应对股权质押风险，如何确保救助效率？

当前，股市下行之际，资本市场大规模股权质押的风险浮出水面。地方政府纷纷成立救助基金，向陷入违约风险的股东提供融资。2018年10月13日，深圳市政府率先成立专项资金，通过深圳市高新投集团有限公司等平台以股权或者债权融资的方式，为陷入质押还款困境的深圳本地上市公司纾困。接下来，十多个省市纷纷跟进。

与之呼应，银保监会积极引导保险资金参与救助。10月19日，银保监会主席郭树清表示，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股权质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。10月26日，银保监会对《保险资金股权投资暂行办法》（保监发〔2010〕79号）进行了修订，修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，为保险资金参与化解上市公司股权质押风险放松了法律限制。

上市公司股权质押是资本市场上普遍使用的融资交易

股权质押融资并非我国资本市场独有。实际上，因为上市公司的股权具有易变现、易估值和易量化的特点，使其成为资本市场上一种广受欢迎的担保品。股权质押交易也就成为资本市场上普遍使用的融资交易。

在我国资本市场，股权质押的融资方一般为上市公司的股东，资金方一般是券商、银行和信托等金融机构。资金方一般通过募集投资者投入的资金，成立资产管理计划，由资产管理计划和融资方签订股权质押合同，达成股权质押交易。质押交易合同对资金交付、质押股票的托管、预警线、平仓线以及质押股权的处置等问题会有严格的规定。从担保法的角度，质押合同是一种以质押担保债权合同。资金方是债权人，也叫质权人；融资方是债务人，也叫出质人。

股权质押交易不仅有担保法和物权法的基本法依据，而且有上交所和深交所等制定的一系列规则的指引。所以，就股权质押交易本身来讲，我国资本市场上已经形成了一套比较成熟的制度规范。对于资金方来说，只要在交易前做好尽职调查，交易后审慎履行合同，一般情况下可以控制风险。比如，以A股主板股票为质押物时，预警线通常设定在140%，平仓线设定在130%。也就是说，当质押股票的市值达到融资本金余额的140%时，就触发了预警线。质权人就有权要求出质人在一定时间内追加质押股票，或者向质权人指定的账户支付一定金额的保证金。如果前述比值低于平仓线，质权人有权宣布债权提前到期，并依照法律和合同的规定处置质押股票。

我国资本市场上股权质押交易多年来一直很普遍，交易规模很大。早在2013年，股权质押交易的市场净值就达到3000亿元。到2015年已经破万，达到14000亿元。但是，当前股市下行，因为担心大规模股权质押带来系统风险，政府成立公共资金救助，就引出了更深层次的值得思考的问题。即，应对股权质押市场风险，如何确保救助的效率？

市场化与法治化是公共救助的效率保证

政府出资救助陷入困境的单个公司或者某一市场统称为公共救助。公共救助是现代市场经济运行机制的一个重要组成部分。现代市场经济规模越来越大，市场风险越来越复杂，发生系统性风险的可能性越来越多。当市场本身不足以应对这些风险时，启动公共救助既有法理上的正当性，也有经济上的合理性。

但是，因为公共救助的实施主体是政府，而且动用的是纳税人的公共资金，所以，为了确保公共救助的效率，现代公共救助实践发展出基本的公共救助原则，就是用市场化与法治化来约束公共救助行为，确保其救助的效率。

市场化与法治化的公共救助，一般要把握住三个基本原则：

第一，明确公共救助中的基本法律关系。救助资金是公共资金，其所有权属于纳税人。政府机构是代理人，负有受托义务，必须勤勉尽职使用救助资金，最大化资金的使用效率。

第二，救助资金以市场主体的身份参与救助。作为市场主体，救助资金以成本、收益、风险和控制权等基本要素为标准，充分运用相关的法律制度与被救助方展开谈判，制定救助计划，并监督计划的履行。最大限度地降低交易风险，维护自己的权益。

第三，救助交易必须公开、透明。如何选择救助对象、救助交易的条件以及救助资金如何回收等信息都必须让纳税人和公众知晓，防止救助资金的滥用，损害救助的效率。2008年金融危机期间，美国财政部通过问题资产救助计划实施大规模的公共救助，被救助对象不仅包括五百多家银行业金融机构，还包括通用、克莱斯勒等大型制造业实体。这些救助都是在破产重整法等相关法律的基础上，通过严谨的商业谈判进行的。比如，被救助对象必须满足的商业和公司治理条件、救助后公共资金如何退出以及救助资金完全退出后的盈亏情况都是公开透明的。这样，尽管最终结果显示救助通用的资金出现了亏损，但是，因为救助银行业的资金整体上盈利一百五十多亿美元，所以，合并计算后还是赚了。

市场的自我救助先于公共救助更有效率

不过，在成熟的资本市场，公共救助不是第一选择，而是最后选择。把救助的机会先交给市场主体，当市场的力量不足以解决危机时，再动用公共救助，这是现代市场经济发展中总结出的经验。其主要原因有两个：

第一，公共救助动用纳税人的公共资金，在救助对象、救助时机以及救助方法等方面的选择上容易陷入法律和道德困境。比如，当时美国财政部为什么选择救雷曼而不救贝尔斯登？尽管有多种解释理由，还是留下质疑和诟病。

第二，更重要的是，市场主体在信息获取、激励机制以及专业水平等方面一般优于公共救助。所以，市场化与法治化要求给市场主体创造充分的机会实施救助，即市场的自我救助。

回到当前的股权质押风险交易，我们会发现，这种交易结构尽管看上去比较复杂，究其实质，就是债务违约风险。围绕债务违约风险处置，在成熟的市场经济体已经形成一套由公司法、破产法、证券法和银行业法律组成的完备的法律机制。有两类市场主体专门应对这种债务违约风险，从风险处置中获得收益。一种是专门的危机管理公司。这种公司里包括精通危机处置的法律、财务和行业人才，这些人组成团队，发现陷入危机的企业，通过谈判，取得处置危机的控制权。然后，一边通过一系列重组交易优化公司的资产和财务结构，一边对公司的治理进行改进。经过一定时间的运作，把公司从危机中拯救出来，提升公司的质量。另一种是由保险基金、对冲基金和秃鹫基金为主的市场主体。他们发现市场上可能出现的债务违约，然后以低价收购违约公司的股权或者债权，取得公司的控制权。然后，大刀阔斧地对公司进行由内向外的全方位改革。待公司质量提升，市值得到修复之后，或者出售手中的权益获利，或者长期持有。

以此次股权质押风险救助为契机，完善我国市场救助法律机制

现代市场经济条件下，大规模的违约现象在各个市场经济体都会出现。从长远来看，有效率地应对违约风险，还要依靠市场化与法治化的机制，让市场的力量先发现风险并处置风险。只有当市场自身不足以圆满地解决风险时，再动用公共救助。

从银保监会放松对保险基金的股权投资限制，引导保险基金参与救助交易来看，应该是朝着市场化与法治化的方向迈出了一大步。下一步，有必要以此次股权质押风险救助为契机，完善我国的市场救助法律机制。这就需要对当前的公司法、破产法、证券法和银行法的相关规则进行系统的梳理和调整。如何调整，笔者将另行撰文分解。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）