潘英丽：金融对实体经济发展的支持越来越弱

潘英丽  东方IC 资料图

主讲人：潘英丽（上海交通大学安泰经济与管理学院教授）

主题：关于中国金融改革开放的再思考

时间：2016年11月11日

主办：上海交通大学安泰经济与管理学院

【编者按】

中国金融改革还有很长的路要走。在11月11日举办的第19期“安泰•问政”上，上海交通大学安泰经济与管理学院教授潘英丽指出，目前金融不能很好地为实体经济服务，是很大的问题。她认为，目前中国急需进行卓有成效的金融改革。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对潘英丽演讲内容的整理：

大家现在看到，我们的资本账户管得越来越严了，人民币也面临比较大的贬值压力。我认为，我们真正有实质意义的改革应该在2006年推出来，但实际上没有推，改革是延误的，所以后面就对我们的经济结构，包括可持续发展，都带来了比较多的障碍。

金融不为实体经济服务是很大的问题

我想先从分工与金融发展的关系说起。什么是储蓄？金融主要是把居民家庭的储蓄通过金融中介转变成企业的有效投资。理解储蓄，最好的参照是我们传统农业社会中农户家的余粮这个概念。你的产出扣除消费和明年的种子之后剩余的部分，就等于我们今天讲的社会储蓄。

在原始的状态下没有货币，没有金融。我们知道，农户的投资、整个生产经营是以家庭为单位的，余粮怎么来处理？很简单，农户家里当家的说余粮是拿来养鸡还是养猪。这个决定就是一个近中期的投资，用来提高家庭的生活品质。

也可以做更长期一点的投资，就是用余粮生育更多的子女。生孩子就是要加强这个家庭长期的生产能力，包括赡养老人的能力。这是一个经济可持续发展的前提条件。现代社会跟传统农业社会根本的区别就是分工。今天你能说我们有多少个产业吗？我说有一亿个产业，你也可以说几万个产业，没有人清楚。今天的家庭已丧失投资能力。所以今天的储蓄一定是要交给金融机构做中介，然后金融机构再委托企业家做产业，为这个社会提供老百姓需要的产品。企业获取的利润，获得的成长，通过红利，通过利息，或者通过企业市值的增加，再来增加老百姓的财富，实现财富的保值增值。

除了产业的分工以外，我们会发现金融的分工也越来越细了。原来是银行，后来有股票市场了，然后有券商，有基金管理公司，还有财富管理。通过财富管理，我们可以买各种各样的金融产品。这样通过银行或者通过金融机构，通过私募或者是风投，通过各种各样的分工，资金被导入到各个产业。

在这个过程当中，由于金融自身的产业链越来越长，我们会发现出了一个问题。这个问题是什么呢？就是金融部门的自娱自乐。我们今天讲金融要为实体经济的发展服务，反复强调这个东西。但我们发现，金融对实体经济发展的支持好像是越来越弱了。这就提出来一个问题：金融中介服务的本质是通过专业服务来降低信息不对称以及风险这样一些交易成本，来实现家庭储蓄向有效产业投资的转换，但是现在，金融中介有可能不为实体经济服务了。这是很大的问题。

金融机构获取利润的合法性基础在于优化资源配置

我2001年写过文章，讨论利息的起源。利息的起源与我们今天讲的什么问题联系在一起呢？好几年前社会上就对金融机构的暴利以及金融从业人员的高收入非常不满。今天我们可以看到，14家上市公司获取的利润，超过所有上市公司利润的50%以上。这就提出了一个问题：金融机构获取利润的合法性基础是什么？

上届政府提出了一个重要的政策，要提高居民的财产性收入。财产性收入就是你的利息、股票的收益等等，也就是你的财富带来的收入。

西方的教科书里，金融学第一章会讨论时间价值，就是利率。这个时间价值仅仅讨论了债权人为什么要获取利息，但没说利息是从哪里产生的。时间价值最早是奥地利学派的一个财政部长提出来的，他称为时间偏好。因为眼光比较短视，特别是人生无常，在这种情况下，人们都对当前的产品估值很高，而对未来产品的估值比较低。所以我把钱借给你，等于是我把现在的产品跟你未来的产品进行了交易。未来你的产品还给我的时候一定要把估值的差价部分补偿给我。这就是我们讲的时间和利息，补偿多少是由差价决定的。但这个理论没有解释利息从哪里来。

我们可以从英国工业革命时资本主义生产方式起来的历史来看，也可以从刚才讲的农民余粮作为一个社会的剩余产品的角度来看。假如储蓄不能有效转变成投资，剩余产品就是闲置的。当年英国的工业革命和资本主义生产兴起的时候，大量的土地和劳动力是在封建制庄园主控制下的，那个时候生产效率非常低。所以那时的圈地运动，有一个“羊吃人”的历史阶段，这个阶段实际上就是把庄园主控制的稀缺资本、资源转到资本主义的高效率生产方式当中去。

这种情况下，新财富从哪里来呢？它是在社会的资源总量给定不变的情况下，把原来处于低效率甚至是闲置状态下的资源转到高效率的部门，转到高效率的企业家那里去使用了。这样，资源总量不变的情况下，总产出增加了一块新的东西。这就是新财富的创造。

我们可以看到，新财富的产生是来源于资源配置的优化。通过资源配置优化产生的额外增量就可以看成是广义的利息。

有三个集团可以分配利息。一个是家庭，因为家庭是最原始的投资主体，它应该获得投资回报。然后，家庭资源的转移或者是让渡，也是资源配置优化的前提。第二，金融系统很重要，它们确实应该获得新财富的重要部分。因为银行把贷款贷给谁，股票市场让哪个企业来投资，直接决定了社会资源导入哪个产业，导入哪个高效率的企业。假如导向错误的地方，比如给了地方政府，造了很多鬼城，或者是给了央企，又创造了过剩产能，那么就没有创造新财富，而是带来财富的毁灭。从这个角度来讲，金融在社会资源的配置过程当中确实起到了核心的作用。当然最后，新财富是在高效率的产业和企业当中创造的，所以我们的实体经济肯定是要在新财富当中占一定的比重。

结论是什么呢？就是金融业获取利润的合法性的基础在于，社会通过金融的中介功能实现了资源配置的优化。现在全球范围内的问题是什么呢？很可能是金融机构通过市场的操纵，或者在中国，金融通过行政的垄断，没有带来资源配置的优化，甚至是带来了资源配置的扭曲。但是金融机构还能获取暴利，这就是我们现在存在的问题了。大家很反感金融系统，批评很多，原因在这里。

对金融业的行政管制要快速退出

那么，为什么我认为2006年应该改革，而我们没有推出实质性的改革呢？这涉及金融抑制。

金融抑制是很多后起的发展中国家都采取的政策，主要两个特点。一个是政府人为把利率定在市场均衡水平以下，就是人为压低利率，通过廉价的资本鼓励投资，来推动工业发展。这是很多发展中国家工业化的配套政策。但我们知道，假如利率过低，廉价的资金肯定供不应求。那么少量的廉价资金优先给谁使用？怎么在那么多需求方中间进行分配？这就是金融抑制的第二个特点：廉价资金是由政府来配置的。

这个政策在改革开放的前期，包括在我们改革开放之前的30年里，有它的必要性。改革开放的前期是到2006年之前，我认为政府在行政上配置金融资源仍然有合理性，但是到2006年没有退出，就带来了问题。

这里讲到产业政策，就是林毅夫与张维迎谈到的产业政策。我认为，讲有为的政府或者有限的政府，双方现在各持一端，这是没有结果的。政府肯定是有为的，政府也肯定是有限的。说政府是有为的，它应该做什么呢？就是十八届三中全会讲的，要让市场在资源配置中发挥决定性作用。那怎么发挥决定性作用呢？市场需要法治的环境，政府应该在营造法治环境方面有所作为。

但是我认为产业政策应该淡化，包括对金融的行政管制要快速地退出。理由在哪里呢？

中国未来的GDP或者是经济总量会达到全球的三分之一。欧洲和法国智库的联合研究预测，到2040年，中国的GDP将会占到全球30%多一点，那时美国的GDP会降低到11%、12%的水平，也就是有可能中国的GDP会达到美国的三倍。中国这么大一个经济体，到时候会进入到什么阶段呢？就是社会的需求会从几种大类的需求转变到多样化、个性化、人性化的需求。

在这种情况下，生产什么恐怕政府是搞不定了，这时候产业政策就应当退出。产业政策是对某一个产业来讲，而金融抑制政策实际上是对整个社会资源配置——就是金融产业政策——的控制。一两年前我给证监会的干部上课，我说你们有个政策很坏的。是什么呢？企业申请上市，证监会的发行审核委员会有个政策是，企业能否上市，与发改委制定的七个战略新兴产业领域挂钩，属于那七个领域的企业就让上市，不属于的就不让上市。我说你这个政策很反动，你把风投、创投这些行业整个给毁了，风投们不需要自己动脑子了，只要听你发改委的指挥就好了，因为你只让那几个领域的企业上市。金融为产业政策服务的话，会带来很多问题。

2006年本应推出全面的金融改革举措

我们的金融抑制经历过四个阶段。第一个阶段是剥夺农民，我们的资本原始积累，最早通过农产品价格“剪刀差”来进行。第二个阶段就是改革开放以后政府印钞票，这没有带来通胀。我们货币增长25%，通胀是7%到8%，加上9%的GDP增长，还有8到9个点的货币投放，没有引起通胀。这相当于天上掉馅饼。第三个阶段是从1985年开始，让银行的功能财政化。再后来是1997年到2006年的股票市场功能财政化。

我为什么说，改革开放之后到2006年之前有两个财政化，这仍然合理？因为我们的改革是制度的基础设施建设，前期要有大量的成本投入，后期会有改革的红利产生。改革发生的时候，那个成本你不能让当时的那一代人来承受。比如说国有企业的私有化，4个工人里头3个要下岗，所以政府必须要掏钱。后来改革红利起来了，我们后面这一代人的人均财富、收入都有增长，两代人之间的成本和收益要跨时期平摊。

当时的改革成本最早是由国家财政来承担，财政赤字没办法运转了，就让银行贷款给国有企业发工资，这就是政策性贷款，最后变成银行的坏账。银行的坏账到1997年的时候已经有40%、50%，银行没法玩了。所以1997年就让股票市场帮助国有企业增加资本金，那里有很大的窟窿。也就是让我们银行中的大额存款人，以及我们股票市场中的股民，来承担改革的成本。这是一个改革成本分摊的过程，有内在的合理性。

2006年应该推出比较全面的改革。当时银行赚钱了，国有企业赚钱了，股市从低位开始复苏，这时候金融业应该对外资和本土的民营资本开放，银行应该允许外资进入，允许民营资本办银行，股票市场应该推出注册制，当然前面有一个破产制度和一个集体诉讼制度应同时推出来。2006年还有一个加入世界贸易组织的承诺，就是银行业务必须对外资开放。这些都没有做。

带来的后果比较严重。我们从1999开始给了银行巨大的利差，1999年银行的存贷款利差达到3.6%。国际跨国银行的利差是多少呢？我看到的研究，在很长的一段时间的平均水平是1.44%。这个高利差当时是为了帮助银行冲销坏账的，但是一直到现在没取消。虽然现在不是3.6%了，现在基准利差压缩到2.85%，但是占贷款利率的比例达到65%。今天你去看，哪个做中介的可以拿最终销售价格的65%作为中介费用？

从这个角度来讲，我们政府给银行那么高的利差，实际上是要鼓励银行多放款，因为利差与信贷成正比。第二个考虑就是银行的高利差，未来要冲销它的本金、坏账，所以给它高利差。银行有高利差，它有抵押品要求，结果是，银行信贷大规模投入制造业、房地产业、地方政府基础设施建设领域，这三个领域全部都过剩了。

股票市场非常重要，它是一个消化创新失败的重要载体。我们的股市为什么没有很好地发展呢？因为它前期是财政功能，是给了国有企业去填补窟窿。后期从2010年开始，股票市场更多是用来帮助民营企业筹资，但投资者的投资没有得到保障。有专家研究，中国的股票市场跟经济增长几乎没有关系。比如说德国，股票市场跟经济增长的相关性是85%，在中国只有9.67%。另外一个研究成果是，假如某居民2000年有1块钱投入银行，还有1块钱投入股票市场，到2012年年底，银行的钱还剩8毛，股票的钱还剩6毛2。这就是股市的财政转移功能，把钱卷走了。

我们的股票市场，原来有财政转移支付功能。2010年以后，更多民营企业上来了，功能变成财富转移。所以这个市场始终没有做起来。

后果很严重。一个是产业结构全面失衡。银行信贷愿意去的三个领域都全面过剩，而新兴产业、高风险行业、高科技行业、轻资产行业没有银行信贷，股票市场又不好，所以就发展不起来，整个经济结构错配，投资的效率非常低。

资本为何外逃

现在我们面临的问题是什么呢？企业过度依赖银行的信贷。根据专家的研究，到2020年，企业债务占GDP的比例会达到200%。结果是什么？大家可以很快推算出来，假如说现在贷款的利率是4.5%，到2020年你必须把相当于GDP 9%的成果充当利息付给银行，但实际上我们的经济增长只有6个百分点。也就是说，每年付给银行的利息相当于全部经济增长的增量部分还不够。这个是不可能的，所以未来一定会有很多银行会亏损，以前赚的钱必须吐出来。

企业债务危机会不会发生？银行会不会发生危机？这里面就两种结果，一种是硬着陆，就是发生危机了。还有一种是慢性危机。因为金融资源一个是去了地方政府，一个是去了国有企业，造成财富的毁灭、低效率使用，银行也出现窟窿，资不抵债。然后政府通过五个渠道注资，财政、央行再贷款、外汇储备，另外是居民的股票市场和利差补贴——这个已经发生过了。假如未来继续这么操作，社会负面影响要比硬着陆还要大，社会成本会变得更高，如贫富差距拉大等等问题。

我有学生做金融，他们告诉我，现在一些地产商在土地招投标过程当中，不少是零首付拿地，全部用银行的钱，一些小银行给这些地产商贷款，这里面所有的风险都进入到银行系统。同时还出现了资本外逃、人民币贬值的压力，最近这两天大宗商品又开始暴涨，所以我们又在探讨，是不是会出现“滞胀”的风险。

我们的开放应该是市场化的高级阶段，现在的瓶颈在哪里？我个人认为，就是两个问题。

一个是银行的问题。银行那么多坏账怎么来消化？我有一个判断是，高利差仍然会继续给银行。就是说，短期内不会再缩小银行的利差了，还是要通过高利差来帮助银行消化不良资产。

我原来有个观点，现在被证明不完全有效。我曾经说银行已经是过剩产能的行业，所以民营资本现在再进入很难赚到钱。现在我发现，产业资本做金融，大量的金融集团仍然能赚钱。为什么呢？因为银行仍然是高利差，所以做金融的可以继续享受高利差。但是新金融是没有坏账的，它可以享受高利差，可以赚钱。然后，新金融的成本很低。互联网金融的成本大概是银行的十分之一，所以它可以赚钱。在这种情况下，银行的业务，包括无风险业务，大量地被切割，互联网把它切掉了，产业集团做金融又把它切掉了。这样的话银行产能过剩，银行的不良资产怎么消化？现在是高利差，国际上的利差是1.5个百分点，你现在2.5、3个百分点的话企业肯定不愿意到国际做，外资进来也没法竞争。在这样的情况下，金融业全面开放是很难推的，银行业丧失了竞争力。

第二个是法治环境。今天为什么大量资本流出？主要是我们目前对私有产权的保护还不到位。这个法治假如没有实质性的推进，外国资本来无非也是“割一下韭菜，割一下羊毛”就走了。这种情况不改变的话，资本账户开放肯定会带来更大的波动。所以短期内我们的资本账户仍然会管得比较死，很难指望资本账户短期内会有大的开放。

（本文根据作者11月11日在上海交通大学安泰经济与管理学院主办的“安泰•问政”第19期活动中的演讲整理而成，未经演讲者本人审定。）