中信证券董事长张佑君：以注册制为契机，发挥投行定价能力

编者按：金融是国家重要的核心竞争力。作为金融系统的重要组成部分，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的枢纽作用，是国家重要核心竞争力的组成部分。站在新征程的起点，我国资本市场的创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求，矛盾和问题仍然突出，这就要求我们正确把握金融本质，以资本市场和证券业体系结构调整优化为重点，深化金融供给侧结构性改革，以高质量发展推动证券业跨越关口，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。为此，中国证券业协会与中国证券报联合推出“证券公司董事长谈证券业高质量发展”专栏，邀请证券公司董事长结合公司发展实践，围绕实现证券业高质量发展分享感悟、总结经验、提出建议，共促资本市场和证券业迈上新台阶、开创新局面、实现新发展。

中国改革开放40年的辉煌成就，源于深化改革、持续开放、自下而上的不断尝试与实践。当下我们正处于经济快速发展之后的关键转折期，中国需要建设高质量的资本市场和证券行业，服务国家战略、助力实体经济转型升级。中国本土投行同样应该抓住当前发展机遇，积极采取行动，推动行业不断前行，共同促进资本市场繁荣，提升资本市场对国民经济的贡献度。下面我将从注册制、财富管理转型、国际化三方面谈一点个人看法。

以注册制为契机，发挥投行定价能力

在中国经济发展新阶段，需要高质量资本市场，助力经济降杠杆、提效率。中国直接融资占比较低，发展速度较慢。2017年末美国和日本直接融资与间接融资规模比例分别为1.52和1.14，而中国仅为0.79。过去5年，美国和日本该指标分别提高了0.04和0.25，而中国仅提高0.01。同时，制造业转型升级需要大量的风险资本投入，服务业企业普遍存在平均规模偏小、资产偏轻、抵押物欠缺的问题，因此融资无法通过间接融资有效解决。

设立科创板并试点注册制改革有助于优化上市公司结构，支持经济发展新动能。20世纪70年代，美国纳斯达克市场曾助力美国转型升级。面对全球能源危机和产业结构调整，美国推出了服务于高科技产业的纳斯达克市场。这个以创业板和柜台市场为主要平台，以风险资本和特定的合格投资者为主体的新型资本市场，促进了硅谷科技产业带的形成与高科技产业的持续快速发展，成功推动经济转型。纳斯达克占全美IPO市场规模从1970年的52.0%升至2018年的99.1%。设立科创板并试点注册制开创了中国高质量资本市场建设的新纪元，在发行审核、上市门槛、定价配售、交易制度、退市制度等方面均有重大制度创新。

证券行业应抓住注册制的改革机遇，实现从通道型投行向综合型投行转变。具体体现在三个方面：

首先，投行从发行通道回归定价销售本源。过往IPO重审核、轻发行，注册制下的IPO是严审核、重发行。过往发行价格由监管指导，投行专业能力体现较少，缺乏差异化竞争，导致承销业务陷入价格战。2016－2018年，A股市场超过20亿元的IPO项目，加权平均承销费率分别仅有0.7%、1.3%和1.0%。在注册制下，发行审核侧重强化信息披露，不对项目质量发表意见，由市场投资者来对公司投资价值做出判断。如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，都取决于投行的研究能力、定价能力、机构分销能力和资本实力。发行企业更愿意为差异化的能力付费，促进行业回归健康发展道路。

其次，投行业务多元化，提高资源配置效率。现行发行制度扭曲了新股定价，以并购业务为例，由于市场定价扭曲带来壳资源泡沫，导致基于产业需求的并购发展不足，阻碍投行业务多元化发展。注册制有望提高发行审核效率，股票上市和退市市场化，发行定价理顺和壳价值消失，企业的融资不再单纯以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。这将促使券商积极打通业务链，加强非IPO业务资源投入，为客户提供资本孵化、股权融资、债券融资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，促进投行业务多元化，提高资源的配置效率。

最后，对证券公司全面服务实体经济的综合金融能力提出更高要求。注册制下的新股发行无需等待利润达标，只要营收达标、拥有核心技术或是商业模式被市场认同，即有机会发行上市。投行项目选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的客群，尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展方向的科创类公司，形成金字塔式的客户基础。投行从项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，意味着要对前沿产业有更深入的研究，对企业在不同成长阶段的金融需求有更充分的理解和更丰富的工具储备，为企业提供全生命周期的服务。这对未来证券公司的综合金融服务能力提出更高要求。

以客户为中心，向财富管理转型

经纪业务作为证券公司基础业务，发挥着服务客户需求、促成证券交易、维护交易秩序的核心作用。随着多层次资本市场的发展和完善、证券市场工具不断复杂化、境内外市场联动不断加强、市场波动加剧，对投资者专业性要求和风险承受能力要求都在提升。在这个背景下，不少投资者直接交易股票的需求在减弱。机构、高净值个人及居民可投资资产规模的快速增长，对投资理财的需求日益迫切。

经纪业务立足居民投资需求，有助于深化金融产品和服务的供给侧改革，支持建立综合化金融服务平台，为广大投资者提供更加便利、多元的金融服务。在2000年前后，美国大型投资银行的传统经纪业务陆续升级为财富管理，在客户交易需求基础上，通过投资顾问等服务满足客户财富管理需求而完成华丽转身。2017年，摩根士丹利、嘉信理财和UBS收入中，财富管理业务占比分别达44%、49%和55%，财富管理业务已成为国际投行的核心业务。

从海外经验来看，服务大众客户的嘉信理财以资产管理费和交易佣金等标准化收入为主；服务高净值客户的摩根士丹利、UBS则以个性化的账户管理费为主。当前国内券商经纪业务仍以佣金收入为核心，提供的服务长期局限于通道性质的股票经纪业务，为客户提供投资顾问、财富管理的服务明显不足，能力也不高。

证券公司应充分发挥在产品设计、产品销售、投资顾问等方面的特色优势，围绕客户需求推动经纪业务转型升级，为客户提供财富管理服务。在机构和高净值个人财富管理市场上，国内券商有几个方面有待加强：建立综合理财服务账户体系、投顾队伍向理财顾问转型、搭建全球产品和服务平台、扩大客户覆盖范围。

与国际成熟的市场环境相比，目前券商在境内开展财富管理业务，会遇到缺乏账户功能、不能代客交易、收费模式单一等障碍。为突破以上障碍，尚需四方面政策支持：一是进一步丰富券商金融产品代销牌照；二是允许券商投资顾问收费模式的多元化；三是财富管理专项试点，允许财富管理业务独立使用定向资产管理业务牌照；四是为券商客户提供独立于保证金账户的财富管理顾问账户，并允许有资质的投资顾问代理客户执行账户交易。

2018年，中信证券启动全面财富管理转型，以客户需求为中心，重塑业务流程，构建产品和服务体系，探索商业模式转型。我们希望在借鉴国际经验的基础上，走出一条有中国特色的券商财富管理发展道路。

坚持国际化，积极融入全球竞争与协作

金融对外开放正在加速。最新公布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》将证券公司、基金公司、期货公司的外资持股比例放宽至51%，并将在2021年取消金融领域所有外资持股比例限制。瑞士银行、野村证券、摩根大通、瑞士信贷拟将其在现有合资公司或新设合资公司的持股比例提升至51%；富达基金、桥水基金、贝莱德、毕盛投资等纷纷在华设立资管公司和发行产品；海外资管巨头纷纷通过其在中国的外商独资企业（WOFE）以私募基金管理人的形式进军中国；QFII额度增加至3000亿美元。从发达金融市场开放经验来看，对外开放有助于本国资本市场的机构化、专业化和市场化。

金融市场加速开放，对中国证券行业而言机遇与挑战并存。一方面的机遇在于，对外开放有助于履行竞争中性原则。对外资开放的领域，也必然对内资开放。在交易工具和交易品种日益完备、市场竞争日益充分的情况下，有助于发挥本土券商的客户服务优势，丰富业务范围。另一方面的挑战在于，如果不能聚集国际一流人才、实行有效的激励机制、提升国际化管理水平，则容易重蹈日本市场由外资主导的覆辙，丧失本土资产定价权。与高盛、摩根士丹利、美银美林等外资顶级投行相比，中资投行在全球视野、人才储备、资本规模、系统平台和创新能力上还存在一定差距。通过人员流动、产品和业务学习，中资投行正在努力补足短板。

为了提升中资投行的国际竞争力，尚需四方面政策支持：一是向券商开放结售汇业务资格；二是试点探索券商跨境专项账户，在一定的框架范围和额度内，允许资金双向跨境流动；三是颁发配套的跨境业务专门监管政策，如监管指标、合规限制清单、信息隔离要求等，使跨境业务有章可循；四是加强国际监管沟通和协调，帮助中资投行在国际市场获得更多业务牌照和公平竞争环境。

面对国际竞争，中信证券将继续坚持国际化道路。利用中信里昂海外业务平台，充分发挥“一带一路”区域拥有最多当地机构、销售网络、清算交收设施的中资证券公司优势，为中资企业亚洲跨国并购、当地市场开拓提供优质的服务。2018年在香港地区，中信里昂保荐公司数量排名中资券商第一；在日本，作为联席经办人参与软银电信公司在东京交易所的IPO，实现了中资券商在日本资本市场的突破。此外，在欧洲、亚洲、中东均有业务布局，加强“一带一路”沿线国家和地区的业务开拓。公司将积极开拓新的国别业务，抓住不同国家不同发展阶段的机遇，为全球企业和机构客户提供企业融资、资本市场、资产管理、另类投资和财富管理服务。

在中国经济转型升级、资本市场加速开放的大背景下，中信证券将聚焦主业，抓住设立科创板并试点注册制改革的机遇，通过专业能力支持实体经济转型升级；积极进行财富管理转型，扩大客户覆盖范围，以客户为中心组织资源，为客户资产保值增值做出应有的贡献；继续坚持国际化，在帮助中国企业“走出去”，以及支持“一带一路”倡议的过程中，积极融入全球竞争与协作。中信证券全体员工将不忘初心，牢记使命，期望通过长期不懈的努力，最终实现公司的发展愿景——“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行。”

（原标题《张佑君：推动证券公司高质量发展 增强服务实体经济能力》）