A股第二次熔断为何更快更猛？市场曾提出四大建议

1月7日，又一个历史性的日子：A股开盘后不到半小时内就暴跌两度熔断，10点收市，创下新纪录！

当天的熔断过程与1月4日首次触发时非常相似，只是时间大大提前。

在经过1月4日“全市场教育”后，关于A股熔断机制的争论声一度鼎沸。市场讨论最多的是，除了A股本身的调整需要，是不是熔断机制本身又加剧了暴跌的局面。

1月5日盘前，证监会表态称，将根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制。

事实上，自2015年9月A股熔断机制征求意见以来，相关争议就没有停止。

“磁吸效应”发威

所谓熔断机制，就是指在股票交易中，当价格波幅触及所规定的水平时，交易随之停止一段时间的机制。由于这种情况和保险丝在电流过量时会熔断，而令电器受到保护相类似，故称之为熔断机制。熔断机制的主要目的是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，以维护市场的稳定。

根据A股熔断机制交易规则，自2016年1月1日起，沪深300指数涨跌幅一旦超过5%，全部A股将暂停交易15分钟，14:45后涨跌幅超过5%，或沪深300指数涨跌幅超过7%时，交易时间将暂停至收市。

在A股1月4日和1月7日熔断时，除了熔断时点大大提前，暂停交易15分钟后重启交易的时间也大大减少：1月4日仅过了6分钟，1月7日更是仅过了1分多钟就再次熔断，被迫收市。“冷静期”没人冷静，跌幅之急让市场瞠目。

“跌到3%就开始警戒了，5%复盘后，当然要跑了，就看谁快。”有相关机构人士这样告诉记者。

这种现象被称为熔断机制的“磁吸效应”。

所谓磁吸效应是实行熔断机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。市场表现为涨跌停和熔断的价位附近存在磁吸力，所以称为磁吸效应。

事实上，A股首次熔断发生后，市场对熔断机制曾经热烈讨论出四大建议，归纳如下：

建言一：放开涨跌停板

从磁吸效应的源头着手，业内建议放开涨跌幅。

上海交通大学多层次资本市场研究所所长谢荣兴称，现下的熔断机制不符合中国实际情况：中国已经有股票涨跌停板，本身就是熔断，那么设5%和7%的熔断阈值有什么作用呢？

在谢荣兴看来，设置阈值的最大弊端，就是加大投资者抛盘的情绪化效应。

从境外情况来看，股票现货市场对个股涨跌幅限制与大盘熔断机制，一般是两者选用其一，同时使用这两种机制的较少。

以美国市场来看，熔断机制分为多级熔断。以道琼斯指数为例，如果在盘中累计涨跌7%，将触发一级熔断，股市交易将暂停5分钟；涨跌幅度累计达13%，将触发二级熔断，股市交易将暂停1小时、2小时或直至收盘；道琼斯指数累计涨跌幅达20%，则触发三级熔断，股市交易将直接暂停至当天收市。

交大高金学院金融学教授严弘表示，中国现有的涨跌停板就存在一定缺陷，特别是对传输信息和产生流动性。此前的股市巨震中，涨跌停板导致投资者无法抛出正股，而大型投资者只能到股指期货进行对冲，导致期指大幅贴水。

在严弘看来，涨跌停板并未很好起到保护散户的作用：“只要触发涨跌停板，散户根本交易不了，既不利于风险控制，也不利于价格发现。”

严弘认为，在涨跌停板上再引入熔断机制，对散户的影响更大。

现实的情况是，中国股市自1996年引入涨跌停制度，20年实践中，投资者已熟悉交易规则和玩法。

谢荣兴告诉记者，中国投资者结构以散户为主，很难说放开涨跌停板会不会助涨助跌。

“在一个散户为主的市场中，放开涨跌幅限制需要谨慎。”中金公司财富管理部前任执行总经理吴小平指出。

吴小平建议先从某些板块开始放开涨跌停板：“大股东持股比例高的、有分红收益的蓝筹股聚集的板块。”

但其强调，中小创等小票的涨跌停不能放开，这可能会引发非理性的暴涨暴跌。

建言二：扩大熔断阈值

“目前来看，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度过小。”诺亚香港财富管理研究总监夏春称。

有机构研究报告指出，与其他国家相比，我国熔断机制达到第一档熔断所需的涨跌幅处于较低水平、最后一档熔断所需的涨跌幅处于较低水平、熔断时长占日交易总时间的比例较高、上涨也会触发熔断。此外，两个熔断档位较为接近、股指期货在熔断后实行新的涨跌停限制。

目前A股的指数熔断设有两档阈值，之间距离仅2个百分点，扩大阈值成为另一种改进的可能。

有相关机构交易人士告诉记者，现下的阈值设置，在3%的时候就开始准备卖股，5%熔断后更是抛售：“实践中，投资者的交易肯定要提前设置阈值。”

其给记者的建议是，在涨跌停不变的前提下，把首次熔断阈值和二次熔断阈值扩大至5%和9%是个折中的选择。

九州证券全球首席经济学家邓海清也看到了同样的问题。他建议放宽熔断机制的触发线，至少要放宽到较少触发的波动幅度（例如7%第一次触发，9%第二次触发）。

“但这样，10%的个股涨停板又失去意义了。”上述机构交易人士还强调，这同样无法改变，三段式暂停交易的设置，解决不了根本问题。

在夏春看来，当市场交易暂停时，会产生各种流言和谬论，从而增加市场不确定性；共同基金和交易所买卖基金每日都要结算应付赎回要求，如果股票市场停止交易，将会加大应付赎回流动性的压力，直接后果是这些基金会以减持来应对；交易暂停可能引发跨市场的风险传播，比如当A股市场交易暂停，则港股市场以A股为基准的基金就会失去定价基准，做市商会扩大买卖差价，同样降低市场的流动性。

建言三：恢复T+0交易

有公募基金人士对媒体表示，国内个股已经有涨跌幅限制类似熔断，任何市场制度都需要配套性措施，从海外经验看，熔断制度一般用于是T+0、没有涨跌停的市场，对冲机制也相对完善，国内制度显然还需要完善。

国泰君安首席经济学家林采宜认为，T+1也是引发踩踏的一个原因。

A股市场自1995年1月1日开始取消股票T+0交易，改为T+1交易，目前，国内证券市场股票产品告别T+0交易规则已有20年时间。所谓T+0，简单理解就是可当日买卖，T+1指的则是，当天买，下一个交易日才能卖。

林采宜指出，熔断机制用于T+1的市场，是一项创新实验，实际交易数据显示，效果是加剧了流动性危机风险。

“纵观海外实施熔断机制的市场（美国、日本，法国、韩国等）其股票均可日内回转交易（即T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失（补仓或止盈离场），这些交易行为本身亦创造了新的流动性。”

其进一步指出，在T+1制度下，投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者)，在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。

在熔断机制征求意见时，T+0出台呼声就颇为高调。机构人士认为，通过T+0可以弥补熔断引起的交易效率下降，也可以防范系统性风险带来的股指重挫。

从交易所层面来说，相关人士也曾指出，已经具备了恢复T+0的条件，会配合监管部门积极推进对现有T+1交易制度的研究评估，在防控风险的基础上开展试点。

建言四：监管层在熔断后要回应市场疑虑

证券日报常务副总编辑董少鹏认为，熔断后不能一言不发。在第一次停盘15分钟期间，无论交易所还是证监会，还是中国证券业协会，都没有发布相关说明性信息。各类投资者逐步形成一致性抛出行动，导致触及7%熔断点位。在触及第二阶段熔断点位后，也没有出现任何说明性信息，这很可能导致投资者继续恐慌。

董少鹏称，熔断机制的设置，意在提供冷静时间，让金融机构、上市公司在此期间公开有关信息，让政府在此期间发现市场暴跌或暴涨的原因。我们在熔断后“一言不发”是不行的，必须简短而集中地回应市场疑虑。

一位私募基金人士也提到，如果熔断是为了给市场“冷静期”，恢复流动性，可以考虑让波动较大的上市公司、交易所等部门在熔断期间做一些信息披露，消除恐慌情绪。

可见的是，1月5日盘前，证监会对熔断机制和大股东减持禁令到期回应后，A股由大幅低开到迅速反弹并企稳。