2018年经济展望①｜金融与实体经济的关系起新变化

2017年经济增速由上年的6.7%回升至6.9%，显示经济运行已开始 “ L”型的筑底回升，尤其在今年6.9%的经济增长中，金融业的拉动仅有0.4%，低于前两年的1.4%和0.5%，贡献度也由前两年的20%和7%降至5%。由此可见，前两年经济运行中出现的金融“脱实向虚”局面已有改观，金融和实体经济关系正在起变化。今年召开的第五次全国金融工作会议和十九大均明确排在金融三大任务首位的是“金融服务实体经济”。

因此，在2017年经济运行的新变化中，最需反思的无疑就是金融和实体经济关系的变化，其中有四个数据信号需要格外关注：

第一，实体经济增速已连续四个季度超过GDP增速。在2006年4季度至2016年3季度的11年间，先后受股市泡沫、反危机政策和金融空转等因素影响，剔除金融业的GDP增速持续低于GDP整体增速，反映出实体经济的长期疲弱。但自2016年四季度开始，这一局面开始扭转，今年前三季度，剔除金融业的GDP增速反超GDP增速近0.4个百分点；加之统计局公布数据显示，今年三季度全国工业产能利用率已升至76.8%，为近5年来最高水平。这些数据变化反映出，自2015年底中央经济工作会议确立的“三去一降一补”之后，经过一年多时间的推进，实体经济已经出现明显的改善。

第二，实体经济的高频指标与社会融资指标出现脱节。自今年2月份以来，包括用电量、铁路货运量和货运总量等实体经济的高频指标均持续出现明显的回升，其中用电量增速由上年的5%回升至7%左右，铁路货运量增速由上年的负增长大幅回升至13%，货运总量增速由6%回升至10%。但与之前不同的是，社会融资增速并没有同步上升，2016年11月至今社会融资增速就持续稳定在13%左右。实体经济的高频指标回升与社会融资指标的稳定，反映出社会融资结构的变化，社会融资中服务实体经济的比重应该是在回升的。

第三，银行体系的货币创造节奏发生了变化。今年以来，商业银行体系的资产扩张节奏发生了明显变化，尤其是在中央银行资产增量没有出现明显变化的同时（今年以来，央行资产的年增规模稳定在1.3万亿左右），而商业银行体系资产年增量去年底到达31万亿峰值后，开始持续下降，截至10月底已降至21万亿，这是商业银行体系资产增速首次出现这么大幅度下降。即便是在2015年9月至2016年5期间央行缩表环境下，当时商业银行体系资产的年增规模还是由25万亿升至30万亿。广义货币供给（M2）增速从今年5月份开始，就持续低于10%，且呈不断下降趋势，截至10月底已降至8.8%的历史最低位。

这些数据变化反映出，银行体系资产负债的摆布已明显变化，而今年以来持续加强的金融监管更是加速了这种变化。

第四，直接融资比重大幅回落。截至10月底，今年非金融企业的债券融资和股票融资净增规模分别为3000亿和7000亿，由此新增直接融资占新增社会融资比重大幅降至6%，是2005年以来的最低水平。究竟该如何看待此变化呢？

这里需要格外说明的是，近年来中国直接融资比重的上升，与非金融企业的债券融资快速扩容密不可分，但与其他国家有所区别的是，满足实体债券融资的资金来源中，至今商业银行体系占了很高比重。2014年至2017年10月底，商业银行持有的非金融企业信用债规模占全部信用债比重，依次为30%、23%、22%和17%。换而言之，至今在中国的直接融资中，至少还有五分之一是银行信贷的变种，而非是真正意义上的直接融资。

因此，对于直接融资占比下降的变化，需要区分清楚是真直接融资的下降，还是假直接融资的下降，这一点对于认识中国债务问题也至关重要。因为，在一个商业银行资金占比过高的信用债市场，市场扩容的结果必然是实体经济整体杠杆率的上升；但在一个商业银行资金占比较低的信用债市场，市场扩容不一定必然带来实体经济整体杠杆率的上升，但资金配置效率一定是提高的。

伴随经济增速，尤其是实体经济增速筑底回升，出现的上述四个数据变化，反映出金融和实体经济之间的关系已经开始深刻变化，虽然这些变化持续时间还相对较短，但站在“新时代”转呈时期，必须给予这些变化格外关注，否则无法准确把握宏观经济运行脉搏。