张军：用积极财政政策解开债务死结，增长很快回8%

        主题：新常态下的中国经济增长

        时间：2014年10月31日

        主办：刘鸿儒基金会和上海金融与法律研究院

        【编者按】

        “有一点很明确，我不认为低于8%已经是常态了，事实上经济学家并没有这方面的足够的证据。”复旦大学经济学院教授张军近日在演讲中再次表达了他对中国经济的信心。

        他认为，目前情况下，财政政策必须要有担当，要有更快的行动来解决目前的困局。如果我们在财政政策上面能够更积极，解开债务死结的话，未来的增长应该会很快回到8%以上。

        以下是演讲实录，张军教授授权澎湃新闻（www.thepaper.cn）刊发：

        今天的主题和新常态有关系，我跟大家分享一下自己对当前中国经济降速的想法。刚才魏尚进教授和辜朝明教授都讲得很好。我从当前中国经济降速的现象说起，最后也会提到一些关于未来中国潜在增长率的看法。

        现在经济学家对当前中国经济状况的理解分歧很大，对于2007年以来经济总体下降的趋势，大家有不同的解读。我对2000年以来中国经济增长的速度变化做了一个简单的分析，其实很容易看出，2005-2007年这一段是一个非常异常的现象，那时候经济严重过热，应该把这一段拿掉。在过去10几年里，中国经济的增长速度平均来说差不多是在9.5%的样子。如果回过去看2008、2009和2010年，基本上也就是在这个水平。现在突然只有7%多一点了，而且只是最近两年的事情，是从2012年开始的。即使我们认为由于人口红利的消失或者是其他一些长期因素的变化，对中国未来的经济成长有一个负面影响，我想这种影响也应该是长远和缓慢的，不可能用来解释这两年的情况。有一点很明确，我不认为低于8%已经是常态了，事实上经济学家并没有这方面的足够的证据。

        为什么我们的经济增长突然会低于8%呢？我个人认为很大程度上跟政府过于保守的宏观经济政策有很大关系。政府在政策上过于保守也是有原因的。在2008年我们执行4万亿的大规模开支计划之前，中国经济已经经历了一轮资产泡沫和过度的投资，杠杆率就已经很高，4万亿刺激计划的执行，可以说是火上浇油。在执行了4万亿刺激计划之后，虽然2010年的时候GDP的增长率在大规模的经济开支计划的刺激下面一度又回到接近10%的增长速度，但肯定难以为继，通货膨胀和资产泡沫再起。于是很快政府采取了紧急刹车，严厉地收缩了信贷和投资，所以GDP的增速开始降下来。

        很清楚，我们现在的货币政策抑制了当前的投资和消费的需求，主要是投资的需求。总的需求被抑制以后，GDP增速当然就持续回落。由于信贷政策过紧，最近两年名义投资的增长率也只有16%~17%。而正常的年份基本在20%~25%的年度增长速度，现在回落到16%~17%。很显然是政策的原因导致了当前GDP的增速处于这样一个较低的水平，我个人的判断，GDP的增速现在的状况已经大大低于潜在的增长能力。

        为什么政府选择了非常保守的政策？很重要的一个原因是，上一届的政府刺激政策过于大胆，而且，在2008年4万亿的投资开支计划里面，其实没有用财政政策而是用了货币政策。在货币政策大规模的鼓励之下，支撑了一个超常的大规模投资计划。好在这个时间不长，实际上是执行了不到两年的时间，政府很快意识到这个问题的严重性，调整了这个政策。即使这样，我们还是可以看到2008年以后全社会的融资规模变动曲线和GDP的增长曲线之间还是出现了明显的分岔，大量的资金进入到了房地产和基础设施的领域，这些投资在短期里虽然拉起了GDP的增长，但因为资产泡沫和通货膨胀，在2010年之后却成为了增长的代价。 这是重要的一个背景。

        我们可以看到，信贷占名义GDP的比重最近几年也是一直处在上升的趋势，2008年以后整个信贷占GDP的比重逐渐接近200%，估计今年会达到250%的水平。信贷大规模的上升，一方面在存量上形成个巨大的债务压力，把金融的风险推上去了，另一方面利息的开支也是一个非常大的负担。有人初步估算一下，把各种类型的信贷，包括委托贷款，包括其他表外的一些资金投放，都计算进来，发现每年利息的增长速度越来越快，如果把每一年的GDP增量算出来，可以看到2012年以后每一年滚出的利息规模已经远远超越了GDP增量的规模。2013年的匡算利息负担在11万亿的水平，可当年的GDP的增量只有5万亿不到。如果这个趋势没有得到抑制，估计到2016年利息规模的增长速度达到一个水平，使得我们当年利息负担的规模可能超出了17万亿人民币。如果政府还是一直采取比较紧的信贷政策以及维持比较高的利率，一方面必然放慢GDP的增速，但利息负担的规模滚上去的速度却非常之快。

        因此，目前这个局面如果不尽快加以改变，我觉得可能接下来几年，在债务的压力和利息负担之下，中国经济实际的增长率的确很难再超过现在7.5%的水平。这就提出了一个巨大的挑战，固然我们有诸多的理由，使得我们必须得采取放慢信贷规模增长的速度。现在中央政府的货币政策采取了目前的调子有它一定的合理性。但是既然我们能够容忍GDP的下降，对此我表示钦佩，我们就需要尽快来借机加快解决债务和利息的负担问题，如果这些问题没有得到很好的和快速的解决，将来经济里面的流动性会越来越少。

        从这个意义上讲，也许我们有理由担心，中国未来这几年GDP的增速是不是真的能够回到潜在增长的水平。我认为到了采取行动的时候了。

        那么现在的行动应该是什么？在中国有一个非常有利的条件，就是我们的财政状况比较好，从全球看更是如此。在2008年的时候政府没有真正的在财政上面加大更多的开支，4万亿的开支分解到每一年就是1万多亿。但事实上更大的刺激计划是通过撬动将近20万亿的信贷来实现的，这是货币政策不是财政政策。今天我们要反思的一件事情是，在今天的状况下面，财政政策应该扮演什么角色？如果不尽快启动大规模的更积极的财政政策，来逐步校准我们经济中所需要的流动性水平，我觉得中国经济接下来这几年的状况的确是没有办法得到显著改善的。

        财政政策有什么办法？我个人看法无非是两条。第一条就像现在我们政策所做的那样子，在货币政策上，特别是信贷上面逐步放慢存量的增长，因为存量已经太大了，占GDP接近250%，这个太大了，必须要放慢存量增长的速度，但是放慢存量增长的速度，短期里面会导致投资增速放慢，这样的话GDP的增长也会放慢。

        光有这样一个放慢信贷增长的速度还不解决问题，比如说利息上面怎么办？比如说要不要降息？日本曾经把利息降到最低，缓解压力。如果利息足够低，信贷规模不产生滚雪球的效应的话，对我们的现金流不会有太大的影响，这是一个考虑。另一个重要的思路应该去核销债务。大量的信贷债务必须要核销。不核销的话，我想现在的局面是很难有所改变的。所以仅仅是放慢信贷的增长速度并不解决问题，把GDP拉下来了，也不解决问题。现在更多的是要考虑财政政策上面怎么更积极。

        现在的债务规模很大，不可能一下子核销很大的规模债务，如果核销15万亿、20万亿有没有可能？如果核销的话，这些钱哪来？既然现在财政状况还可以，那么靠政府发债来解决这些问题就有可能。如果有15%~20%的债务可以核销掉的话，经济继续往前走的条件会比现在改善很多，有很多有利增长的条件。如果不这样做，仅仅是放慢信贷增长的速度，我个人看法是难以解决根本问题的。我认为现在是财政政策出手的时候，应该更积极地通过发债的方式，能够在解决债务问题上面有所作为。通过政府发债来核销15-20万亿的债务当然会增加政府债务占GDP的比重。现在我们政府债务占GDP的比重用广义口径来算也不过50%。如果通过发债核销20万亿债务的话，政府债务占GDP的比重差不多再增加30%~40%，也还是在一个可控的范围里面，何况中国现在基本上不需要通过外债来解决内债过多的问题。

        可以做一个测算，如果核销20万亿的话，利息能够降2-3个点，也许我们接下来的几年，每一年的利息负担跟当年GDP的增量就会形成一个在规模上彼此接近的关系。这样的话我们整个信贷的状况，以及整个流动性的状况就会得到很大的改进。我们没有理由继续容忍目前7.5%、甚至7.5%以下的GDP的增长率。我也不认为中国经济像我们很多人讲到的那样进入到了一个所谓的新常态，进入到7.5%以下的新常态。我不太相信目前的状况代表了一个新常态的开始。关键是宏观经济政策要有调整。

        那些认为我们经济进入了新常态的人，还没有能够说服我，也没有给出令人信服的理由。为什么我们的经济从9%点几的增长突然会降到7%，是什么道理？中国的人均收入，现在按PPP的话是美国的23%，增长的潜力还很大。随着我们的收入不断提高，增长速度当然会慢下来的，但那是一个缓慢的过程，并不意味着未来几年里面，经济从9%一下子掉到7%以下，我觉得没有这个道理。之所以增长速度下来这么多，很大程度上是中央政府过于谨慎的宏观政策导致的结果，原因就是因为前几年形成的大规模的债务以及利息的负担，使得现有的货币政策没有办法在目前的状况下真正向经济再释放流动性，金融风险太高。我认为在这种情况下，财政政策必须要有担当，要有更快的行动来解决目前的困局。如果我们在财政政策上面能够更积极，解开债务死结的话，未来的增长应该会很快回到8%以上。

        为什么这样讲呢？通常看一个经济潜在的增长率，总是要看它与发达经济体之间的收入差距，相对收入差距是潜在增长能力的最重要的因素，所以我们可以把日本和四小龙放在一起，看看它们在我们这个收入水平上维持了什么样的增长速度，这是最重要的一个参照。所谓潜在增长率，没有人可以告诉我们是多少，我们只能做一个相对的推算，所以我就把日本和四小龙放在一起， 看看上世纪60年代以来的增长情况。横轴就是我们人均GDP占美国的比重，拿美国作为高收入国家的一个代表，纵轴就是人均GDP的增长率。换成人民币的话增长率会更高一点，这里用的是PPP。我们看到，越靠近一个高收入的国家，增长率越低，这就是长期的趋势。

        为了估计未来20年中国经济的潜在增长率，一个最简单的办法，也是一个最笨的办法是从日本和东亚经济的历史经验中推算，也就是利用上面拟合出的那条线或者方程。假如知道现在的中国人均GDP占美国的多少，把它带进去，就可以找到下一年的人均GDP增长率是多少，黑色的线是五个经济体合成的平均状况。当然每个经济体都会和这条线有点差别，因为每个经济体会有自己的情况。所以如果我们知道中国人均GDP占美国的比重的话，那么代进去就可以知道下一年的增长率。我们知道下一年的增长率，就可以算出下一年中国的人均GDP。但是也要对美国做一个假设，比如说未来20年美国GDP的年均增长率是2%，就可以算出美国下一年的人均GDP，这样我们就可以再算出中国在下一年相当于美国人均GDP的百分之多少，再代进去，就算出再下一年中国的人均GDP增长率。不断重复，这样可以生成一个数据的系列，大概可以看出这个趋势，假如中国和东亚的情形比较接近，那么现在的人均GDP和美国的差距按照东亚的模式逐步向美国靠拢的话，未来的GDP增长率就可以看得比较清楚。这是那条线的一个方程。

        我们做20年的推算，做到2035年。其中我们看到，2015年的时候，人均GDP的增长率按照PPP的话是8.07%，这是人均GDP，如果加上人口的增长率就转换成了GDP的增长率，大概在8.5%左右。这个时候我们占美国的份额是22.96%，将近23%。20年以后的人均增长率是4.88%，加上人口的增长0.4%，这时候大概就是5.3%，20年以后我们的人均GDP是美国的53.49%，如果是按照东亚四小龙和日本的经济来推算，大概情况就是这样子。这正好印证了刚才辜朝明先生讲的，接下来的15-20年对中国非常关键，如果能保持这样的一个平稳的增长，即使这样的增长是不断下降的，但是20年后中国在人均GDP上就可以达到美国的一半。

        总之，关键是要寻找到尽快调整宏观政策的切入口，而这个切入口我认为是用更积极的财政政策来化解当前的债务负担，用支付的债权融资来解开信贷融资的死结。这是我们今天在讨论新常态的问题上应该加以关注的方面。

        （本文为张军教授在“镜鉴与前瞻2014：新阶段•新改革•新常态”学术年会所做的主旨演讲）