分析｜央行高度重视的民企债券融资支持工具能解决什么问题？

2018年成了信用市场违约大年，可以说信用债违约已经常态化，但是中国的信用品衍生市场却一直不够活跃。

10月22日晚，人民银行发布公告，引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资，其中的运作方“专业机构”主要为中债信用增进公司。10月24日，人民银行行长易纲对银行间市场交易商协会、信用增进公司就设立民营企业债券融资支持工具的各项工作予以充分肯定。易纲指出，下一阶段要继续按照党中央、国务院的统一部署，始终坚持基本经济制度和“两个毫不动摇”，积极运用民营企业债券融资支持工具，提高民营企业金融可及性，为民营企业发展营造良好的融资环境。

受到央行如此高度重视的债券融资工具是什么？

央行表示，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。同时，人民银行积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。

信用风险缓释工具（CRM, Credit Risk Mitigation）由银行间市场交易商协会2010年推出试点。CRM的推出解决了中国信用债市场上衍生品缺失的问题，也作为银行间市场上用于信用风险管理的信用衍生品，被视为中国版信用违约互换 (CDS)。交易商协会于 2010年10月在银行间市场推出了CRM，包括信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证 (CRMW)。2016年9月，协会又发布一系列业务规则和指引，CRM 种类新增了信用违约掉期(CDS)和信用联结票据 (CLN)，在交易商协会出台的CRM业务规则中，CDS属于合约类CRM，除了不能流通，其他的都与国外CDS相似，而CLN是CDS与传统票据的结合。

光大证券固收团队分析师张旭向澎湃新闻指出，由于推出的时间正是次贷危机后CDS“臭名昭著”之时，采用CRM也是为了避嫌。有次贷危机教训在先,监管机构对信用衍生品的推出持审慎态度，按照“从简到繁、由易到难”的思路，首先推出简单产品。

中债资信结构融资总部总经理李欣指出，CRM的蓝本是CDS，从最初始的CRMA和CRMW，到现在的CDS和CLN，产品设计都以CDS为基础。

CDS的滥用造成次贷危机，中国的市场会有风险吗？

某国有行金融市场部负责人接受澎湃新闻采访时称，这一措施出台后市场上带CRM的债会增多，银行也会更愿意买，但是目前出台的措施还缺乏操作性，作为主承销商，现在只有中债增信一家，定价还难以市场化，只是解决了融资难的问题，融资贵的问题也并没有解决。“其实对于企业来说主要是资金链紧的问题，即便加上了担保，也没有解决流动性的问题，”该人士称。

CRM市场与债券市场具有信号传递的关系。信用衍生品与信用风险高度相关，其价格反映了债券的信用风险。债券信用风险的度量器是信用利差，新信息首先体现在信用衍生品市场及股票市场上，然后影响债券市场。但由于CRM流动性较差，使CRM价格更多体现流动性溢价，而非信用利差，只有提高CRM流动性，才能更好发挥CRM信用风险预测与反馈功能。

国际评级机构穆迪金融机构高级分析师诸蜀宁向澎湃新闻表示，信用风险缓释工具的推出更重要的在于其使用，而扩大CRM的使用是否会演变为次贷危机，取决于这些工具想要解决的底层风险是什么。穆迪观察显示到中国市场目前存在着短期经济稳定与长期资本市场发展的矛盾，当前的债券违约常态化可能是一个正常的风险定价手段，信用风险的定价利差的扩大，体现出资本市场对于企业信用风险的定价更加精细化，这个发展趋势有利于资本市场长期发展；而从短期来看，企业违约则有可能触发实体经济的下行风险。而央行的这一稳定措施有利于平衡这两者间的矛盾。

政策有了，市场又该如何推动？

上述银行市场部人士直言，虽然要响应国家政策号召，需要做表态，但今年民企频频爆雷，银行最担心的还是风险，其次是定价，增信毕竟只是第二还款来源，企业主体的资质才是银行最关心的。“北京市政府挑了100家比较大的民企，我们会在这个名单中挑选符合我们银行风险偏好的，挑好后会主动联系中债增信，今年年底之前会做成一个，通过这种方式去推动。”

从CRM推出的2010年，一直到2014年，虽然债券市场规模发展迅猛，但并无实质违约发生，债券市场信用风险缓释需求有限。截至2016年末，CRM总发行额累计仅58.8亿元，此后直到今年8月都没有新增发行，随着今年违约增多，9月以来发行了4支CRMW产品，合计金额7.85亿元。

上述人士表示，现在要解决的问题就是怎么做的问题，近来发行的CRM定价差别都比较大，也意味着CRM尚未形成一个市场，市场还在培育的过程中，还有一个过渡期。

华泰证券宏观团队认为，央行新工具是考虑到债券市场具有透明度高、预期引导强等特点，以支持民营企业发债作为突破口，精准发力，有利于改善货币政策在金融市场传导中的效果，提振市场信心，带动金融体系对民营企业融资的整体修复。