到它因为一些短期原因导致股价非常低迷的时候，可能我们会更感兴趣。所以现在还不急。

8.澎湃新闻：现在有哪些行业存在估值过高的风险？

张峰：一是华为产业链概念，有不少公司其实股价炒得远远超过基本面，我觉得是有风险的。另外就是消费股，有一些公司已经涨了明年的40倍市盈率以上，意味着大家对它长期的增长率预期非常高。我觉得最终大家可能会失望，因为并不容易能保持那么多、那么长期的高速增长。

9.澎湃新闻：银杏环球资本的覆盖面包括A股、港股和中概股，如何看待港股市场？

张峰：本轮港股领先全球市场下跌，跌幅也处在前列。现在的港股是全球最便宜市之一，水永远向低处流，估值也会逐渐得到修复，已经非常便宜的港股更加“诱人”。当前AH股的溢价已来到历史高位，部分港股龙头估值回到历史低位。长线价值投资者已经可以秉着价格比时间重要的原则左侧“捡便宜”。

10.澎湃新闻：作为证券私募里面少有从一级市场转型做二级市场的，在投资理念上会带来什么不一样的启发吗？

张峰：首先，我们看企业可能会更注重企业的管理模式，企业文化，使命与价值观的分析，因为PE投资原来是很重视对企业内在的逻辑的分析。我们很重视对企业内部DNA的分析，不是只是分析短期今年的市场好不好，份额多少，更要看到本质的DNA。

第二点就是我们很注重对上市公司赋能，就像PE一样，提高上市公司质量。因为我们更注重产业的底层规律，更注重战略。所以我们提了一个词叫战略价值投资，希望能够通过我们的研究产生的差异化洞见，给上市公司提供战略性价值。例如，我们会寻找一些有潜力符合我们前述四个角度的企业，我们叫“未来的伟大公司”，不排除它面临短期的管理挑战，但是它的商业模式是对的，它的管理能力通过提升是能做得更好，提供给它战略辅导。

11.澎湃新闻：现在的仓位如何？接下来会如何操作？

张峰：我们仓位较高，是因为在这个时点能找到很多投资机会。

从哲学上看，仓位是一个投资的结果。我们理解仓位就是个体的机会，自下而上看是不是足够多。如果这个机会足够多，仓位自然就高。反过来讲，如果找不着机会，自然仓位就低。私募基金行业的一个重要挑战是客户很难接受波动，事实上我认为波动根本不是风险，踩雷才是风险。

12.澎湃新闻：你已经连续九年去巴菲特股东大会，也一直坚持价值投资，你认为从巴菲特身上学到了什么？

张峰：首先，最难学的是“道”，他就像阿甘这样的人，非常的简单、热忱、有激情。这个状态、境界我觉得所有人都应该学。其实各个领域达到顶尖的人物都有类似的特点，比如他很享受赚钱的快乐，但是他并不爱钱，不只是为了金钱迷失，他把钱都捐掉了，这就是很高的境界。

第二，有长期的理性，向巴菲特学，要学他的长期耐心，学他的理性，有这样理念才有赚钱的基础。巴菲特有三句话，买股票就是买企业；市场先生给你带来波动反复无常，但是股价最终决定于企业本质、它的现金流；为了让自己不亏钱，要留余量，有安全边际。

第三，要成为更好的投资者，就是要不断去学习进化和提升自己理念和境界的过程。学巴菲特就还要在他的思想本质上超越一步，再去进化，比如我们结合自己的特质提出战略价值投资。