小米17港元发行价是如何敲定的，为何小幅破发仍“超预期”

7月9日，香港证券市场的“同股不同权”第一股小米（01810.HK）正式挂牌上市。虽然小米是以询价区间的下限定价发行，但到收盘时，小米股价依然跌破了发行价，收于16.8港元，跌幅1.18%。小米收盘市值为3759亿港元，相当于479亿美元。

雷军接受采访时表示，最近大市不好，短期股价不是最重要的，关键看长期；小米IPO从低点开始，未必不是好事。

那么，17港元/股的发行价是否能体现小米的价值，这一价格又是怎么确定的呢？

渣打银行中国财富管理投资策略总监王昕杰对澎湃新闻记者介绍，在香港IPO的企业，定价过程主要分为两部分：

第一步是通过估值分析，并参考同类公司在国际市场的估值水平，发行人与承销商确定初步的价格区间；

第二步，具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标的情况，由发行人和承销商协商确定。

据另一位投行人士介绍，在香港，股票发行先由分析师根据其对企业的了解和调查，独立撰写投资价值报告，其中包括了对企业估值定价的一个初步判断。

在这份报告的基础上，分析师会和不同的机构投资者进行一周左右的“预路演”，为了推介企业，同时看看不同的机构给出的报价。

“这也是为什么雷军要说自己的估值是腾讯×苹果，就是想摆脱市场用手机制造商的估值为小米定价。”王昕杰说。

经过预路演，分析师综合了从多家机构的反馈，会得到市场对公司给出的一个价格范围。

在此基础上，承销商会综合确定一个发行的价格区间，在招股说明书中明确给出一个发行价格区间。根据香港证监会的规定，最后确定的正式发行价格必须落在这个区间里。

“预路演阶段是承销商对机构报价的一次摸底。”这位投行人士表示，能够写在招股说明书最终稿里的价格区间，必然是落在机构报价意愿比较集中的地方。

至此，IPO定价的第一阶段基本结束。

在带有价格区间的招股书公布后，为期两周的机构投资者路演正式开始。发行公司管理层在投行团队的带领下，分别在中国香港、美国等地会见海内外机构投资者，介绍公司情况并得到机构反馈。

在这个过程中，管理团队需要尽可能地将自己公司的情况向机构投资者介绍清楚，使得投资者对这家公司抱有信心。买方与卖方的一轮博弈后，最终定出发行人与机构投资者均可接受的发行价格，承销商就根据正式的发行价进行发行。如果投资者的反馈情况好，可能取发行区间的上限。

但显然，小米并未获得国际市场的热情追捧。

此前一位香港券商人士就对澎湃新闻记者说，有些机构下单的时候，是有价格条件的，“比如，如果是下限定价，我就认购，不然就不认购。如果小米定价太高，很有可能是不够订单的。”

此外，有评论认为，小米的盈利模式尚未被证明，但市盈率已经超过国际上顶尖的高科技公司，包括苹果、阿里巴巴、腾讯等，机构担心缺乏盈利支撑导致估值虚高，上市后的动力也可能不足。

雷军6月23日在香港的投资者推介会上回应称，“可能很多人很纠结，小米是硬件公司还是互联网公司？过去一个星期我们跟投资者反复地沟通，大家发现小米是全球罕见的既能做硬件，也能做电商，也能做互联网的全能型的企业，这种企业在今天的市场上非常罕见。”他认为市盈率不能和其他硬件或互联网企业相比。

小米一直以互联网公司作定位，但据CNBC引述消息人士报道，小米上个月（6月）在美国，面向数十位基金经理推介即将进行的IPO，但很多出席人员对小米的认识仅仅停留在“全球第四大智能手机生产商”，或是“中国版苹果”。

这主要有三大原因。

原因之一在于对小米的业务不了解。对于小米拥有的大量程式，以及其基于Android系统、名为MIUI的智能手机操作系统月活跃用户数达到1.9亿等情况，多数与会者都不了解。不仅如此，这些基金经理们也忽略了小米和苹果的一个明显不同，即小米的软件、服务并不单单适用小米手机。

其实，从小米过去三年的收入可以发现，小米硬件（智能手机）占总收入的比例已从2015年的80%，下降到了去年的70%。

原因二是业绩远逊苹果。报道中称，除了对小米的业务和定位不清楚，美国投资者的观望还存在其他理由，比如小米的业绩逊色于当地其他科技巨头。小米去年的毛利率增长13.2%，对比苹果达到38%，而Google母公司Alphabet更达57%。

还有一个原因在于企业治理。硅谷专注科技企业的Firsthand Capital Management首席投资官Kevin Landis表示，很难适应众多中国公司的企业治理，也不容易对这些公司的业务获得一个全面而透明的了解。Landis目前持有腾讯股份，他于4年前注意到微信开始流行，遂投资了腾讯。

最终，小米以小幅破发结束了在港股的首日征程。富途证券CEO邬必伟对澎湃新闻记者表示，因为暗盘比较差，另外外围市场动荡也在影响，无论是机构还是散户的承受能力都比较低，大家都不太看好市场，所以上市一开始肯定会有比较大量的卖盘出来。

但他不认为小米股价会持续在发行价之下，“今天（7月9日）的开盘价其实比那天的暗盘价要高。一般如果它真的不行的话，其实他会比暗盘价还低”。在他看来，如果不是小米而是其他股票在这样的背景下上市，跌幅可能远不止1%。

难怪在7月9日的上市仪式现场，雷军在接受采访时会说，“刚才我的同事告诉我，（股价表现）远超我们的预期。”